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精讀克里斯汀生

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併購賽局新教戰守則

The New M&A Playbook
理察.艾爾頓 Richard Alton , 克提斯.萊辛 Curtis Rising , 安德魯.沃戴克 Andrew Waldeck , 克雷頓.克里斯汀生 Clayton M. Christensen
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當執行長有意大幅提升公司績效,或是為長期成長開創新局時,收購另一家公司的念頭,可能特別有吸引力。的確,企業每年用在併購的支出,已經超過兩兆美元了。但不斷有研究指出,併購案的失敗率約為70%至90%。

當執行長有意大幅提升公司績效,或是為長期成長開創新局時,收購另一家公司的念頭,可能特別有吸引力。的確,企業每年用在併購的支出,已經超過兩兆美元了。但不斷有研究指出,併購案的失敗率約為70%至90%。不少學者希望能解釋這些糟糕的統計數字,而常用的方法,就是分析成功與失敗案件的特質。但我們認為,這些分析欠缺一套健全的理論,無法確認成功與失敗的原因。

本文要提出的,就是這樣的理論。簡單來說,我們認為:那麼多收購的結果不如預期,是因為決策者並未區分收購究竟是為了改善營運現況,還是大幅扭轉公司的成長展望,以致選擇的對象,與併購的策略目的之間出現落差。因此,公司往往花了冤枉錢,在整合併購事業時,也用錯了方法。

再說得淺顯一點,收購別家公司,不外兩個理由,只是決策者經常會弄混。首先,也是最普遍的理由,就是提升公司當前的績效:可能是協助維持優勢地位,或是削減成本。發揮這些效益的併購案,幾乎都不會改變公司的長期軌跡,多半是因為投資人已預期到會有績效改善,因而對此不會有太高的評價。執行長對這類交易提升績效的程度,常抱有不切實際的預期,因而付出太高價格,而且不知道該如何整合。

第二個收購別家公司的原因,比較不為人知,那就是為了再造商業模式,從而根本扭轉公司的方向。但如何找出達成這個目標的最佳標的?該付多少錢?是否應整合被收購的事業,以及如何整合?幾乎沒人說得清楚。然而,這卻是最可能打動投資人,而且回收驚人的併購案。

本文將有系統地探討我們理論的各個面向,希望能就收購對象的選擇、定價與整合,提供決策者更好的指南,進而大幅提高成功率。第一步,就是從最基本的層次,了解一家公司購買另一家公司的意義。

併購的成敗,取決於整合上的許多細節。為了預見整合的成果,我們必須能精確說明想要買的是什麼。

我們收購的是……?

我們發現,評估收購標的最好方式,就是從商業模式的角度來評估。所謂的商業模式,是由四個元素構成的,這四個元素彼此相互關聯,並且可創造及發揮價值。第一個元素是顧客價值主張:你的產品比別家產品,能協助顧客以更有效、更方便,或是更省錢的方式,完成一件重要的事項。第二個元素是利潤公式,由營收模型與成本結構組成,陳述企業如何創造維持營運所需的利潤及現金。第三個元素是資源,像是員工、顧客、技術、產品、設施、現金,可供公司用來實現顧客價值主張。第四個元素是流程,像是製造、研發、預算、銷售等(有關商業模式的更詳盡的介紹,見馬克.強森〔Mark W. Johnson〕、克雷頓.克里斯汀生〔Clayton M. Christensen〕、孔翰寧〔Henning Kagermann〕合撰的〈商業模式再創新〉〔“Reinventing Your Business Model,”HBR , December 2008;全球繁體中文版同步刊出,也收錄在本書中〕)。

在適當的情況下,商業模式中的「資源」這個元素,可由被收購的企業中抽出,轉而納入母公司的商業模式裡。這是因為資源在公司之外,就算公司明天消失了,資源還是存在的。我們稱這種交易為「槓桿商業模式」(LBM)併購。

然而,被收購企業商業模式的其他三個元素,就不可能這麼方便納入母公司的商業模式了,反過來也是一樣。利潤公式與流程,都不可能脫離公司而獨立存在,因此,組織解散後,這兩個元素不太可能繼續存在。但公司可購買其他業者的商業模式,與母公司分開運作,作為轉型成長的一個平台。我們稱為「再造商業模式」(RBM)併購。以下會說明,購買他人的商業模式,遠比購買他人的資源,可獲得更大的成長潛力。

決策者常常認為,收購某家公司的資源,就能獲取豐厚的回報,因此支付過高的價格。另一方面,對某些有轉型潛力的案子,又誤認為價格偏高而放棄,或是企圖把高成長的商業模式,整合到自己的商業模式中,反而摧毀了它的價值。為了探究這些錯誤為何如此普遍,又該如何預防,我們下面要進一步探討,收購如何達成前面提到的兩項目標:

■ 提升當前績效。

■ 再造商業模式。

目標1:提升當前績效

總經理的首要任務,就是有效經營企業,交出投資人期望的短期成果。投資人很少為這些成果而獎賞經理人,但表現如果不符預期,對股價的懲罰可毫不留情。因此,公司才會利用LBM併購,改善利潤公式的表現。

成功的LBM併購,可讓母公司要求較高價格,或是降低成本。雖然說來簡單,但被併購企業的資源要能協助達到這兩項目標,必須符合不少特定條件。

條件1:取得資源以收取較高價格

要向顧客收取更高的價格,最保險的做法,就是改善仍在發展中的產品或服務;換句話說,顧客願意付出代價,追求更好的性能。公司慣用的手法,是收購與本身產品相容的精良零組件。如果找不到這類標的,就改為收購所需的技術與人才(通常是智慧財產及能夠開發較佳零件的科學家與工程師),這會比內部研發更快改良產品。

2008年,蘋果(Apple)花2.78億美元買下晶片設計公司P.A. Semi,正是這種併購的案例。蘋果一直都向獨立供應商採購微處理器,但隨著與其他行動設備的製造商競爭加劇,電池壽命也更為重要,因此必須配合蘋果產品而專門設計微處理器,電力消耗的情況才能達到最理想的狀況。這就代表如果要維持較高價格,蘋果需要購買科技與人才,以培養內部的晶片設計能力;因此前述的併購案非常合理。

思科(Cisco)也因類似的理由而借助收購。思科專有的產品架構仍能不斷領先提升效能,因此收購了一些小型高科技業者,把那些公司的技術與工程師,直接納入思科的產品開發流程(見邊欄:「收購有助於維持較高價格嗎?」)。

條件2:取得資源以降低成本

決策者宣布併購計畫時,幾乎都聲稱可降低成本。但實際上,為取得資源而收購,只有在幾種情境下,才能達成降低成本的效果:通常是收購公司的固定成本高,因收購而擴大規模,有助獲利。

如果收購案冠上「擴張版圖」、「整合萎縮產業」、「天然資源交易」等名稱,就只有一種成功之道:母公司把被收購企業的某些資源,納入自己現有的模式,放棄被收購公司商業模式的其他部分,並關閉、裁撤或出售多餘的資源。也就是說,收購公司運用標的公司的資源來達成規模經濟,以降低成本,進而提升績效。

以下是一個案例:在美國新英格蘭,許多家庭冬季燃油取暖,通常由油品零售商按月送油。如果一家油品零售商買下同一地區的競爭對手,基本上,就是買下競爭者的顧客。這麼一來,服務相鄰的顧客就不必派出兩輛卡車,進而避免固定成本重複。這裡收購的關鍵資源,並不是卡車或司機,因為服務新顧客並不需要這些;顧客本身才是重點,而且,母公司的資源、流程、利潤公式,都可以立即用於服務那些新顧客。因此,這類交易才能降低收購者的成本。

但如果收購對象是不同城市的同性質公司,收購只不過是在新的地域,複製母公司的成本結構,兩邊都無法降低成本。即使能略為提升間接成本的效率,但成本降低幅度遠不如前一種情況,因為母公司要用被收購業者的卡車,來服務新顧客。

與收購同區油品公司,以擴大規模類似的案例,還有藥廠購買另一家同業,讓收購的藥品,運用本身固定成本高的銷售管道。或者,是像安塞樂米塔爾(ArcelorMittal)買下對手鋼鐵公司,把後者的生產工作,移到母公司生產效率最高的工廠,以充分運用那些工廠的剩餘產能,然後關閉多餘的廠房。2006年,石油與天然氣公司安那達可(Anadarko)收購科麥奇(Kerr-McGee),也是依循相同的模式。安那達可會看中科麥奇,就是因為雙方油田鄰近。兩家公司結合後,經營的油田可使用相同的油管網路、支援船隻,以及其他的固定營運資產。如果科麥奇的油田在北大西洋,安那達可的油田在墨西哥灣,就得分別維持獨立的固定成本網路,才能支援分隔兩地的營運。這樣就只能提升間接成本的效率,卻有增加管理複雜度的疑慮。

為釐清收購對象的資源,對降低成本有沒有幫助,你必須確認,這些資源能否與本身資源與流程相契合(見邊欄:「收購有助於降低成本嗎?」),再研判規模擴大,能否真的會產生預期的效果。

如果公司所屬的產業,固定成本占總成本的比率很高,透過收購擴大規模,將可明顯節省成本,就像上述買下鄰近競爭者的油品公司一樣。但有些產業只需較低的市占率水準,就能達到成本競爭力,公司成長超過這個水準後,成本結構就無法改善,而只能複製,就像上述買下不同城市顧客的油品公司一樣(見表:「擴大規模何時有助於降低成本」)。以合成纖維業為例,如果廠商的規模,大到可充分運用一台先進噴氣式織機的產能,要增加產量,就得再買一台織機。公司成本結構如果以變動成本為主,資源收購往往就對改善利潤公式沒有什麼助益。

同樣地,製造、配送、銷售等營運類別,固定成本比重高,所以擴大規模的利益最為明顯。收購如果著眼於採購、人資、法務等行政成本的規模經濟,對利潤公式產生的效益通常很難令人滿意。例如,《紐約時報》(New York Times )收購《波士頓環球報》(Boston Globe ),就沒有什麼營運綜效(記者與印刷都有分開的必要)。只有人資與財務等領域的行政重疊,還不足構成一筆好交易。

一般而言,LBM收購對收購者股價的影響,會在一年內顯現,因為市場充分了解交易雙方在收購前的實力,也有足夠的時間,去評估整合的成果,以及可能發生的綜效。投資人對LBM收購的看法,多半遠不如執行長來得樂觀,而事實也證明,他們通常是對的:最佳的狀況,是股價彈升到新高水準,然後停滯下來。有些經理人寄望LBM收購能爆發出人意料的成長,但一如以下說明,結果通常讓他們失望。

條件3:釐清一次購足的迷思

公司如果為提振當前績效,而想借重可獲得新顧客的LBM收購,必須謹記:從我們確認的所有成功案例看來,銷售給「被收購」顧客的產品,都是他們原本已購買過的產品。為了交叉銷售產品而進行的收購案,成功比率並不高。

為什麼?假設某甲是位典型的顧客,既買消費性電子產品,也買家用五金。同時販賣這兩類商品的沃爾瑪(Wal-Mart),是否比只賣消費性電子產品的百思買(Best Buy),或是只賣五金的家得寶(Home Depot)更有勝算?答案是未必。因為某甲會在生日或節慶前夕,購買消費性電子產品,而在週六早上打算修理家中東西時,去買家用五金。這兩類待完成事項發生在不同的時間,因此即使沃爾瑪販賣兩類產品,也未必比兩家專門商店占便宜。然而,像某甲這種典型的顧客,當他開車上路時,倒是會同時購買汽油與零食。因此,我們會看到,便利店與加油站開在同一個地方。簡單來說,收購的理由如果是出售多樣化產品給新顧客,顧客得在相同時間與相同地點購買這些產品,才有成功的希望。

我們一再看到,滿懷抱負的決策者,像是花旗集團(Citigroup)的山佛.魏爾(Sanford Weill)成立「金融超市」,認為客戶的各項金融需求,包括信用卡、支票帳戶、財富管理服務、保險、股票經紀等,都由同一家業者包辦,是最省錢、最有效的方式。然而,這方面嘗試一再遭受敗績。因為每種業務要完成的不同任務,是發生在客戶生命中不同的時點,因此,由單一來源提供所有的服務,其實並沒有什麼優勢。像這類的交叉銷售,只會造成複雜與混亂,幾乎無助於降低銷售成本。

目標2:再造商業模式

總經理的第二項基本任務,就是找出做生意的新方法,以奠定長期成長的基礎,因為競爭與科技進步,會侵蝕現有商業模式的獲利潛力,使它的價值消退。RBM收購能協助經理人做好這項任務。

由於投資人的殷切期望,激發決策者勇敢嘗試再造的工作。就像艾佛烈.瑞帕波特(Alfred Rappaport)與麥可.毛波辛(Michael Mauboussin)在《期望投資》(Expectations Investing ﹐ HBR Press, 2003)一書中指出,經理人很快就了解,影響公司股價上漲的因素,不是利潤成長本身,而是相較於投資人的預期,利潤成長的表現如何。一家公司的股價,代表與公司預期績效相關的無數資訊,它們彙總為一個數字,並折現為目前的價值。如果經理人讓現金流量的成長率符合市場預期,股價未來的上漲,就只等於資金成本的比率,因為那些預期都已表現在目前的股價水準上。為持續提升股東價值的成長率,經理人必須做一些投資人不曾考量到的事,而且必須一做再做。

任務1:收購破壞式創新的商業模式

營收與獲利要有出人意料的成長,最保險的來源,就是破壞式創新的產品與商業模式。破壞性公司最初推出的產品,會比既有業者更簡單,也更廉價。等到在低檔市場站穩腳步,就會進軍更高效能、高利潤的產品,往上進攻一層又一層的市場。雖然,投資分析師或許看得清公司在現有市場層級的潛力,卻無法預見從事破壞式創新的公司如何改良產品,往更高階市場攻堅,也難怪,總是低估它們的成長潛力。

以下,就以紐可(Nucor)這家小型鋼鐵廠經營者為例加以說明。早在1970年代,紐可就開發比一貫作業大鋼廠更簡單、更便宜的製鋼方式。起初,紐可只製造鋼鐵產品中最簡單、利潤也微薄的鋼筋。當時分析師估算紐可的價值,根據的是鋼筋市場規模,以及紐可在其中的獲利空間。但在追求利潤的驅使下,紐可培養更進一步的能力,而且隨著陸續進軍更高的產品層級,本身低成本製造技術賺取的利潤率,也愈來愈高。分析師只能跟在後頭,不斷修正對公司市場潛力及成長的估計。

紐可股價呈現爆炸性成長(見邊欄:「為何破壞式創新企業這麼值錢」),從1983到1994年,年度複合成長率達27%,也讓低估它市場潛力的分析師一再跌破眼鏡。到了1994年,紐可已走到市場頂層,分析師也終於能準確估算它的成長潛力。雖然銷售成長維持佳績,但這種精準的認識或「可折現性」(discountability),使公司股價趨於平穩。如果決策者希望股價上漲的幅度,能不斷超越分析師的預測,就必須繼續開創,或是收購破壞式創新事業。

收購破壞式商業模式的公司,可能獲得驚人的成果。就以資訊巨擘EMC收購VMware為例,拜後者軟體之賜,資訊科技部門得以在單一機器上執行多重「虛擬伺服器」,以成本較低的軟體解決方案,取代伺服器販賣者昂貴的硬體解決方案。雖然這種產品對伺服器販賣者有破壞性,對販賣儲存硬體的EMC卻有互補性,使公司更能深入客戶的資料室。EMC以6.35億美元的現金收購VMware時,後者營收不過2.18億美元。但一陣破壞性旋風刮起,讓VMware出現爆炸性的成長:2010年的營收達26億美元。目前,EMC擁有的VMware股權,價值超過280億美元,代表原始投資的報酬率是44倍,獲利之高令人咋舌。

嬌生(Johnson & Johnson)醫療器材與儀器事業部的另一個案例,讓我們了解如何透過收購,以再造商業模式,刺激企業的成長率,由平凡變為傑出。1992到2001年,該事業部產品組合的績效尚可,營收年成長率是3%。但在同期間,那個事業部收購的四個小型、但具破壞性的商業模式,卻促成不同凡響的成長。總計這些RBM收購案,同期間年度成長率達41%,也帶動事業部的成長軌跡發生根本的變化(見邊欄:「收購可改變公司成長軌跡嗎?」)。

任務2:以收購避免大眾商品化

運用RBM收購最有效的方式之一,就是用來防止大眾商品化(commoditization)。作者過去曾在本刊提及,大眾商品化的機制,往往遵循一個可預測的模式(見克雷頓.克里斯汀生〔Clayton M. Christensen〕、麥可.雷諾〔Micheal Raynor〕、馬修.威林登〔MatthewVerlinden〕合撰的〈搶進未來的賺錢寶地〉〔“Skate to Where the Money Will Be,” HBR , November 2001,收錄在本書中〕一文)。一段時間後,隨著專利、整合性的產品會變成無差異性的模組化產品,使得價值鏈中利潤最高的點產生移動。最能創新的零組件供應商,開始攫取價值鏈中最高的利潤率。

如果企業發現本身已走向這種大眾商品化,就不可能靠收購來改善利潤公式的表現。其實,任何方法都做不到。處於這種狀況的企業,應該想辦法遷移到「利潤所在」,就是價值鏈中未來可獲取最高利潤率的地方。目前,各大藥廠的商業模式頹勢已經出現,主要原因包括無法充實產品線,以及直接向醫師銷售模式失靈。輝瑞(Pfizer)、葛蘭素史克(GSK)、默克(Merck)等業界領導者,紛紛借助收購,並整合競爭藥廠的產品與產品線資源,期望問題重重的商業模式有所起色。然而,緊接著這類收購後,輝瑞股價卻暴跌40%。相較之下,更好的策略,是聚焦價值鏈中非大眾商品化的地方,也就是臨床試驗的管理。目前,它仍是藥物研究流程不可或缺的一部分,因此是屬於藥廠的關鍵能力。儘管如此,大多數藥廠已將臨床試驗外包給合約研究機構,像是科文斯與昆泰(Covance and Quintiles),也讓這些公司在價值鏈中的地位提升。收購這類組織,或是像印度瑞迪醫師實驗室(Dr.Reddy''s Laboratories)這種破壞式創新的藥廠,應可協助大藥廠再造崩解中的商業模式。

目標3:支付合理的價格

雖然根據我們的分析,提升股價水準最有效的方式,就是RBM收購,但說也諷刺,企業通常支付這類收購的價格偏低,卻為LBM多花冤枉錢。

在關於併購的眾多文獻中,別付款過高的警告比比皆是,自然有它的理由。以往就有許多決策者身陷併購熱潮,為LBM收購案付出過高的代價,早已超過在成本綜效上所能獲得的好處。面對這類交易,關鍵在於計算收購對獲利的影響,以決定標的究竟值多少。如收購者支付的價格比這個數字低,股價就會上漲,但只是微幅升到較高區間,這條平緩上升的斜率,代表公司加權平均的資金成本(大多數公司為8%)。對比破壞式創新公司的表現,見邊欄:「市場如何回報破壞式創新企業」,檢視37家破壞型公司,在上市十年內的股價表現。由於這個群體的年度本益比,遠高於歷史平均水準,所以分析師認為它們的股價偏高。然而,這些股票一上市時就購買、並持有十年的投資人,平均年報酬率高達46%,代表它們本益

比雖高,但其實股價一直遭到低估。

負責研判公司股票合理價格的分析師,莫不致力找尋有效的參照指標。對LBM收購而言,正確的參照指標,應該是類似產業中,生產類似產品的公司。以RBM收購而言,這樣的參照指標,卻會使破壞性公司顯得價格偏高,干擾公司不去收購符合再造所需的標的。其實,破壞性公司正確的參照指標,應該是其他破壞式創新公司,而且不拘什麼產業。

到頭來,收購的「正確」價格,並不是賣方說了算,當然,更不是由尋求最高出價者的投資銀行家來決定。正確的價格,只能由買方視本身的收購目的來決定。

目標4:避免整合失誤

整合的方式,幾乎完全取決於你從事的收購類型。如果買下另一家公司,是為了改善現有商業模式的效能,那麼你把被收購公司的資源納入母公司的營運之後,就應拆解被收購公司的商業模式。思科大部分的技術收購,就是這麼做的(當然,也有例外:假設收購來的流程,有很高的價值或獨具特色,即可取代或加入收購者原有的流程)。但如果看中某家公司的商業模式而收購,維持模式的完整就很重要,最常見的方式就是分開營運。因此,百思買收購「技客團隊」(Geek Squad)後,讓它成為獨立的事業體,維持成本較高的高投入服務模式,與百思買低利潤、低投入的零售營運並行不悖。同樣地,VMware以伺服器為焦點的商業模式,與EMC的儲存模式,有相當的差異,因此,EMC選擇不與它整合得太緊密。EMC原本的商業模式仍運作良好,但增添VMware破壞性商業模式,讓EMC的成長率格外出色。

不了解收購對象的真正價值,以致整合失當,併購史上一些最慘重的災難,就是犯了這個錯誤。1998年,戴姆勒Daimler)以360億美元併購克萊斯勒(Chrysler),就是個典型的例子。雖然一家車廠收購另一家,看來屬於標準的資源收購,但這樣的觀點,卻帶來致命的後果。大約從1988到1998年,克萊斯勒積極將產品模組化,將組成整車的幾個次系統,外包給第一層供應商。這麼做大為簡化了設計流程,使得設計週期由五年縮短為兩年(戴姆勒約為六年),而且設計一款車的間接成本,只有戴姆勒的五分之一。因此,克萊斯勒在這段期間,推出一系列很受歡迎的車款,市占率每年都攀升近一個百分點。

戴姆勒宣布收購克萊斯勒時,分析師開始就「綜效」提出質疑,而戴姆勒的回答,是兩家公司的整合,可以節省八十億美元的「重複」成本。但當戴姆勒把克萊斯勒的資源(品牌、經銷商、工廠、技術),納入自身的營運後,收購的價值精髓(克萊斯勒的快速流程,以及精簡的利潤公式)卻消失了,而克萊斯勒的成功基礎也就蕩然無存。戴姆勒如能以獨立的事業體,保留住克萊斯勒的商業模式,結局應該大不相同。

公司為達內部無法自行完成的目標,轉而求助收購,是正確的。但,購買另一家公司不是萬靈丹。公司可透過收購,而收取更高價格,但與其他提高價格的做法,並沒有什麼兩樣,都是改善大多數顧客尚未滿意的產品。同樣地,利用公司資源與流程的閒置產能,服務因收購而取得的新顧客,可降低成本,但還是與靠自己開發新顧客的做法沒什麼兩樣。公司也可以收購新的商業模式,作為轉型成長的平台,但內部自行開發新的商業模式,也可以得到同樣的效果。總而言之,收購的決策,就是回答以下的問題:直接購買在時間與資源足夠下、自己也可以生產的東西,是不是比較快速,也比較經濟?

我們每天都看到:企業因錯誤的目標而收購錯誤的公司、收購案定價時使用錯誤的價值評量指標、把錯誤的元素整合到錯誤的商業模式中。這聽來是一團亂,也真的一直如此。但事情未必得這樣。我們希望,下回有投資銀行家敲你的門,向你報告一椿千載難逢的收購案,而他自己可穩賺一筆收費,你會有本事更精準地預估,到底這家公司的確是夢幻標的,還是一場災禍。

(李明譯自“The New M&A Playbook,”HBR , March 2011)



理察.艾爾頓 Richard Alton

哈佛商學院成長與創新論壇資深研究員。


克提斯.萊辛 Curtis Rising

哈佛廣場伙伴(Harvard Square Partners)常務董事,該諮詢機構位於美國麻州,專長為非有機成長與領導力評估。


安德魯.沃戴克 Andrew Waldeck

創見(Innosight)公司合夥人,公司位於麻州,從事創新與策略諮詢。


克雷頓.克里斯汀生 Clayton M. Christensen

哈佛商學院企管講座教授。他不僅在《哈佛商業評論》發表許多極具影響力的文章,也是八本廣受好評書籍的作者,包括暢銷書《創新者的兩難》(The Innovator's Dilemma )、《創新者的解答》(The Innovator's Solution )、《你要如何衡量你的人生?》(How Will YouMeasure Your Life? ),以及《來上一堂破壞課》(Disrupting Class)。克里斯汀生也和友人共同創辦了創見策略顧問公司(Innosight)、羅斯帕克顧問公司(Rose Park Advisors,投資公司),以及創見研究所(the Innosight Institute,非營利性智囊團)。在2011 和2013 年,他兩次榮登全球最具影響力的五十大思想家(Thinkers50)名單榜首。


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