本文出自

最佳執行長哪裡不一樣

最佳執行長哪裡不一樣

2017年5月號

企業領導人,你錯了

The Error at the Heart of Corporate Leadership
約瑟夫.鮑爾 Joseph L. Bower , 琳恩.派恩 Lynn S. Paine
瀏覽人數:15141
  • 文章摘要
  • "企業領導人,你錯了"

  • 字放大
  • 授課文章購買
    購買〈企業領導人,你錯了〉文章
  • 個人收藏購買
    購買〈企業領導人,你錯了〉PDF檔
    下載點數 10
大多數執行長和董事會都認為他們的主要職責,是致力讓股東價值最大化。本文則提出另一種公司治理模式,把核心放在追求企業健全,而不是股東短期報酬。這個新模式,能讓公司關注在創新、策略更新,以及對未來的投資。

2014年秋季,避險基金行動派人士、愛力根藥廠(Allergan)股東比爾.艾克曼(Bill Ackman),覺得愛力根的董事會讓他挫折感日益加深。在一封給董事會的信裡,他嚴厲批判董事辜負「 每年領四十萬美元,該對公司所有權人盡的責任」(引用他的話)。他指稱董事會失職:拒絕與Valeant藥廠協商愛力根的收購案。這項外部主動提議的收購案背後,有艾克曼的籌畫,他協助設計了由避險基金與潛在收購者組成的新型聯盟。在推銷這件交易的簡報裡,艾克曼讚揚Valeant對股東友善的資金配置、與股東利益一致的高階主管薪酬方案,以及懂得規避高風險的初期研究活動。他告訴分析師,如果能在愛力根同樣實行這套做法,就可以為股東創造很大的價值。他指出,Valeant打算削減愛力根90%的研究預算,是「大好的機會」。 Valeant執行長麥可.皮爾森(Michael Pearson)向分析師保證,「我們最重視的就是股東價值。」

這些事件,呈現了對公司治理和管理的一種思維方式,這種思維在金融界和大部分企業界都很常見。這套思維的核心觀念是,管理階層的目標就是、或者應該是追求股東價值最大化;但這種思維還牽涉到很多其他主題,從績效評量和高階主管薪酬,到股東權利、董事的角色和企業責任。這套思維體系的支持者,不只是艾克曼之類的避險基金行動派人士,也包括一般的機構投資人,還有董事會、經理人、律師、學者,甚至包括部分主管機關和立法者。確實,已有很多人認為這些概念是「優良治理」的典範,也是愛力根故事所呈現的行動派投資人行事作風的典範。

然而,「公司主管應以追求股東價值最大化為目標,而董事會應該確保主管有這麼做」的觀念,是相當晚近才出現的。它根據的是「代理人理論」(agency theory),這是經濟學者在1970年代提出的理論。這個理論的核心主張是,股東擁有公司,正因為他們是所有權人,所以對公司事務擁有最高權力,要求公司活動應符合股東的意願是很合理而正當的。

把公司的所有權歸給股東,聽起來再自然不過,但只要細想,就會發現這混淆了法律規定,或許更重要的是,它涉及棘手的「問責」問題。別忘了,股東對自己持股的公司,沒有保護或服務公司的法律義務,並且受到有限責任原則的保障,對公司的債務和過失,得以免除法律責任。一般來說,股東買賣股票不受任何限制,而且只有在特定情況下才需要揭露身分。此外,不管在身體上或心理上,股東都與他們投資的企業裡各項活動相當疏離。也就是說,上市公司的股東幾乎沒有誘因會去考量,他們偏好的行動,對企業、他人或更廣大的社會有何影響,而一般人也不認為股東對這部分負有責任。代理人理論的核心前提是「股東擁有公司」(我們認為這個說法是錯的),若接受這個前提,會導致所謂的「問責真空」(accountability vacuum);但代理人理論未能處理問責真空的後果。

要是忽略這點,會造成令人困擾的後果。我們擔心,實施以代理人理論為基礎的治理和管理模式,會弱化企業;如果像專家預測的,代理人理論的應用範圍繼續擴大,可能會危及更廣大的經濟體。我們特別關切這對企業策略和資源配置的影響。過去幾十年來,代理人模式成為治理和管理實務上各種變革的理論基礎,這些變革集結起來,賦予某些類別的股東特別高的權力和影響力,進一步讓股東的訴求高過其他利害關係人;但對於行使這種權力的股東,並沒有建立任何對應的責任或問責義務。於是,經理人承受愈來愈沉重的壓力,必須更快速達成更可預測的報酬,並刪減符合未來需求而做的投資,減少為了尋求解決全球問題的創意方案所做的投資。

別誤會。我們是道道地地的資本主義者。我們相信,透過持有上市公司的股票,讓廣泛大眾能參與經濟活動,對社會的組成結構很重要,對股東的有力保護,也是有必要的。但是,經濟體系的健全,有賴於導正股東權利的角色。完全以股東為中心的代理人模式,不但基本假設有缺陷,在法律上也造成混淆,在實務上甚至有破壞性。更好的模式,應承認股東的角色很重要,也要正視企業是獨立實體,要符合多重目的,法律也賦予它永續經營的可能性。較好的模式,能體現受到認同的法律原則,要求董事和經理人不僅對股東有義務,也對公司負有義務。換句話說,較好的模式,應該更以公司為中心。

在思考另一種可能之前,我們先仔細檢視以代理人理論為基礎的模式。

模式的基本假設

代理人理論模式,源自密爾頓.傅利曼(Milton Friedman)1970年發表在《紐時雜誌》(New York Times Magazine)的著名文章。他在那篇文章中駁斥,企業的「社會責任」是社會主義教條。傅利曼認為,股東對公司的所有權,是既定事實。他認為「經理人是擁有公司的個人的代理人」,還進一步主張,經理人首要的「責任,就是按照(所有權人)的期望來經營公司」。他把高階主管視為「維護委託人利益的代理人」。

1976年,麥克.顏森(Michael Jensen)和威廉.梅克林(William Meckling)在《財務經濟學期刊》(Journal of Financial Economics)發表的一篇論文,進一步延伸這些觀念,為代理人理論提出下列基本主張:

● 股東擁有公司,是「委託人」(principal),擁有管理公司各項業務和事務的原始權力。

● 經理人獲得公司股東授予的決策權,因此是股東的「代理人」。

● 經理人身為股東的代理人,有義務按照股東的期望來管理公司營運。

● 股東想要的營運方式,是能夠創造他們自身最高的經濟報酬(全文隱含「這是所有股東一致目標」的假設)。

顏森和梅克林並沒有討論到,經理人在經營公司時應遵守哪些道德標準,對此股東有何期望;但傅利曼在《紐時雜誌》的文章裡提出兩個觀點。首先,他寫道,股東一般希望經理人「在遵守社會基本規範下,賺愈多錢愈好;而所謂的社會基本規範,包括法律裡的規範,也包括倫理道德習俗裡的規範。」其次,他主張股東只希望經理人藉由參與「開放自由的競爭,不涉欺騙和詭詐」,來運用資源,並追求利潤。顏森和梅克林同意傅利曼的看法,認為企業不該從事有關「社會責任」的行動。

自此之後的數十年間,代理人理論的學術研究,多半著重在如何確保經理人尋求股東報酬最大化;主要的方法,是讓經理人與股東的利益一致。這些概念又更進一步發展成一套組織理論,認為經理人能夠(也應該)把「決策權」適當地授權出去,並創造恰當的誘因,好讓全公司上下都很重視股東利益。這些看法也促成了以下這個觀念:把董事會當成一種組織機制,用來掌控所謂的「代理人成本」(股東授權給經理人的相關成本)。因此,董事會的主要角色,就是(或應該是)監控公司管理階層,而且董事會設計的高階主管薪酬制度,目的是要讓管理階層的利益與股東利益一致。

模式的缺陷

現在來檢視,以上的觀念出了什麼錯。

1. 代理人理論與公司法相衝突:法律上,股東並不享有公司「所有權人」的權利,經理人也不是股東的「代理人」。有學者和評論者注意到,「股東擁有公司」這個觀念,輕則引發混淆,重則造成錯誤。從法律觀點來看,股東是公司活動的受益人,但對財產沒有「支配權」(dominion)。股東也不能隨意進出公司營運場所,或是使用公司資產。股東真正擁有的是股份。股份通常賦予股東各種權利和特殊待遇,包括出售股份的權利,以及針對某些事項的投票權,像是董事選舉、公司規章修改、幾乎各項公司資產的處分等。

此外,根據美國德拉瓦州(Delaware)的法律規定(德拉瓦州是《財星》五百大企業半數以上的法律註冊地,也是公司法的標竿),管理公司營運和事務的權利,屬於股東選舉出來的董事會;董事會把那個權力授予企業經理人。

在這個法律架構之下,經理人和董事是受託人(fiduciary),而不是代理人;而且不僅是股東的受託人,也是公司的受託人。這是個重大差異。代理人負有執行委託人意願的義務;然而,受託人的義務,是代表受益人進行獨立判斷。換句話說,代理人聽命行事,受託人應該自行斟酌做出決定。法律上,董事負受託人責任,應採取符合公司最佳利益的行動,這與按照股東指示做事大不相同。

2. 代理人理論與一般習慣用法脫節:股東是企業所有權人的說法,不符合「所有權人」的任何傳統定義,股東也不具備所有權人關注公司管理的傳統誘因。這一點最早是由阿道夫.柏利(Adolf Berle)和加德納.米恩斯(Gardiner Means)提出,出現在他們1932年的指標著作《現代公司與私有財產》(The Modern Corporation and Private Property),這種說法尤其符合今日的現實。今日美國上市公司的股份,約70%由共同基金、退休基金、保險公司、主權基金和其他機構投資人持有,這些機構代表許多受益人來管理這些股份,受益人包括家庭、退休人士、保單持有人、政府等。這些機構持有股份的公司,多半不知道受益人的身分。管理這些投資的專業人士,通常是以管理投資組合每一季的報酬,做為績效的判斷標準,以及獎酬的依據。這導致股份的高週轉率(見表:「公開發行公司股份平均持有期間」),而造成高週轉率的另一個原因,就是股市投機客的交易頻率很高。

經濟體系的健全,有賴於導正股東權利的角色。

資產經理和投機客的決定,是根據相對短期的股價預期。隨著經濟週期的變動,整個產業部門裡的公司股票有時熱門、有時失寵。在某個時點名列股東名冊上的股東,雖然可針對股東大會裡的提案投票,卻不必知道或關心他們持股的公司。此外,他們可以沖銷持股或立刻售出股份,避免受到他們投票結果的長期影響。因此,從任何合情合理的角度來看,都難以把股東視為公司所有權人。

股東的匿名性,進一步削弱股份受益所有人(beneficial owner)與他們持股的公司之間的關係。在美國,公開交易的股份中,約有85%是以中介機構名義持有的,也就是所謂的「用證券商或其他機構的名字登記」(street name),它們代表顧客持有股份。那些股份的最終所有人當中,大約有75%會指示經紀機構,不得對股票發行公司洩露他們的身分。

3. 代理人理論充斥著道德危機:股東不會對公司活動負起所有權人應有的責任,也不會像經理人和董事那樣有責任保護公司的利益。股東缺乏另一項所有權人的傳統特性,使得把股東視為所有權人的問題更嚴重,這項傳統特性就是:對財產的責任,以及因使用那項財產,而對第三人造成的損害負有責任,有時甚至是法律責任。股東不負這些責任。在有限責任的規定下,他們對公司債務、公司造成他人損害的行為和疏失,不負個人責任。

在合乎證券法規的前提下,股東通常有完全為自身利益而行動的權利,只有少數的例外情況。董事禁止自我交易(self-dealing,編按:指負受託責任的人為了自我利益、而非受託人利益所進行的交易),但股東可依自身利益而自由買賣。以愛力根和 Valeant的競逐為例,某位愛力根董事如果持有 Valeant股份,就不得對這件交易行使投票權,或是為 Valeant的收購提案遊說。但同時持有這兩家公司股份的愛力根股東,能自由買進、賣出股票,並依自己喜好行使投票權,沒有義務要按照其中任何一家公司的最佳利益來行動。持有數千家公司股票的機構投資人,通常會支持它們在買賣雙方都有重大利益的收購案。

在一個秩序井然的經濟體裡,權利會伴隨著責任。賦予股東所有權人的權利,卻免除所有權人的責任,等於是廣開大門歡迎機會主義、過度干預,以及濫用公司資產。股東如果不設法影響公司的重大決策,風險還不那麼讓人擔心,但若他們想要影響,情況就很嚴重了。試想,短暫持有大量股票的股東出手干預,重組董事會、撤換管理階層,或是改變財務結構,以炒高股價,之後出售持股獲利,接著就轉向下一個目標,無論他們的干預對公司或其他人造成任何影響,都不必負責。代理人理論的問題,在這裡再清楚不過了。

4. 代理人理論有關誘因一致的原則,不但讓全公司都充滿了道德風險,也會窄化管理階層的視野。不必負任何責任,容易導致股東不重視更寬廣、更長期的考量,同樣的,代理人理論建議「調校」(align)經理人與股東的利益,達到一致方向,這也會讓整個組織的觀點產生偏差。當連續好幾個層級的主管用這種方式調校成一致方向,企業可能會太過度偏向目前股東的狹隘利益,以致無法達成顧客或其他利害關係人的要求。在最極端的狀況下,公司可能偏差到無法有效運作。恩隆(Enron)的崩解,正是公司全體都受到影響的例子。

「管理公司時,追求股價的最佳表現,等於是追求公司的最佳利益」,若要理解這個觀念,不妨把它當成一個理論概念,背後有許多經濟學家喜愛的數學模型來支持。但在實務上,情況就是(或可能是)完全不同。當愛力根管理階層的焦點,從維持長期成長,變成把公司股價推升到每股180美元(機構投資人願意持有愛力根股票的目標價格),優先順序也跟著改變。研究計畫遭刪減,投資取消,員工被遣散。

5. 代理人理論對「股東一致性」的假設不符事實:股東的目標不見得一樣,不能看成是單一所有權人。代理人理論假設,所有股東都希望公司的營運,是追求股東的經濟報酬最大化。這個簡化的假設,對某些目的是有用的,卻掩蓋了重要的差異。股東的投資目標、對風險的態度、投資期間,各不相同。退休基金尋求的是經常收益和保有資本。捐贈基金可能尋求長期成長。年輕投資人對風險的耐受程度,大幅高於年長投資人。委託投票的紀錄顯示,在許多決議案裡,股東意見其實是分歧的。他們對策略機會的看法也可能不同。 Valeant發布參與收購案出價消息後的數個月內,愛力根高階主管就與廣大的機構投資人召開會議。愛力根獨立董事召集人麥可.葛拉赫(Michael Gallagher)表示,「股東意見極為分歧,各式各樣都有」,有的反對收購案、堅決不要 Valeant的股份(提案包括股票和現金),有的卻認為這是千載難逢的好機會,不能理解愛力根為什麼不立刻坐下來和 Valeant協商。

代理人模式的實務運作

儘管有前述種種問題,代理人理論仍吸引大批信徒。代理人理論的原則,成為多種變革實務背後的知識理論基礎。這些實務結合起來,強化了股東的權力,並促成一個持續以股東為重心的治理與管理模式。代理人理論影響所及的領域,以下是幾個例子:

高階主管薪酬。主管薪酬制度從以現金為主,變成以股票為主,代理人理論的觀念是關鍵因素。支持這種轉變的人認為,以股票為主的薪酬制度,更能讓高階主管的利益與股東利益一致。他們利用同樣的理由,來爭取支持下列主張:讓薪資與股價表現的連結更密切,並提供賦稅誘因,以鼓勵「根據績效來敘薪」。根據這個邏輯,美國國會在1992年立法,只要是「依績效支付」的薪酬,高階主管薪酬超過一百萬美元的部分,准予免稅。今日,約有62%的高階主管薪酬以股票形式支付,而1980年時只有19%。

揭露高階主管薪酬。2015年,美國證管會根據代理人理論對績效的定義,以及調整經理人與股東利益一致的原則,建議要求企業在年度委託投票說明書裡,擴大揭露主管薪酬和股東報酬的資訊。這些建議的規定,要求公司提報長期的總股東報酬率(total shareholder return, TSR),還有同等級公司的TSR數字,並說明TSR與高階主管薪酬之間的關係,以及它們的TSR與同等級公司TSR的關係。

股東權利。「股東是公司所有權人」的觀念,有助於推動讓股東在董事提名和選舉中擁有更多影響力,並讓股東更容易召開臨時股東會、以股東書面同意做成決議,或是開除董事。FactSet和其他來源的資料顯示,標準普爾五百指數公司以股東絕對多數決產生董監事的比率,從2006年的16%,增加到2015年的88%;有臨時股東會條款的,從2002年的41%,提升到2015年的61%;給股東代理參與權(proxy access,編按:指擁有一定股權的股東有權提名董事)的比率,由2013年的不超過0.5%,增加到2016年中的39%。

董事會權力。代理人模式的思維,也造成分期改選制董事會的式微,轉而支持年度全面改選董事,並排除了「毒藥丸」做法(poison pill),如此一來,當有人提出優惠價格想要收購公司時,董事會就再也不能放慢處理速度,或是防止「所有權人」投票同意出售公司。從2002到2015年,標準普爾五百指數公司董事會採分期改選制的比率,從61%降到10%;有毒藥丸安排的比率,從60%降至4%(就像愛力根董事會對 Valeant收購提案的回應一樣,沒有毒藥丸的公司仍可安排這種做法,以因應外來的主動收購提議)。

管理階層態度。代理人理論對主管責任的觀念,獲得廣泛採納。1997年,企業圓桌會議公司(Business Roundtable)發布一項聲明,表示「管理階層和董事會的首要職責,就是對公司股東負責」,而「企業的首要目標,就是為所有權人創造經濟報酬」。發表這項聲明是為了回應來自機構投資人的壓力,但實質變更了圓桌會議之前的立場,認為「股東必須得到良好的報酬,但其他利害關係人的正當考量,也必須得到適當的關注」。各種研究發現,管理階層已經變得對股東更有求必應。例如,有研究顯示,以股東絕對多數決、而不是相對多數決來選出董事的公司,較傾向採用得到大多數股東支持的提案,而許多財務長也願意放棄投資可望長期獲利的計畫,好讓公司達成分析師的季獲利預測數字。根據亞斯本研究院(Aspen Institute)的調查,許多商學院畢業生認為,追求股東價值最大化,是他們的首要責任。

投資人行為。代理人理論的觀念,助長了投資人行動主義,讓避險基金的操縱手法正當化,也就是調度資金,專門用來買進公司股份,然後運用他們的「所有權人」地位來發動變革,目的是創造股東價值(見邊欄:「行動派股東的腳本」,說明代理人理論的觀念如何實際執行)。這些投資人更加頻繁干預公司事務,並重新配置公司的資源。在這個過程中,他們重新塑造了所有企業和董事會做決策時所處的策略環境。

個別來看,以絕對多數票產生董事的這個改變,也許有優點。但是,結合所有這些改變,協助促成了一種環境,讓管理階層承受愈來愈大的壓力,必須創造短期的財務成果,董事會也被催促要「像行動派股東一樣思考」。

對企業的啟示

為理解典型的行動派人士計畫對策略的影響,有項實用工具是「成長/市占率矩陣」(growth share matrix)。1960年代,波士頓顧問集團(Boston Consulting Group)發展出這個工具,用以指引資源配置流程,協助經理人把公司看成事業組合,各個事業有不同的特性。一組事業可能處於成熟階段,只需要投資以進行中等擴張和漸進式改善。假設這些事業的市占率勝過最接近的競爭對手,它們就可能有獲利,並產生現金。另一組事業可能也擁有市場領導地位,但處於快速成長的市場;它們也有獲利,但需要高額投資,以維持或提升市占率。第三組事業可能處於成熟市場,而市場競爭地位較弱,需要現金才能生存,但沒有成長或提升獲利的前景。最後一組事業可能處於快速成長的新市場,其中有幾家公司有競爭力,前景看好,但風險也高。

設計這個矩陣的人,分別稱這四組事業為「金牛」、「明星」、「狗」和「光明前景」。做這樣的區隔,是為了確保公司繼續維持「金牛」,提供足夠資金給「明星」、裁撤「狗」,並根據成為明星的長期潛力,挑選少數幾個「光明前景」(見表:「成長/市占率矩陣」)。公司若沒有以這樣的整體觀點來管理事業組合,通常就會根據個別計畫的預估報酬,把資金平均分配給各個事業。

這是一個簡單的工具,但運用得當並不容易。妥善管理金牛事業,好讓它保持健全;出現新競爭對手時,好好培育明星事業;修正或裁撤沒有前景的事業,挑選一、兩個前景光明的事業,讓它成長;前述一切都需要有才幹的高階主管,他們要能像團隊一樣運作良好,發揮應有功能。企業若成功管理這項資源分配的持續挑戰,就能長期不斷成長、自我改造。

成長/市占率矩陣呈現出,管理階層設法持續不斷創造價值時,面對哪些策略選擇。此外,對如何在短期內衝高公司股價,這個矩陣也是實用的指南。如果公司打算出售狗事業、裁撤光明前景事業的投資、削減明星事業的行銷及研發等費用,這些做法可能大幅提升盈餘,進而推升股價。但這麼一來,公司可能會失去一些前景光明的事業,這些事業未來也許能發展成明星和金牛。

行動派投資人尼爾森.佩爾茲(Nelson Peltz)在2014年對杜邦(DuPont)的提案,就是BCG矩陣的範例。他提出提升股東報酬率的三年計畫,其中的核心就是要把公司分成三個自主的事業,並裁撤中央研發部門。其中一家新事業是「成長事業」(GrothCo),涵蓋杜邦的農業、營養和健康,以及工業生物科學事業。第二家是「循環事業/金流事業」(CyclicalCo/CashCo),包括低成長、但能產生大量現金的高性能材料、安全和電子事業。第三家是杜邦本來就打算切割出去的高性能化學事業單位「科慕」(Chemours)。根據成長/市占率矩陣,佩爾茲的計畫基本上是把杜邦分成金牛、明星和狗,並刪減一些必須有中央研發的創新支持、才可能發展的光明前景事業。佩爾茲也提議刪減其他「超額」成本、增加舉債、循環事業/金流事業的現金分配採取對股東更友善的政策、把高投資資本報酬率列為成長事業方案的優先事項,以及引進對股東更友善的治理,包括較緊密地結合高階主管薪酬和股東報酬。這項計畫形同瓦解杜邦,為杜邦的未來設限,以換取股價提高一倍。

創造價值或移轉價值?

除了一開始一波的股價上揚,股東能否從這類股東行動主義獲得其他利益?這個問題恐怕很難解決,因為這個主題的研究,未能擺脫研究方法的問題。在某些情況下,行動派人士無疑能發揮作用,喚醒沉睡的董事會,或是在策略及管理上,促成早該啟動的變革。但我們務必注意,行動派人士口中的價值創造,更精確地說,其實是價值移轉。現金派發給股東,而不是用於研究、創立新事業,或是支應現有事業的成長所需,這些做法都沒有創造任何價值。沒有創造出什麼東西。相反地,原本應該把現金拿去投資,以創造未來的報酬,但現在直接付給目前的股東。這類決策從執行到對獲利的影響浮現,兩者之間的時間差,超過標準財務模型的時間架構,因此很容易就會忽視這對公司及未來股東可能帶來的破壞(對社會更是如此)。

以任何重大研發開花結果所需的長時間來看(像蘋果最新的iPhone晶片就花了八年才問世),行動派股東強迫大幅刪減經費以拉抬股價,然後在研發中的新產品耗盡之前賣掉所有持股,這種行徑對研究和創新造成的風險實在很明顯。財務模型和資本市場對此幫不上忙,因為它們評估創新的拙劣能力,眾所周知。Valeant和艾克曼的潘興廣場資本管理(Pershing Square Capital Management, PSCM)的提案,讓愛力根成為收購標的,而由於其他避險基金買進愛力根股票,股價上漲了30%。有些機構投資人出售持股立即獲利。仍有持股的機構投資人立即對愛力根的管理階層施壓,要求加速現金流,「創造盈餘」。為了留住這些股東,愛力根擴大裁減人力,比之前規畫的規模還大,並削減處於早期階段的研究計畫。學術研究發現,避險基金的干預,很大一部分是要大幅增加舉債槓桿,以及大幅減少投資,尤其是研發方面的投資。

有跡象顯示,據說是為股東創造的價值,其實有部分是移轉自其他人或一般大眾,這讓行動派人士宣稱的價值創造進一步變得黯淡。針對這個問題的大規模樣本研究不多,但有項研究顯示,與避險基金宣布介入的消息有關的異常正報酬,有部分是把員工的財富移轉給股東。這項研究發現,在介入之後的三年當中,員工工時減少,薪資停滯。其他研究也發現,有些股東的獲利,是以犧牲債券持有人的利益為代價。還有其他學術研究指出,根據股價表現來計算薪酬的安排,與各種不法行為之間有關聯性,像是傷害消費者、破壞環境、會計與財報編製錯誤等。

我們不知道有任何研究在探討避險基金介入,對各方利害關係人或社會的總體影響。不過,股東的獲利有時只不過是從大眾那裡轉移過來的,這一點似乎不證自明。例如,管理階層若為了改善盈餘數字,而決定把公司稅籍地移到低稅賦的地區;這通常是行動派人士樂見的,也是 Valeant對愛力根的提議之一。同理,削減預算,以致取消了針對社會某些最棘手挑戰的探索性研究,這麼做或許能提升目前的盈餘,但不只會影響公司未來的前景,也可能對社會有不利影響。

避險基金行動主義突顯出,賦予不必承擔責任的「所有權人」太多權力,必然會帶來風險。一如我們對代理人理論各項前提的分析所顯示的,道德風險真實存在,而且後果嚴重。然而,實務界仍繼續遵守代理人理論的教條;法規制定者仍繼續把代理人理論納入政策;董事會和經理人承受愈來愈大的壓力,必須創造短期報酬;法律專家預測,擴大股東權力的趨勢會持續下去。在我們看來,上市公司的營運未來可能會更嚴格遵守代理人模式,這前景令人憂心。整個經濟體裡的公司全都嚴格遵守代理人模式,很容易導致追求短期獲利的壓力升高、削減研發投資和人力投資、轉型策略和創新的商業模式減少,也會讓更多財富流向老練的投資人,而犧牲一般投資人和其他人。

轉向以公司為重心的模式

我們提出一個較理想的模式,它的重心是企業的健全,而不是股東短期報酬。這樣的模式一開始就確認企業是獨立實體(entity),法律賦予它永續經營的可能性。若有恰當的領導,就能好好管理公司,以長期服務市場和社會。代理人理論站在公司是「法律擬制」(legal fiction)的立場,大多忽略了企業這些極具社會價值的重要特質,以及著眼長期的管理挑戰。顏森和梅克林在1976年那篇開創性的文章裡警告,不要「落入陷阱」去探問公司的目標應該是什麼,或是公司是否有社會責任。他們認為,這些問題錯在暗示公司是「個人」,而不只是為了方便而人為形成的法律建構(legal construct)。同理,傅利曼聲稱公司不能負有責任,因為它是「法人」(artificial person),不是真實的人。

當然,公司是法律建構,這是事實,但絕對不會因此就是「人為的」。公司是經濟和社會的有機體,由政府核准授權而創立,能夠達成多個目標,是合夥和獨資等較局限的組織所無法達成的。公司組織將近四百年的發展歷史,證明公司在社會扮演重要的角色。一開始,企業目標明訂在公司章程裡,例如建造、經營運河,但後來這種形式變得很普遍,因此公司可用於達成多種不同的目標,由公司的管理階層和治理機構來選擇自家公司的目標。當公司的規模和範疇擴增,公司的力量也隨之擴大。今日,企業決策者的選擇,有可能改造社會,影響到全球數百萬人的生活,甚至數十億人的生活。

我們設想的模式,認同長期管理公司時面對的現實,也會回應處理所有股東的需求,而不只回應在某些時刻講話最大聲的股東。我們提出的八項論點,構成公司治理和股東參與的基礎。它們截然不同於代理人理論,但我們認為是更切合實際的理論基礎。

1. 公司是複雜的組織,若要有效運作,必須仰賴有才能的領導人和經理人。領導人的成功,與內在動機、技能、能力和人格特質較有關聯,而不是他的薪酬是否與股東報酬連動。領導人如果不適任,再多「切身利益」也無法改善情況,甚至會讓情況惡化。(以股票為基礎的薪酬,部分問題在於無法區分它的作用與高階主管技能和運氣的作用。)公司領導人的挑戰都十分重大,像是構思策略、打造穩健的組織、培養和激勵有能力的高階主管,以及分配資源給公司各個事業單位,以創造目前和未來的報酬。代理人理論把獎勵措施當成確保高效能領導力的關鍵焦點,不但小看這些挑戰,也忽視了栽培個人以因應這些挑戰的重要性。

2. 唯有能學習、適應、經常自我改造的公司,才能長保榮景。今日在某些產業,企業每五年就必須進行再造,才跟得上市場、競爭或技術的變動。這類變革原本就很艱鉅,如果認為管理就是要指派每個人固定的決策權、給他們清楚的目標、提供獎勵以促成他們達到那些目標、決定是否根據那些目標的達成來決定薪酬等,要進行變革就更加困難。前述那些管理做法的必要前提是,一切有某種程度的可預測性、階層式組織,以及工作的獨立性等,但這些情況在今日的組織都很罕見。大部分任務要跨單位合作,因此很難確定個人貢獻和特定成果之間的明確關聯性。

3. 公司在社會裡具備多重功能。其中一項是提供投資機會、創造財富,但公司也生產商品和服務、提供就業、開發技術、納稅,並對營運所在的社區有貢獻。把其中任何一項單獨抽出來做為「公司目的」,其實透露更多的是說這句話的人自己的想法,而不是公司的目的。主張代理人理論的經濟學家,似乎偏重以股東財富最大化為核心目的。行銷人員往往較重視服務顧客。工程師則著重創新和產品的優越性能。從社會觀點來看,公司最重要的特質應該是在長期同時發揮這些功能。從歷史來看,公司的最初目的(這一點反映在有限責任和一般股份有限公司地位的論戰),是藉由推動需長期投資的大規模計畫,以促進經濟成長。

4. 公司各有不同的目標,且有不同策略來達成那些目標。從社會觀點來看,一般公司的目的,不同於某一家公司的目的(在公司創辦人、經理人或治理機構心目中認為的目的)。個別公司的目的和策略極為不同,同樣的,它們的績效評量指標也必然大不相同。此外,當市場變動,公司策略幾乎一定會隨之改變。過度著重以總股東報酬率來評估和比較公司的績效,可能會扭曲資源配置,傷害公司達成所選定策略的能力。

股東的獲利,有時只不過是從大眾那裡轉移過來的,這一點似乎不證自明。

5. 公司必須為多方利害關係人創造價值。自由市場體制下,公司若要成功,就一定要讓顧客想要它的產品、員工想為它工作、供應商想和它成為伙伴、股東想買它的股票、社區樂見它存在。公司領導人的核心挑戰,是如何維繫這些關係,並決定何時應在不同的利害關係人群體的利益之間做取捨。代理人理論隱含的決策規則,就是經理人應永遠以股東價值最大化為優先,而這麼做會過度簡化上述的領導人挑戰,終究導致普遍性地不夠投注心力在其他重要關係人群體身上。

6. 公司必須有一些倫理道德的標準,作為與所有利害關係人互動的準則,包括與股東和整體社會的互動。這些標準並不只是規定不能詐欺和串謀,還有更多規範。遵守這些道德標準很重要,可協助公司贏得所需的信任,以便長期有效運作。代理人理論對企業道德的態度模稜兩可,可能會導致公司出現破壞性的行為,甚至犯罪行為,因此有必要制定成本高昂的相關法規,但這些規範,又會引來代理人理論擁護者的譴責。

7. 公司建立在政治和社經體系之中,這個體系的健全,是公司永續經營的關鍵。我們曾在其他文章中提到,公司若對自身活動產生的負面外部效應漠不關心,就會造成損害,而且通常會走向自我毀滅。我們也發現,牽動整體社會及體制的問題,可能會為公司帶來風險和機會。奇異(GE)為因應環境挑戰而建立的綠色創想(Ecomagination),就是這樣的例子;或者像是中國移動(China Mobile)的鄉村通訊策略,幫助拉近中國城鄉人口的數位差距,成為公司約五年的成長動力。代理人理論堅持公司不能肩負社會責任(因為它們是法律擬制的產物),堅稱社會責任不屬於企業的範疇(應該留給政府負責),這些觀點狹隘,讓公司領導人看不到許多風險和機會,更不要說是採取因應行動了。

8. 公司利益,與任何特定股東或利害關係人群體的利益不同。早在1610年,荷蘭東印度公司的董事就知道,考量十年期投資的股東,不會很有興趣公司打算投入資源執行的更長期計畫,因為按照公司原章程規定,要在第二個十年期才能支付報酬。一名公司主管建議的解決辦法是,不要把重點放在第一個十年期的投資人,而是專注在企業的策略目標就好;對荷蘭東印度公司來說,這就是指好好投資那些較長期的計畫,以維持公司在亞洲的地位。若假設所有股東的利益都一致,也與公司的利益一致,那就掩蓋了這些根本上的差異。這些說法也成為一些強勢股東的知識偽裝,他們想要引導公司轉向以滿足自己的目的,卻聲稱他們是代表所有股東來採取行動。

上述八項論點強調,治理方法必須正視公司是社會裡的一個機構,著重公司的長期表現。這些論點也強調董事會應扮演更強勢的角色,而且董事會和高階主管應有一套問責制度,除了對股東的責任,還納入更廣大的責任。在這些論點隱含的模式當中,董事會和企業領導人應採取完全不同的方法來進行一些基本事務,包括發展策略、資源配置、績效評估和股東參與等。例如,經理人應採取較長期的觀點,來打造策略、分配資源。

新模式尚未發展完備,但已能勾勒出其中的基本觀念。就像「公司治理模式對照表」顯示的,我們設想的那個以公司為重心的模式,源自基本公司法,主張公司是獨立實體,管理階層的權力來自公司的治理機構,最終來自法律,而經理人是受託人(不是代理人),因此有責任採取對公司和股東最有利的行動(即使是按照大多數股東的期望行事,也與這個模式不同)。這個模式體認到股東的目標各不相同,以及公司在社會裡扮演多種不同角色。我們相信,這個模式比較符合管理公司以追求長期成功時面對的現實環境,優於以代理人理論為基礎的模式。因此,我們的模式也更適合公司最初作為計畫執行工具的目的和可能性,公司最初是被當成執行大規模長期投資計畫的工具而形成的。

以公司為主的治理模式,在實務上的意義很深遠。我們認為,採取這種治理模式的董事會呈現以下部分或全部的特質:

● 分期改選制董事會,更可能促進組織知識的傳承延續和移轉

● 董事會更關注接班計畫和培養領導人

● 董事會有更多時間投入能讓公司持續成長和更新的策略

● 讓高階主管薪酬,與達成公司策略目標,有更密切的連結

● 更關注風險分析,以及政治與環境的不確定性

● 配置資源時採取策略觀點,而不是狹窄的財務觀點

● 較注重投資在新的能力和創新

● 用更保守的方式運用財務槓桿,來緩和市場波動的衝擊

● 不僅是遵守法律規定而已,也關注企業公民和倫理道德議題

採取以公司為重心的治理模式,企業仍然必須在長期創造報酬,以反映資本的成本。但公司能考量更多樣的策略定位和時間區間,也會更容易吸引抱持相同目標的投資人。投機者永遠都會設法利用股價變動來獲利,但並不表示公司無法防範他們影響公司治理的所有層面。只不過,代理人理論結合了現代經濟學其他學說之後,抹滅了投資人之間的差異,讓所有人都變成投機者。

如果以公司為重心的治理模式得到採納,投機者就較難有機會把著眼於長期的企業,變成短期較高盈餘和股價的來源,進而從中獲利。持股不透明、不必承擔責任的團體,為了合理化自己攻擊企業時所用的說辭,就會失去力道。我們甚至能想像,會出現一種新類型的投資人和資產經理人,把焦點明確放在長期投資。他們可能發展出新的評價模式,以更寬廣的觀點來看待公司前景,或是發展出專業,來評價難以訂定價值的創新和無形資產,還有代價高昂的外部效應等。在當今的治理模式下,這些項目通常受到忽略。這類投資人想要持股的公司,也許是可能持續提供穩健報酬、行為正直的企業公民。或許會有委託書顧問出現,來服務這些投資人。

我們也預期,提升股東問責的措施會得到更多支持。例如,想要有重大影響力或控制權的行動派股東,可能會被視為公司的受託人,或是限制他們賣股或為股票價值尋求避險的能力。主管機關或許會對股份的受益所有權人,要求更高的透明度。尤其,行動派基金可能需要揭露他們投資人的身分,並對他們自身的治理性質提供額外資訊。目前,避險基金自取得可揭露的股份,到真正揭露持股,有十天寬限期,主管機關日後可能會關閉這個窗口。迄今,關閉這個窗口的嘗試,都遭到代理人理論擁護者的抗拒;他們主張,這項措施才能讓避險基金得到足夠的誘因,願意採取高成本的行動,把績效低落的經理人趕下台。

找回足夠的自由裁量權

挑戰以代理人理論為基礎的公司治理模式,現在時機已經成熟了。它追求股東價值最大化的信條,讓公司和領導人分心,忽略了他們應該關注的創新、策略更新和投資未來。歷史顯示,有明智的管理階層和合理的法規,公司就能扮演有用的角色,協助社會調適因應持續出現的變化。但公司若要發揮這個功能,唯有讓董事和經理人有足夠的自由裁量權,可採取更長期、更寬廣的觀點來看待公司和業務。只要無需負責的「所有權人」可能會突然發動攻擊,公司領導人就沒有什麼選擇,只好著眼於此時此地。

(周宜芳譯自“The Error at the Heart of Corporate Leadership,” HBR, May-June 2017)



約瑟夫.鮑爾 Joseph L. Bower

哈佛商學院榮譽講座教授。


琳恩.派恩 Lynn S. Paine

哈佛商學院企管講座教授。


本篇文章主題組織發展