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敏捷領導團隊成軍

敏捷領導團隊成軍

2020年5月號

評價績效時,該考量資產的預期價值!投資決策別畫錯重點

What Managers Get Wrong About Capital
羅傑.馬丁 Roger L. Martin
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大公司常出脫認為績效不佳的事業單位,結果接手的私募股權公司改造之後出售,卻獲得豐碩利潤。要解決這種嚴重的評價失誤,就別再考慮已投入多少現金,而應認清對資產的任何投資,都該預設它在未來會創造或破壞價值,而這一點應立即反映到這項資本的價值上。

2013年,化學品巨擘杜邦(DuPont)當時的執行長艾倫.古曼(Ellen Kullman),承受股東要求改善績效的壓力,決定出售公司的高性能塗料事業,因為它在投資組合中,屬於低成長與低獲利的事業。凱雷集團(Carlyle Group)這家私募股權公司支付13.5億美元,取得這項事業的全部所有權,並更名為艾仕得(Axalta)。凱雷隨即開始大幅整頓這項事業,其中包括相當積極的投資,尤其在開發中市場。

僅僅21個月之後,艾仕得表現優異,凱雷讓它公開上市,而且只出售22%股權,整個投資幾乎就全部回收了。到了2016年,也就是收購之後三年半,凱雷出售剩餘股權,當初的投資總計獲利58億美元。

這樣的事例屢見不鮮,也讓凱雷、KKR與黑石(Blackstone)等私募股權投資人,被譽為眼光長遠的管理天才,可以讓最不被看好的資產發揮隱藏價值,靠的是管理嚴謹、治理良好、審慎控制成本,還有最重要的,不必承受公開市場投資人對短期績效的要求。

因此,永遠在尋求更高報酬率的投資人,加重對私募股權基金的投資,也就不足為奇了。公開市場愈來愈被認為是無利可圖的投資。隨著資金像潮水般注入,私募股權公司也從購買價值被低估的事業單位,轉而買下管理績效不受股東青睞的整家公司。

為什麼私募股權公司能扭轉乾坤?

然而,私募股權扭轉乾坤的著名案例,領軍的通常是曾長期任職大型上市公司的主管,而且是在收購後的近期內出脫股權獲利,大約是收購後五至七年。削減成本算不上尖端科學,而私募股權公司採用的管理實務與策略工具〔像是設計思維與六標準差(Six Sigma)〕,大多廣為人知,學校裡也普遍教導。既然如此,為何像杜邦這種大型上市公司,會輕易把獲利良機拱手讓給私有投資公司?

很多公司主管犯的基本錯誤,就是把績效評量綁在一個很快就失去關聯性的歷史數字上。

答案的根源,在於許多公司評量自身事業與投資案的方式(當然並非所有公司都如此)。很多總公司主管犯的基本錯誤(而且,資料顯示他們仍在繼續犯這種錯誤),就是把未來現金流的估計值,拿來與投入事業的現金做比較。這雖然聽起來非常合理,卻是把績效評量綁一個在很快就失去關聯性的歷史數字上。

稍後我會說明,一旦對某項資產作了投資,公司預期它將會創造的價值,事實上就已公開化了。因此,假設像杜邦這樣的上市公司,對塗料事業進行大筆投資(可能是建立製造工廠,或是進入新市場),對它的預期價值就會立刻反映在股價上。如果這個事業的表現超過預期,外界對這筆投資認知到(perceived)的價值就會提高,導致股價上漲。如果這個事業的表現僅是符合預期,認知的投資價值就不會波動,而股價(在沒有其他因素的情況下)就會保持不變。但如果這個事業表現不如預期,即使那筆投資仍持續創造報酬,杜邦的股價在市場上仍會下跌,因為報酬率不如預期。

這就表示公司在衡量投資績效時,應考慮的不是投入的現金,而是它所投資的資產或能力的現值,包括市場已經相信公司運用這項資產或能力,將會創造或破壞的價值,而這才是關鍵要點。

以下會說明,總公司主管忽略這點,才讓凱雷這類私募股權業者得以不斷向杜邦等公司購買旗下事業,而大幅獲利。不過,我會先比較公司投資的各類型資產,因為市場認知的投資績效,與衡量績效的方式之間的斷裂,根源就在於相關資產的性質。

資本的變現能力

公司通常把自由資本轉換為定著資本

公司會將資金投資在許多類型的資產上。光譜這一端,是我所謂的自由(unfettered)資本:現金及等同現金的資產,像是可流通證券,或是任何可交易並快速變現的資產。這種資產在資產負債表中,通常以市價計值,也就是納入目前對這項資產將創造的價值的所有預期。

光譜另一端是定著(embedded)資本,就是已投入某種無法輕易變現的資產,像是生產設備、配銷網,或是軟體系統等,也可能是品牌或專利。如果缺乏現成的市場價格,這些資產在資產負債表的計值,是購買價格減去累積折舊或攤提金額(依據標準會計準則來計算)。對大多數公司來說,這類資產占資本投資的大多數,讓公司有能力生產、行銷與配送產品或服務,從而創造價值。

評價整個投資組合時,納入未來價值的預期似乎不盡合理,但估計這一組合的資產價值時,情況就不是這樣了。

一般來說,公司會把自由資本轉換為定著資本。例如,化學公司建造一座聚乙烯工廠,就是把來自銀行或股權投資人的資本定著化,投入可能無法輕易出售而變現的資產。如果聚乙烯市場變差,或者建廠成本超過預期,想賣掉工廠可能只好賠大錢。當然,如果工廠蓋得好,地點也不錯,出售也可能大賺一筆。但不管如何,唯有適當維護,而且符合原本建造的目的,這座工廠才能以可運作工廠的形態出售。

其實,這並不像聽起來的那麼糟。投資人與銀行把資金交給公司主管,並不是為了投資在現金或可流通證券,而是要找到生產性資產,並有效管理。就像策略學教授潘卡.葛馬瓦(Pankaj Ghemawat)在《承諾:策略動態》(Commitment: The Dynamic of Strategy)一書中主張的,競爭優勢的關鍵,在於進行投資,好讓公司能全力投入某項能力或行動途徑。如果你購買恰當的資產與能力,並善加利用,它們就會為你創造價值,也就是為你帶來健全且持續的現金流。資產的變現性愈低,創造的價值會愈高。

葛馬瓦的論點得到實證支持。經濟學家威廉.包默(William Baumol)、約翰.潘薩(John Panzar)、羅伯.魏立格(Robert Willig)在艱澀但重要的著作《可競爭市場與產業結構理論》(Contestable Markets and the Theory of Industry Structure)中指出,關鍵生產資產變現性較高的產業,績效不如以作者所謂不可逆資產(irreversible assets)為主軸的產業。例如,美國定期航空運輸產業中,兩項最昂貴的資產就是飛機與機場起降權,而這兩者的市場都極具流動性,也就是說,新加入者在產業裡投入的資本,可以很快抽回。問題在於,當產業景氣好的時候,公司往往過度投資,因為投入資本的成本相對低。於是這個產業會苦於系統性的產能過剩。在這樣的環境中,公司很難一致且持久地創造價值。

總公司主管最終必須投資無法輕易變現的資產。公司把來自投資人的自由資本定著化,以創造價值。但我們如何客觀分辨這些主管的表現好壞?

公司如何衡量價值創造

投入資本報酬率超過資本平均成本,代表公司創造了價值

1986年出版的《創造股東價值》(Creating Shareholder Value)是一本很有影響力的著作,作者是凱洛格管理學院(Kellogg)教授阿爾.拉帕波特(Al Rappaport)。他和史托恩史都華顧問公司(Stern Stewart),是以標準化方法來衡量股東價值創造的主要推手。拉帕波特的股東加值(shareholder value added, SVA)與史托恩史都華公司的經濟加值(economic value added, EVA)十分類似,兩者都需要比較兩項數字:投入資本報酬率與資本平均成本,並加權以反映負債與股權融通的比例。為簡化起見,本文採用EVA,因為目前更為通用。

EVA指的是,公司資產負債表認列的舉債與發行股權所獲得的資金當中,預期淨現金流所占的百分比。主管計算EVA時,通常使用資本資產定價模型,其中需要的資料可公開取得。如果投入資本報酬率超過資本平均成本,就表示公司有創造價值,如果低於資本成本,就是破壞了價值。

為具體說明,我們以美國知名製藥、醫療器材與消費品巨擘嬌生公司(Johnson & Johnson)為例。2018年,該公司出售的商品與服務價值816億美元,賺進153億美元的稅後現金流。為創造這項現金流,嬌生運用平均891億美元的資本(年初資本額908億美元,年底874億美元):包括流通在外股權與長期負債,按取得成本登錄。因此,嬌生全年投入資本的現金流報酬率,是相當健全的17%。同一期間,外部機構估計嬌生加權平均資本成本約為6%。因此,該公司EVA是正11個百分點。另一種呈現方式,是絕對金額。嬌生隱含的資本費用約53億美元(891億美元的6%),產生153億美元的現金流,也就是創造約一百億美元的價值。這就是所謂剩餘現金流(residual cash flow, RCF),也就是公司創造高於資本費用的現金數額。如果RCF為正,代表公司創造了股東價值;如果為負,就是破壞了股東價值。

EVA原為總公司層次的分析,後來實務人員也把它應用在個別事業單位,以檢視何者對公司價值創造有貢獻或破壞,因為公司定著資本的投資決策,大部分是在事業單位內制定的。(嬌生的總資產僅有16%是在總公司層次持有。)為計算資本費用,分析師(從財務報表)找出與每個事業單位相關淨資產(固定資產加淨營運資金)的帳面價值,如果希望更精確,可按比率加上總公司資產。把這個數值乘以公司平均資本成本,就是每個事業單位年度資本費用。

公司把來自投資人的自由資金定著化,以創造價值。我們如何客觀分辨這些主管的表現好壞?

透過這種分析,總公司主管可將公司各事業單位按RCF排序,從創造最多股東價值的單位,一直排到破壞最多價值的單位。例如,嬌生把旗下各事業分為三個主要單位:一是製藥,生產如類克(Remicade)與拜瑞妥(Xarelto)等暢銷藥,使用公司891億美元投入資本(帳面金額)的46%左右,賺進約89億美元調整後現金流;二是醫療器材,如支架與隱形眼鏡,分別為35%與44億美元;三是消費性商品,如OK繃(Band-Aids)、嬰兒洗髮精、露得清(Neutrogena)等,分別為19%與20億美元。

嬌生的股價為何下跌?

總公司主管很快地以這種方法,作為重要投資與撤資的決策基礎。創造股東價值的事業,有理由進行更多投資,而損害股東價值的事業應該要緊縮,不投入更多寶貴的資金。

這種對新衡量工具的反應,表面上相當合理。對於創造現金高於資金成本的事業,為何不提供資金?而無法支應資金成本的事業,不就該謹慎以對嗎?這不是股東希望看到的嗎?不是該撤出失敗的事業,以免下一年再度損害股東價值嗎?

既然如此,為何2018年嬌生股價下跌,市值縮水約三百億美元?其中的230億美元可視為反映整體股市下跌,但這仍意味著,市場認為嬌生摧毀超過七十億美元的價值,而不是如上述標準分析指出的,創造一百億美元或更多價值。假設市場永遠是對的,前面那套算法就一定有錯誤。接續這一點,我們要談談關於資本你該知道的事。

在投資時刻實現價值

Google母公司的總市值為何這麼高?

公司的股價,反映投資人預期公司的投資組合所能創造的價值。假設出乎市場意料之外,嬌生宣布一項原本看似成功機率渺茫、但極具市場潛力的新藥,已獲主管機關核准,預計每年獲利可能達六十億美元。再假設負責嬌生的分析師,也同意這個預估,在其他條件不變的情況下,當資本成本約為6%,每年六十億美元獲利可能推動嬌生市值增加一千億美元。

此外,嬌生並不會在每一個交易日(每年252天)都股價上揚導致市值上漲3.97億美元,因為這個金額是嬌生在每一個交易日將會額外賺到的獲利。相反的,市場接收到這個訊息,就會把新藥未來可能創造的額外現金流全部折現,讓目前的市值立即增加一千億美元。當然,這是資訊完整時會發生的情況。如果資訊緩慢而選擇性地流出,一千億美元增值就得花一段時間才能實現。但無論如何,在主管機關令人意外的核准發生之時,增值就已預先確定了。

所以,以下是有關資本你該知道的一件事:對資產的任何投資,都會針對它在未來將創造或破壞的價值形成預期,而這一點應立即反映到這項資本的價值上。

正因如此,Google母公司字母(Alphabet)的總市值,是帳面價值的四倍。針對Google搜尋事業,投資人一直不斷重新往上評價它的定著資本;這是獲利特別高的事業,而按照傳統計算法,它的EVA一定很高。但光是這一點,並不足以讓字母公司的股價上漲。如果資本費用已納入股價裡已經反映的市值,而不是歷史投資,那麼投資人唯有在發現公司在付出這樣的資本費用之後,仍有辦法創造正值RCF時,才會願意付出更高價格買進股票。推升股價的唯一因素,就是正面的新資訊。

回想一下定著資本如何評價:它是以購買資產所支付的金額入帳,再經過折舊與攤提的調整。當我們評價一家公司的整個投資組合時,納入未來價值的預期似乎不盡合理,但當我們是在個別事業單位或投資案的層次,來估計這個組合的資產價值,以及定著資本的價值,情況就不是這樣了。

此外,由於傳統方法並未立即認列投資預期創造的價值,也就形同假設之後再投資一塊錢,會產生和前面一塊錢同樣的報酬率。也就是說,如果定著於某一事業的投資,目前破壞(或創造)股東價值,新增的投資也會如此。情況可能真是這樣,表現優異的事業,很可能選擇了可勝出的策略或商業模式,因此,增加投資的確可能創造更多股東價值。而表現落後的事業,很可能選了差勁的策略,因此,增加投資只會破壞更多價值。

資本價值應納入考量當前的預期,這個觀念也許有助於解釋私募股權業者為何表現優異。

然而,過去未必能主宰未來,即使是RCF帳面值高的事業(價值按傳統方法計算),新增一塊錢資本投資是否也能創造價值,其實並無定論,完全視投資案的性質而定。問題是,如果這項事業已經締造很高的RCF,新增投資後的情況,很可能還是如此(這就是陷阱所在),因為相較於歷年累積的投資,新增投資額通常不會太大。因此,就算新增投資實際上破壞了股東價值,整體的帳面RCF仍然會很高,導致高階主管認為,投資該事業還是不錯,但其實並非如此。

同樣地,RCF帳面值為負的事業,新增資本投資也未必就不能創造價值。我們不難想像,那項事業最需要的,可能就是資金挹注。然而,除非這項注資大獲成功,否則整體帳面RCF仍然會是負值,因為即使新投資真的創造很大的股東價值,可能也無法一舉掃除以往投資的惡果,以致主管認為這是失敗的投資,但其實並非如此。

我們該如何避免落入這種陷阱?

新方法

資本轉換時,應立即反映它創造的價值

答案在於資本費用如何計算。當自由資本被轉換為定著資本時,應立即反映它預期會創造或破壞的價值。

在公司層次,這是相當直截了當的計算:任何時候公司的預期現金流,除以股權與債務市值加總,就會得到所謂「資本市值的預期現金流報酬率」。這是投資人買進股票當時,預期會得到的報酬率。

至於在事業單位層次,要計算定著資本的價值,可以將這個單位的現金流,除以母公司的資本市值預期現金流報酬率。所有事業單位的資本價值加總,等於整個公司的市值。財務專家或許會指出,這種方法,未能適當考量公司內各個事業與投資案有不同程度的系統性風險,甚至是不同的最適資本結構,因此,每一事業的加權平均資本成本,以及資本費用,都需要進一步調整。但一般來說,這只算是小問題,因為大多數投資人對個別投資案或事業單位,都只會採用公司整體的加權平均資本成本。

如果市值能立即納入與價值相關的所有資訊,包括市場所知已創造或破壞的價值,那麼投資當時的RCF應為零,而且資本成本等於新投資人預期的資本報酬率。

等到投資完成,能創造或破壞資本價值的因素就是新資訊,這些新資訊會導致主管與分析師修正他們對未來現金流的預期;而新的共識,導致股價變動。再回到前面的例子,假設嬌生得到主管機關的好消息,而這款熱門新藥由腫瘤事業部生產,該單位每年的資本費用應立即增加六十億美元:這是當股價反映這個好消息的時刻,股東開始預期該事業會產生的金額。在股市裡向現有投資人買下這些資本的新投資人,就是為新增的價值付出代價。同樣地,如果嬌生發布訊息,把腫瘤事業部年終獲利預測上調或下修10%,應該也會導致資本費用的調整。

現在我們來看看,採用這種方法,是否可以解釋嬌生為何市值最終減少七十億美元,而不是如基本EVA算式,得出增加一百億美元市值。如上所述,嬌生旗下各事業2018年創造現金流153億美元,而年度報表顯示,這個報酬是運用891億美元資本創造的(見邊欄:「計算價值創造時,常見的錯誤」)。

然而在2017年底,嬌生長期負債與股權的市值為4,055億美元,較帳面值約高出3,160億美元。這就是投資人根據當時所知有關公司資產、管理計畫與商業環境的一切資訊,認定891億現金投資,在2017年底已創造或預期會創造的價值。當時任何人想投資嬌生,就得支付股價反映的這些新增定著價值。也就是說,2018年1月1日購買嬌生股票的人,著眼的是4,055億美元的年度預期報酬率,而不是帳面上891億美元的年度預期報酬率;否則他們不會在4,055億美元的價值認定下進行投資。下一塊錢投資的報酬率,才是他們會關心的,而且他們預期的報酬率至少要有6%,也就是公司的加權平均資本成本。結果他們得到什麼?

根據通用的算法,嬌生2018年的績效優異。銷售額增加約7%;而相較於6%的資本成本,帳面資本的稅後報酬率達17%。但正如附表所示,現金流市值的報酬率難看得多,只有3.8%,比嬌生的資本成本還低了兩個百分點以上。這就代表在這一年內,股東價值被摧毀達九十億美元(超過4,055億美元的2%),足以解釋嬌生當年資本市值減少三百億美元中的七十億,而綽綽有餘。其實,如附表所示,嬌生三大事業所創造的報酬,都未能達到市場資本成本。

固守傳統,會看走眼

資本價值應納入考量當前的預期,這個觀念也許有助於解釋私募股權業者為何表現優異。大公司如果以傳統EVA基礎來評量事業的表現,可能會出脫看似未來價值創造欠佳、不值得投入時間或金錢的事業。對私募股權公司來說,公司人為的偏低預期,正是低價買進資本的套利良機。如果公司真正認清,資本市場交易看的是預期而非歷史事實,並依此制定投資決策,私募股權公司或許會喪失一個重大獲利來源。

(李明譯自“What Managers Get Wrong About Capital,” HBR, May-June 2020)

本文觀念精粹

問題

大公司經常出脫它們認為績效不佳的事業單位,結果接手的私募股權公司整頓一番後出售,卻獲得豐碩利潤。

為何發生

大公司主管受評價模型所限,考量的是已投資於事業的金額,而不是預期未來能創造的價值。這種嚴重的評價失誤,讓私募股權公司有機可乘。

解決方案

企業主管應認清,對資產的任何投資,都會預設它在未來將會創造或破壞價值,而這一點應立即反映到這項資產資本的評價上。



羅傑.馬丁 Roger L. Martin

執行長顧問,與人合著有《玩成大贏家》(Playing to Win: How Strategy Really Works;中文版由中國生產力中心出版),曾任羅特曼管理學院(Rotman School of Management)院長。


本篇文章主題財務管理