疫後大衰退,企業怎麼辦?

Taking Stock of the Covid-19 Recession
菲利浦.卡爾森–斯雷札克 Philipp Carlsson-Szlezak , 保羅.史瓦茲 Paul Swartz , 馬丁.瑞夫斯 Martin Reeves
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新冠疫情肆虐全球超過半年,現在該是時候暫停一下,仔細審視現況。從疫情發端至今,我們對趨勢的預測已有五項誤判。雖然經濟政策可彌補公衛施政失敗之處,但不同國家與地區遭受破壞的程度不同,也有各自的施政方向與風險要考量與承擔。無論如何,領導人此時應審慎檢視現況,建立企業的復原力,並看準機會伺機而動,邁向疫後新世界。

新冠病毒導致經濟衰退的六個月後,總體經濟情勢並未逐漸明朗,反而變得更加令人困惑。企業領導人必須因應破滅的預期、各種不同的結果,以及持續的不確定性。雖然我們目睹有史以來最嚴重的成長下滑,但金融市場依然蓬勃。現在該是時候暫時後退一步,思考一下迄今發生了哪些事。

人們預期的情況,以及實際的情況

當危機在今年2月和3月逐漸進展之際,企業領導人被迫迅速改變對未來的預期。儘管期望各不相同,我們仍找出當時的普遍假設,與目前現實情況之間的五項差異。

1. 危機嚴重性被低估

危機剛爆發時,經濟預測急劇波動。例如,證券經紀商對美國第二季經濟成長率的預測值中位數,在3月中旬時仍為0%左右,後來二十天就下跌了三十個百分點。接下來的幾個月,預測值約為-35%(按年計算,這相當於每季成長率-10%,但兩者不可混淆)。事實證明,-35%這個數字更接近真實情況(實際年成長率為-33%,相當於季成長率為-9.5%),但中位數預測值之間的差異仍非常大。不論未來如何修訂,史上慘不忍睹的成長下滑,目前已經成為事實,而這一事件凸顯出,在已知經驗範圍外的模型是有局限的。

2. 系統穩定性風險被高估

這次危機的嚴重性,加劇人們對系統崩潰的恐懼,導致這種恐懼的是,流動性和償債能力的問題逐漸擴展到整個實體經濟和金融經濟中。這些風險引發人們對「新的經濟大蕭條」的擔憂,同時,前所未見的政策回應措施,也導致人們擔憂通貨膨脹會上揚,而一般常認為,通貨膨脹率是引起美國債務危機和終結美元霸權的觸發因素。恐懼雖然繼續存在,但目前尚未成真,因為貨幣政策控制了金融體系的壓力,而前所未見的財政政策,也支撐了實體經濟的資產負債表。

3. 對新興經濟體和已開發經濟體的預測截然不同,這是錯誤的

人們普遍預期,相較於開發較晚的經濟體,富裕的經濟體更能巧妙度過這次危機,因為前者的政策回應能力更有限。然而,人們以為經濟能力和危機結果(包括公共衛生的成果)之間有明確的相關性,但這種預期並未成真。各個「已開發」經濟體之間的結果有極大差異,而各個「新興」經濟體之間的結果,也有極大差異(例如美國相對於希臘的表現,或巴西相對於中國的表現),這種情況清楚說明這樣的二分法是錯的。

4. 經濟復甦的「形態」更分散

人們對經濟復甦路徑的預期引發激烈辯論,雖然早期的一項最主要預期,是認為會呈現 V形復甦(也就是回到危機前的趨勢)。儘管這樣的看法在目前似乎有希望達成,但最終的經濟復甦形態依然未定。其實,V形不僅出現在國家層次(尤其是中國),也出現在美國國內,例如,零售業銷售額和房地產業(新屋銷售額)已經回復,而且超越危機前的水準。經濟復甦「形態」的重點,更在於最後要回復到危機前的水準和成長率,而不在於回復的速度,因此現在預測還為時過早。或許,目前可以有某種程度的信心說,隨著時間流逝,以及危機期間資本存量的成長放緩,要完全恢復到危機前的各種趨勢路徑,看來比變得更具有挑戰性。

5. 長期的後續影響,可能比想像的還要集中

這場危機的極端嚴重性,影響人們對「新冠疫情大流行之後,所有事情都會不一樣」的預期。現在說還為時過早,但在後續影響的三個方面,已出現初步輪廓:經濟結構體制的崩潰還是不太可能發生,尤其是美國經濟;如上所述,結構損害的問題仍不斷變動;然而,個體經濟變化和行為變化的許多層面,看起來可能會永久持續下去,為某些產業和公司創造逆境中的機會。

經濟政策可替代公共衛生的失敗

儘管所有的經濟衰退都有本身獨特之處,但這種因疫情大流行而引發的經濟衰退,在全球各地卻具備相似的基本動態發展:需要採取限制性公衛介入措施的緊急公衛事件,會造成嚴重的經濟破壞,必須透過經濟政策來彌補。

我們已經觀察到,塑造總體經濟結果的兩個政策面向之間,有某種程度的可替代性:成功的公共衛生介入措施,可降低必要的經濟政策回應措施所造成的成本、風險和複雜度。不過,在缺乏病毒控制措施的地方,積極的經濟政策可彌補醫療政策上的缺失。

美國就是一個好例子。富裕國家可輕易控制新冠病毒的希望很快就破滅,因為體制機構能力的特定組合,比經濟能力更重要,體制機構能力包括公衛醫療政策、政府協調、溝通和公民社會的支持。

不過,即使美國應付疫情的公衛成果不盡理想,但美國在第二季的經濟表現比歐洲略好,雖然人們普遍認為歐洲的公衛成果比較好。這項成果的關鍵驅動因素,是美國經濟政策回應的速度、深度和廣度,讓歐洲的努力相形見絀。經濟政策的能力,有效抵銷了公衛醫療方面的缺失。

盡可能降低公衛危機,這本身就是一項重大目標,但我們認為,如果沒有考慮到各國以經濟政策,來彌補破壞的獨特能力和意願,就很難把公共衛生成果和預期的經濟成果連結起來。

前方的道路和風險

各國到目前為止因應新冠病毒危機措施的差異,能告訴我們有關未來的哪些事情?

證券市場是衡量未來的一種工具,因為據說資產類別可反映未來現金流量的現值。某些美國市場已完全回復到危機前的水準,人們普遍認為,這跟當前影響實體經濟的極端困境嚴重不一致。但除了一些獨特之處(在這次疫情期間表現良好的高科技股票,占了相當大的比重,以及愈來愈往負數走的實質利率,讓證券相對更具吸引力),我們認為,證券市場反映出,人們對於公衛政策和經濟政策之間的替代性,有著根深柢固的看法。

當前,人們若是期望美國公衛政策表現得比「勉強應付」更好得多,可說是期望太高了,但對空前未有的經濟政策措施抱有期望,是合理的。這麼做雖然可能會增加成本和風險,但有助於彌合醫療因應做法造成的經濟差距。證券市場一向認為,美國的經濟政策意願(經濟振興措施的文化)和能力(儲備貨幣地位、舉債能力,以及穩定的通貨膨脹制度,為美國提供無與倫比的能力),抵消公衛政策的弱點實在是綽綽有餘。美國市場的強勁表現,尤其是強勁的絕對經濟復甦,以及優於歐洲的表現,有部分是受到這種觀點的推動。

但是,對未來的這種觀點,隱藏著兩項重大的風險。第一項風險源自市場的大賭注,認為積極尋找疫苗的行動,將會縮短傳統的開發時程。任何一點點失敗或嚴重的進度落後,都會讓這個觀點出現破綻,引發人們質疑經濟政策能維持經濟活動到什麼程度。

第二項風險(可能更具破壞性),就是經濟政策可能無法繼續彌合經濟活動的差距。我們之前的文章曾提到,這種失敗通常源於缺乏能力(市場拒絕發行債券),或者沒有意願(政治上沒有採取行動)。儘管對美國來說,缺乏能力是非常不可能的,但沒有意願就有可能。巨大危機剛爆發的時候,政治兩極化在一開始會受到控制。但隨著危機持續進展,以及選舉季節到來,兩黨協調合作就可能會變成各執己見互不相讓。因應新冠肺炎的經濟措施,仍可能演變成政治上的黨派之爭。

領導人現在可以做哪些事

這次危機爆發至今已六個月,經濟結果的不確定性並未降低,甚至可說是升高了。企業領導人可採取下列幾項做法,為新冠病毒危機的下一階段做好準備:

暫停下來,審慎評估。隨著疫情統計曲線趨於平緩、經濟重新開放(儘管取得成功的程度不同),現在這個時機,不僅適合在總體層次進行評估,也適合更具體地在各個產業、行業和區隔市場內進行詳細盤點,並且適當重新分配資源。

建立復原力。請創造出運作的各種選項,以便積極為多種的可能未來做好準備。我們很容易在看到一個前進的路徑時就投注資源,但新冠病毒展現龐大的力量令我們意料不到,甚至顛覆了我們對於世界如何運作、誰可能會獲勝的那些思慮周詳的假設。

掌握優勢。領導人也應該記住,企業策略的重點,是要勝過趨勢和平均值。各個國家和產業的結果差異愈大,能觀察到這一點、據以動員資源的企業,就愈有機會創造個別的優異績效。

(蘇偉信譯)



菲利浦.卡爾森–斯雷札克 Philipp Carlsson-Szlezak

波士頓顧問集團(BCG)紐約辦公室合夥人及執行董事、BCG首席經濟學家。


保羅.史瓦茲 Paul Swartz

BCG旗下智庫亨德森研究所(Henderson Institute)董事暨資深經濟學家,任職於BCG紐約辦公室。


馬丁.瑞夫斯

馬丁.瑞夫斯 Martin Reeves

波士頓顧問集團(Boston Consulting Group, BCG)舊金山辦事處資深合夥人與執行董事,也是BCG亨德森智庫(BCG Henderson Institute)董事長,這個智庫負責研究管理與策略。與人合著《想像力機器》(The Imagination Machine),即將由哈佛商業評論出版社出版。


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