你的市值被「中國折價」了嗎？三大策略重新掌握商機

數十年來，中國推動了全球經濟的成長，2010年至2020年間，中國每年國内生產毛額（GDP）成長率超過7％，並採取政策積極鼓勵多國籍企業在中國投資，估計總額達3兆美元。然而，如今時移勢易。經濟活動放緩，本土競爭加劇，加上地緣政治的風險（包括川普第二任期政府貿易政策可能造成的衝擊），都帶來新的不確定性。

結果是，對中國市場依賴度最高的多國籍企業，遭到投資人的懲罰。根據我們在貝恩顧問公司（Bain & Company）同事的分析，245家對中國市場高度依賴的多國籍企業（定義是2020年來自中國的營收超過5億美元），儘管全球營收的成長幅度相差不多，但估值倍數（valuation multiple）比起對中國依賴較為有限的同業低了45％。這種估值差異反映了自2020年以來，這些企業在市場價值上的「中國折價」（China discount）總計達7兆美元（這個折價是指其市值落後於同類企業的程度）。

為因應這一點，許多企業開始採取「中國+1」策略來設法分散風險，也就是把生產與供應鏈擴展至中國以外地區。但是，這些努力尚不足以彌補市值的損失。其他企業則選擇「ABC」策略（ABC是指Anything But China，意即中國除外），完全撤出中國市場，原因是銷售疲軟與本土競爭加劇，導致這些公司無法獲得任何價值。

然而，中國依然是一個龐大且可能獲利豐厚的市場。放棄中國市場可能錯失那些價值。但我們相信，只要採取恰當的策略，外國企業仍能在中國市場蓬勃發展。我們根據自身與多國籍公司及中國本土企業合作的經驗，找出3個策略性工具，企業可用來開啓這種價值：

1. 利用併購進入中國大眾市場並擴展到其他市場

隨著經濟成長放緩，中國本土的大眾市場正在擴大，而代價往往是犧牲歷來由多國籍企業主導的高端市場。為了保持競爭力，外國公司必須發展本土化商業模式，以符合中國不斷壯大的中產階級的需求，同時也制定可擴展的策略，以擴張進軍新興市場。併購和本地合作伙伴關係可以在這種做法當中發揮關鍵作用。

百威英博集團（Anheuser-Busch InBev, ABI）就是典型案例。全球啤酒業巨頭ABI已進入中國市場數十年，將百威啤酒（Budweiser）和可樂娜啤酒（Corona）定位為高端品牌。近幾年來，ABI透過併購來擴大市場區隔，收購哈爾濱啤酒等在地公司，以打入大眾市場。ABI也擴大了分銷與產能，以提升市場覆蓋率，並投資於高端與手工精釀啤酒品牌，以確保長期成長。這項策略使ABI能夠與青島啤酒及雪花啤酒等本土巨頭有效地進行競爭，在大眾市場與高價市場區隔之間取得平衡。

在中國市場之外，ABI利用在中國的穩固立足點做為跳板，進一步打進「全球南方」（Global South）地區，尤其是東南亞、非洲和拉丁美洲。它利用中國的供應鏈效率、優質化策略（premiumization strategy）以及市場專業知識，在這些地區擴展自家品牌規模，並收購這些地區裡的新品牌，鞏固ABI做為新興市場裡全球最大啤酒生產商的地位。

2. 只保留在中國創造價值的核心業務

許多多國籍企業在中國擁有完整的價值鏈，而這往往占用大量資本，卻未能帶來可觀的報酬。企業不該如此，而應該只持有最關鍵的能力，釋出資本用於其他可帶來更高報酬的投資。

許多多國籍企業誤以為，自家策略的每個層面對價值創造都有同樣的貢獻，結果往往忽略真正驅動自身大部分競爭優勢的少數「策略性資產」，例如商業網絡、專有技術和品牌資產。企業可採取能將這些核心資產價值最大化的商業模式，並將非核心業務轉交給在地合作伙伴，如此就能在不做過度投資的情況下，開拓新的營收來源，並加速有獲利的成長。

丹納赫公司（Danaher Corporation）是一家全球科技集團，透過策略性利用在地投資人、合資企業和政府關係，成功擴展在中國複雜市場的業務布局與獲利能力。丹納赫專注於生物科技、診斷技術與生命科學領域，優先發展自身擁有技術優勢的領域，而且是中國企業難以複製的領域。透過在地合資企業與合作伙伴，丹納赫有效應對複雜的法規要求，強化了分銷網絡，並加深對在地市場的了解，因而能快速擴大規模。丹納赫旗下3大事業單位都推出來自這些合資企業的產品的次級品牌，銷往中國及國際市場。這個做法讓丹納赫能夠善用中國，既當成供應基地也是市場，同時將資本投資維持在最低程度。

丹納赫還利用中國推動生物科技與醫療創新的行動，獲得政府的誘因獎勵、補貼與賦稅減免。它調整自身策略以符合中國的產業優先事項，特別是在生命科學、診斷技術與精密製造領域，從而吸引中國機構投資人，以確保自身擴張計畫的長期資本穩定性。丹納赫透過策略合作伙伴關係、本土化研發，以及在本土企業持有所有權之下擴大本土生產，而確立自己在中國生命科學與工業創新領域的領導地位，同時將資本風險降至最低。

3. 分拆並獨立經營中國業務

在某些情況下，對多國籍企業最有效的策略就是將其中國業務重組為獨立實體。這個做法能夠提高本土化程度及法規方面的彈性，並吸引更多中國投資人的投資。

例如，2017年麥當勞（McDonald's）成功重組中國業務，將52％的控股權出售給中國一家另類投資基金「中信資本」〔現為信宸資本（Trustar Capital）〕，另外28％則售予凱雷亞洲收購基金〔Carlyle Asia Buyout Fund，隸屬於美國私募股權公司凱雷集團（Carlyle Group）〕，由凱雷亞洲收購基金接管中國業務的特許經營的管理。麥當勞保留20％的策略性持股，並擁有回購選擇權，以保有彈性，在必要時可以重新取得管理控制權。

這讓麥當勞能夠善用在地專業知識，加速擴張，並更有效地調整以適應中國市場。此外，重組行動還包括設立一個本土員工激勵計畫，讓員工分享公司的成功成果。這項策略推動了快速成長，同時將投資風險分散至本土合作伙伴：麥當勞在中國增設了超過2,000家新店，重點放在三線與四線城市。

2023年底，麥當勞在成功擴張之後行使回購權，買回凱雷集團所持股份，目前擁有這個事業48％的股權。

未來十年，多國籍企業必須徹底重新思考在中國的商業模式。雖然挑戰無可避免，但也必然有機會可透過聰明的重組行動、策略性合作伙伴關係和充分運用策略性資產，來釋出新的價值。那些積極接受這些變革的企業，不僅能夠避開「中國折價」，而且能在中國市場不斷演變的市場局勢中，讓自己處於有利位置而蓬勃發展。

（侯秀琴譯）