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辦公室不是你家

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2016年6月號

完成超完美併購

M&A: The One Thing You Need to Get Right
羅傑.馬丁 Roger L. Martin
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公司把收購視為獲取價值的方式,但你看得到的商機,其他人也看得到,價值會喪失在競標戰之中。因此,你該做的,是以下列四種方式,提升被收購公司的競爭力:提供成長資金、提供更好的管理監督、移轉技能、分享資源。

2015 年,金融界的併購締造新高紀錄。這類交易的總價值,超越2007 年創下的最高紀錄,而更早之前的巔峰,出現在1999 年。其實,這未必是好預兆:套用已故歌手王子(Prince)的歌詞,我們歡慶的樣子,看似置身在1999 年,還是2007 年。但那些年的狂熱昏頭,對之後的2000 到2002 年,還是2008 到2009年來說,都不是好兆頭。

雖然一些較近期併購案的成敗尚在未定之天,但看似永遠存在的巨大失敗模式仍隨處可見。2015 年,微軟(Microsoft)一舉打消手機事業96%的帳面價值,而這個新事業,是它前一年才花79 億美元從諾基亞(Nokia)買來的。同時,Google 以29 億美元,出脫從摩托羅拉(Motorola)取得的手機事業,而它原先在2012 年的收購價是125 億美元;惠普(HP)以111 億美元收購Autonomy,也足足打消掉88 億美元。2011 年,新聞集團(News Corporation)以3,500 萬美元出售MySpace,而它在那之前六年收購MySpace 的價格是5.8 億美元。

當然, 我們也看到成功的案例。1997 年,蘋果(Apple)以如今看來微不足道的4.04 億美元買下NeXT,不但挽救了公司,也為創下公司史上累積最高股東價值的紀錄舖設坦途。2005 年,Google 以五千萬美元購買Android,而得以在智慧型手機作業系統這個全球舉足輕重的產品市場中,擁有最高的市占率。還有華倫.巴菲特(Warren Buffett)在1951 到1996年持續買進蓋可(GEICO),成為波克夏哈瑟威(Berkshire Hathaway)的基礎資產。但這些都算例外,因為幾乎所有研究都證實了以下的法則:併購是吃力不討好的遊戲,70%到90%的收購通常都是一敗塗地。

為什麼會這樣?答案簡單得很:公司如果把焦點放在本身可由併購中獲得什麼,跟那些聚焦在自己該付出什麼的公司相比,前者成功的機率較低。這個見解呼應亞當.葛蘭特(Adam Grant)在《給與取》(Give and Take )一書中的看法,就是在人際領域中更聚焦在付出而非獲得的人,最終表現會優於一心追求自己最有利地位的人。

例如,當公司想利用收購進入搶手的市場,通常就屬於「獲得」模式。前述重大失敗的案例都是這樣。微軟與Google想進入智慧型手機硬體,惠普想進入企業搜尋與資料分析,而新聞集團想進入社群網路。當買方屬於獲得模式,賣方就可抬高價格,從交易中擷取未來所有的累積價值,尤其如果還有其他潛在買家等在一旁的話,更是如此。

微軟、Google、惠普、新聞集團都為收購案付出天價,這讓獲取資本報酬變得困難。更何況,這些公司全都不了解要進入的新市場,更使得這些交易最終會失敗。其他以獲得為基礎的進入市場收購案,像是微軟付出12 億美元買下社群網站Yammer,是它營收的四十倍,而雅虎(Yahoo)以11 億美元買下Tumblr,更是它營收的85 倍,雖然結果尚未見分曉,但很難想像長期間能賺到像樣的報酬率。

不過,如果你擁有的某些東西可以讓被收購公司更具競爭力,情況就不一樣了。只要那家公司沒辦法光靠本身的力量進行這種提升,更理想的是,其他任何收購者在這方面也幫不上忙,那麼,能因被收購公司提升競爭力而獲益的就會是你,而不是被收購公司。收購者要改善標的公司的競爭力,有四種途徑:以更聰明的方式提供成長資金、提供更好的管理監督、移轉有價值的技能、分享有價值的能力。

以更聰明的方式提供成長資金

在資本市場較不發達的國家,扮演較好的投資者來創造價值,會有不錯的成效,像是印度塔塔集團(Tata Group)與馬辛卓集團(Mahindra)大獲成功,部分原因就在這裡。這兩家公司收購或設立較小型的公司,並以印度資本市場做不到的方式,來資助它們成長。

在資本市場發達的國家,就較難以這種方式提供資金。以美國為例,行動派投資人常逼迫多角化的公司進行分割,因為公司的企業金融活動看來已不再能為旗下各事業增添競爭價值。像是ITT、摩托羅拉、富俊(Fortune Brands)等大公司,以及像是鐵姆肯(Timken)、馬尼托瓦(Manitowoc)等較小型的公司,都因為這樣被分割。即使是奇異(GE),也有相當幅度的精簡。2015 年最大宗併購案之一,就是杜邦(Du Pont)與陶氏(Dow)預計680 億美元的合併提案,以及隨後三大事業的分割,分割事業正是行動派投資人強悍地對杜邦施壓的結果。

但即使在已開發國家,如果能成為更好的投資者,還是有創造價值的空間。快速成長的新產業,必然經歷相當大的競爭不確定性,因此,了解這個領域的投資者可以帶來許多價值。例如,以虛擬實境空間來說,應用程式開發者都相信,Oculus在2014 年被臉書(Facebook)收購後,將成為成功的新平台,因為他們認為臉書勢必會提供必要的資源。因此他們為它開發應用程式,而這又提高了Oculus 平台成功的機會。

另一個提供資金的明智方式,就是促使各自為政的產業整合起來,追求規模經濟。這是私募基金愛用的手段,也用這種手法賺進數十億美元。在這類個案中,較聰明的資金提供者,通常是業界既有的大型公司,因為它們可以為每次收購增加最大的規模,直到規模報酬到達頂點為止。當然,並不是所有分散化的產業,都有可能創造規模經濟或範疇經濟:洛溫集團(Lowen Group,破產後改組為亞德伍〔Alderwoods〕)就從中學到慘痛的經驗。洛溫當年不斷收購殯葬事業,成為規模遠遠領先對手的北美最大業者,然而,僅僅具備規模,並不足以創造超越地方型或區域型對手的競爭優勢。

併購是吃力不討好的遊戲,70%到90%的收購案通常會一敗塗地。

規模經濟未必以營運效率為基礎,而經常是源自市場力量的累積。除去競爭對手之後,大型業者可以對自己提供的價值收取較高價格。然而,如果這是它們採取的策略,最後必然得與反托拉斯機構玩起貓捉老鼠的遊戲,有時可能落居下風,就像以下這些預定的合併案一樣:奇異與漢威(Honeywell)、康卡斯特(Comcast)與時代華納(Times Warner)、AT&T 與T-Mobile、直播電視(DirectTV)與迪許網路(Dish Network)等。2015 年兩宗最大的合併提案,就是陶氏與杜邦,以及百威英博(AB InBev)與米勒SABMiller), 目前的結局尚不明朗,不過都代表了公司在關鍵產品市場的重大整合。

提供更好的管理監督

強化被收購者競爭力的第二種方式,是提供更好的策略指導、組織與流程紀律。但就這方面看來,也是說的比做的容易。超級成功、產品高檔、總部位於歐洲的戴姆勒賓士(Daimler-Benz),自認可以帶進更優質的一般管理,給表現平平、鎖定中階市場的美國公司克萊斯勒(Chrysler),結果付出了360 億美元的慘痛代價。同樣地,奇異資本(GE Capital)早年收購許多金融服務業者,因而一路由奇異的小型周邊單位演變為最大事業單位,它自認可以為那些被收購的公司帶來更好的管理。只要美國金融服務產業的成長速度能持續大幅超越美國整體經濟,這種想法就能成立:該公司的管理方式確實優越,也可為被收購事業增加價值。但到了全球金融危機期間,金融服務業的歡樂派對突然終結,奇異資本幾乎拖垮了整個奇異集團。

私募基金的收購, 較有可能導入更好的管理, 像是3G Capital 收購漢堡王(Burger King)與提姆霍頓(Tim Hortons),以及與波克夏哈瑟威聯手買下亨氏(Heinz)與卡夫食品(Kraft)。波克夏哈瑟威建立長期的良好信譽,會在買進公司後,透過本身的管理監督來提振被收購公司的績效,但其他這樣可信的案例並不多見。丹納赫(Danaher)或許是其中最好的一個。該公司自1984 年成立以來,進行過四百次以上的收購,成長為營收210億美元的公司,市值超六百億美元。評論者及公司主管一致認為,它幾近不敗的紀錄,應歸功於丹納赫企業系統(Danaher Business System),這套制度的核心是公司所謂的4P,也就是人員、計畫、流程、績效。這個系統無一例外地設置並運作在每一個事業裡,也受到監督。丹納赫指出,這套系統的成功,在於改善被收購公司的競爭優勢,而不只是強化財務控制與組織。同時,也必須徹底執行,而不只是嘴上說說就好。雖然丹納赫的成長與績效都很傑出,但在行動派避險基金第三點(Third Point)的虎視眈眈之下,現正處於分拆為兩家獨立公司的過程。

移轉有價值的技能

收購者要明顯改善被收購公司的績效,也可以直接移轉一項特定、通常是功能性的技能、資產或能力,或許是透過重新部署特定人員來完成。這項技能必須對競爭優勢極度重要,而收購者在這方面的能力也遠優於被收購者。

一個早年的案例, 就是百事可樂(Pepsi-Cola)在1965 年與菲多利(Frito-Lay)合併後,移轉給後者直銷直送(direct store delivery,簡稱為DSD)物流系統的運作技能,這是零食產品成功競爭的關鍵之一。百事可樂派了好幾位DSD 經理人去掌管菲多利的營運。不過,百事可樂在2000 年收購桂格燕麥(Quaker Oats)時,就沒有這麼理想的效果,因為桂格大部分的銷售都採取傳統的倉儲配送方式,百事在這方面的能力並未超越桂格。

而Google 購買Android,是近期成功的能力移轉案例。身為全球首屈一指的軟體公司,Google 為Android 的發展注入強大動能,協助它成為智慧型手機主導性的作業系統,但Google 在以硬體為中心的摩托羅拉手機業務,便出師不利了。

顯然,這種增加價值的方法,有賴於與被收購者更密切的接觸。如果收購者對新事業並沒有深入的了解,或許會把沒價值的技能誤認為有價值。而且,就算真的有價值,也可能很難有效移轉,尤其若是被收購的公司並不樂意採用那些技能,更是如此。

分享有價值的能力

第四種方式,是收購者分享某種能力或資產,而不是移轉。這時,收購公司不必調派人員或重新配置資產,只要同意讓被收購公司使用它們就行了。

寶僑(P&G)與被收購公司分享它的多功能、合署辦公的顧客團隊能力,以及媒體購買能力。媒體購買能力可讓同樣大型的被收購公司廣告成本降低30%以上。它也與某些被收購公司分享強勢品牌,像是佳潔士(Crest)品牌分享給SpinBrush 電動牙刷及Glide 牙線。這個做法在1982 年收購諾威伊頓製藥(Norwich Eaton Pharmaceuticals)時並不適用,因為該公司配銷通路與產品促銷方法都與寶僑不同。

規模經濟未必以營運效率為基礎,而經常是源自市場力量的累積。

2000 年微軟以近14 億美元收購Visio 軟體後,將它納入Office 軟體中,以分享微軟向個人電腦購買者銷售這套軟體的強大實力。但它向諾基亞購買手機業務時,並沒有這樣有價值的能力可以分享。

這種「付出」形式的成功,有賴於了解背後的策略性機制,並確保真的有做到分享。被視為有史以來最大型的失敗併購:2001 年,美國線上(AOL)與時代華納高達1,640 億美元的合併,曾含糊討論到時代華納該如何分享它的內容能力,給身為網際網路服務供應商的美國線上。只不過分享經濟在這裡並不成立。內容創作是受到規模高度影響的事業,一項內容流傳愈廣,對創作者來說愈具經濟利益。如果時代華納把本身的內容給美國線上獨家分享,對當時在網際網路服務提供市場占有30%的美國線上來說,當然有助於提升競爭力,但同時,時代華納本身會得罪其他70%的業者。就算時代華納只給美國線上較優惠的待遇,也可能遭到市場上其他業者杯葛內容,作為報復。

WhatsApp 是怎麼回事?

以上的種種討論,或許會讓人好奇,臉書收購行動通訊服務WhatsApp 究竟是怎麼回事:在近期交易中,它的價格應該是最令人震驚的。2014 年2 月的原始合約中,價格是190 億美元。但由於多半以臉書股票的形式支付,而該公司股價從2月到完成交易的10 月之間上漲,因此,實際成交價格是218 億美元,而這家公司前一年還虧損1.38 億美元,營收也只有一千萬美元。

以下,讓我們從付出的角度來看這椿交易:

● 臉書是更好的資金提供者嗎?

或許是。但WhatsApp 已有絕佳的資金提供者,就是重量級創投紅杉資本(Sequoia Capital), 它不但主辦所有三回合的募資,據稱也投資六千萬美元。因此, 即使虧損1.38億美元, 也無法判定WhatsApp 在沒有臉書加持下,是否會面臨資金短缺。這與前面Oculus 收購案的情況不同,因為在那個收購案中,Oculus 只是虛擬實境領域的好幾個競爭者之一,但臉書賦予它獨特的地位。而WhatsApp 在全球行動通訊已經遙遙領先,臉書決定收購時,就擁有4.65 億用戶。

● 臉書是否提供了有價值的管理監督,或移轉了有價值的技能?

或許是。臉書當然是具里程碑意義的成功公司,但無論如何,它選擇放手,讓WhatsApp 採行自己的策略,而它的策略與臉書大不相同。WhatsApp 一向避開廣告,只靠每年一美元、而且第一年免費的小額收費,來取得差強人意的營收。

● 臉書是否分享有價值的能力?

否。雖然臉書原本可讓WhatsApp 與本身的應用程式Messenger 結合,結果卻讓兩者保持完全分離。

那麼,這項併購的理由何在?它好像是以一個事實與一個期望為基礎。

那個事實就是,WhatsApp 是全球最大行動通訊應用程式,最新統計有超過十億用戶。

那個期望就是,臉書將來總能想出要如何由這些用戶身上賺到錢。這或許可以實現,但必須在財務上有驚人的好表現。臉書股東若想回收這項併購案的成本,必須指望WhatsApp 能在不到十年內,成為地表最賺錢的軟體公司之一。

我們不妨看看以下數字:如果資金成本略高於9%,臉書218 億美元的收購成本,就代表WhatsApp 必須每年創造二十億美元的額外價值,或是二十億美元額外的稅息折舊攤銷前獲利(EBITDA)。但對被收購前一年虧損1.38 億美元的公司來說,這是不可能立刻辦得到的。臉書股東有權預期從一開始就有每年二十億美元的價值;對他們來說,每年沒達到這個數字的差距,形同當初收購價格再提高。股東對這些短缺的利益也應獲取年度報酬,因此對他們來說,只要WhatsApp 的貢獻不足二十億美元,這項收購案的實際成本就逐年提高。

我們再假設併購之後,WhatsApp的獲利成長率,與臉書成立的頭八年相當。臉書成立後的頭五年虧損,到第八年時,營業利益就達到二十億美元。如果WhatsApp 在2015 到2019 年之間損益兩平,隨後的獲利成長也能達到臉書水準,那麼,臉書股東到2022 年時,便可望首度看到這項投資有可接受的報酬率。但要做到這點,WhatsApp 必須創造全球軟體公司第八高的EBITDA,只低於微軟、甲骨文(Oracle)、思愛普(SAP)、Google、IBM、臉書、騰訊(Tencent)。

這當然會是好消息。但壞消息是,在2022 年之前,由於前七年的獲利不理想,WhatsApp 會額外累積183 億美元的虧損,形同臉書在2022 年時,以401 億美元買下WhatsApp。這是一筆極巨額的投資。根據最近期資料,全球只有266 家上市公司的市值超過四百億美元。

目前,臉書執行長馬克. 祖克柏(Mark Zuckerberg)被譽為企業天才,而臉書也成為全球最有價值的公司之一,股東對他砸下218 億美元買下一家沒有多少工程師、營收僅一千萬美元的公司,都樂觀其成。只要基本業務仍蓬勃發展,股價持續上漲,收購案的實際成效就不必計較。但歷史顯示,一旦本業出了問題,像是北電(Nortel)、美國銀行(Bank of America)、世界通訊(WorldCom)、泰科(Tyco)當時的狀況,股東就會開始更緊盯收購案,並質疑「這些人之前收購時到底在想什麼?」因此,還是值得為你的收購案找到堅實的策略邏輯,即使現在市場並未要求你這麼做。畢竟,收購者為收購案交易帶來什麼東西,會決定它未來能產生的價值。

(李明譯自“M&A: The One Thing You Need to Get Right,”HBR , June 2016)



羅傑.馬丁 Roger L. Martin

多倫多大學羅特曼管理學院(Rotman School of Management at the University of Toronto)教授與前院長,與賴夫利(A. G. Lafley)合著有《如何戰勝》(Playing to Win , HBR Press, 2013)。


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