冠狀病毒擋不住,全球經濟怎麼辦?

What Coronavirus Could Mean for the Global Economy
菲利浦.卡爾森–斯雷札克 Philipp Carlsson-Szlezak , 馬丁.瑞夫斯 Martin Reeves , 保羅.史瓦茲 Paul Swartz
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經濟衰退是否已不可避免?的確,經濟衰退的風險是存在的,但並非已成定局,歷史提醒我們,不要把金融市場拋售與真正的經濟清楚區分開來。更何況,沒有任何單一數字,能夠可靠掌握或預測新冠肺炎對經濟的衝擊。我們必須審慎檢視各類資產的市場訊號、經濟衰退和復甦的模式,以及流行病與它造成的影響,以便蒐集對未來方向的見解。

當嚴重特殊傳染性肺炎(Covid-19,簡稱新冠肺炎)在中國各地傳播時,全球金融市場幾乎沒怎麼在意,但就在2月底,病毒傳播到歐洲和中東之後,市場反應變得強烈,引發人們對全球性流行病的擔憂。從那時開始,各類資產對新冠肺炎評估的風險都非常高,導致有些人擔心,全球經濟衰退可能已成定局。

我們與企業領導人談話時,他們詢問:市場下跌是否真的預告了經濟衰退、新冠肺炎引發的經濟衰退會有多嚴重、經濟成長和復甦的可能情境是什麼,以及這個不斷發展的危機,是否會產生任何持續的結構性影響?

實際上,預測和指數都無法回答這些問題。就算是在最穩定的時期,國內生產毛額(GDP)的預測也幾乎不可靠,而當我們無法得知病毒發展軌跡,預測就更是可疑,至於圍堵遏制做法的有效程度,以及消費者和企業的反應,也都是如此。沒有任何單一數字,能夠可靠地掌握或預測新冠肺炎對經濟的衝擊。

相反地,我們必須審慎檢視各類資產的市場訊號、經濟衰退和復甦的模式,以及各種流行病與其影響的歷史,以便蒐集對未來方向的見解。

市場告訴我們什麼

上週全球金融市場慘烈下跌,似乎顯示全球經濟正步向衰退。安全資產的價值急劇飆升,美國國庫長期債券的期限溢價(term premium),跌到了接近創紀錄的低點,負116個基點,這是投資人願意為長期持有美國政府公債支付的價格。結果,經濟衰退風險的力學模型,已經愈來愈提高。

不過,我們仔細觀察就會發現,經濟衰退不該被視為已成定局。

首先,以風險資產的估值為例,新冠肺炎造成的影響,迄今並不一致。從好的方面來看,信用利差幾乎沒有什麼成長,這代表信貸市場還未預見到資金和金融問題。股票估值已從最近的高點明顯下降,但應該注意的是,股票估值仍高於長期的歷史水準。相反地,波動性是最大的壓力,斷斷續續暗示下個月的波動性,可能相當於過去三十年來全球金融危機之外的任何重大動盪。

其次,儘管金融市場是經濟衰退的相關指標(尤其是因為金融市場也可能導致經濟衰退),但歷史顯示,空頭市場和經濟衰退不應不假思索地混為一談。其實,美國過去只有三分之二的空頭市場,是同時面臨經濟衰退的;換句話說,有三分之一的空頭市場,並沒有伴隨經濟衰退。根據我們的統計,過去一百年來,有七個空頭市場並未遭遇經濟衰退的情況。

毫無疑問地,目前金融市場認為新冠肺炎有很大的破壞潛力,而這些風險是真實存在的。但資產估值的變動,突顯有關這個流行病的重大不確定性,而歷史提醒我們,不要把金融市場拋售與真正的經濟清楚區分開來。

新冠肺炎引發的經濟衰退,會是什麼模樣?

儘管市場情緒可能會產生誤導,但經濟衰退的風險是真實存在的。包括美國在內的主要經濟體,隨著成長減緩而提高了經濟體的脆弱性,而且,各國的經濟擴張,現在也比較無法承受經濟衰退的衝擊。其實,在脆弱時期打擊美國經濟的外來衝擊,這已有一段時間都是看似最可能發生的衰退情境。

經濟衰退通常分為下列三類:

實體衰退。傳統上,這是一個資本支出的繁榮週期變成了經濟泡沫,並破壞了經濟擴張。不過,嚴重的外來需求和供給衝擊(例如,戰爭、災難,或是其他破壞事件),也可能讓實體經濟陷入萎縮。在這類情況下,新冠肺炎病毒有最高的機會感染宿主。

政策衰退。當中央銀行讓政策利率維持得過高,高於經濟的「中性」利率,金融情況和信貸中介機構便會緊縮,一段時間之後,經濟擴張就會停止。這種風險目前依然不太高;在美國以外的地區,利率已經跌到谷底,有些甚至是負的,而美國聯邦準備理事會(Federal Reserve)出人意料地將利率下調五十個基點。除了貨幣政策反應之外,七大工業國組織(G7)國家的財政部長,也都承諾提供財政支持。

金融危機。金融失衡通常是經過漫長時間緩慢累積,然後迅速爆發,破壞金融中介機構,然後破壞實體經濟。全球各國存在一些明顯差異,但在關鍵的美國經濟中,很難明確指出金融危機的風險。有些評論者指出企業信用的泡沫,可從大量發行和利差緊縮的情況中看出來。但我們不太認同用上次經濟衰退的次級房貸危機來進行類比,因為企業信貸既不能為實體經濟的繁榮提供資金(就像那次的次級房貸對房屋市場那樣),也不能為銀行資產負債表上的債務提供資金。這兩個因素,都限制了潛在信貸危機的系統性風險,雖然無法完全消除這項風險。我們應該難以看到新冠肺炎助長了金融失衡,但現金流緊縮可能會產生壓力,尤其是對中小型企業。

檢視這項分類,然後再回顧歷史,「實體經濟」這項分類中有一些好消息。儘管有些怪異,但相較於政策衰退或金融危機引發的經濟衰退,實體衰退通常比較溫和,因為它代表了可能很嚴重、但基本上為時短暫的需求(或供給)衝擊。相反地,政策衰退可能會相當嚴重,嚴重程度取決於政策錯誤的大小。其實,1930年代的經濟大蕭條(Great Depression)可能是有史以來最大的政策錯誤所導致。金融危機則是最具毀滅性的一種經濟衰退,因為它們把結構性問題帶入經濟之中,可能需要很長時間才能修正。

可能的經濟復甦之路為何?

經濟體能否避免衰退,在新冠肺炎威脅下的經濟重回成長之路,將取決於一系列驅動因素,例如,需求被延後或放棄的程度、衝擊是出現一次高峰還是會持續下去,或者,是否存在結構性損壞等諸多因素。合理做法是描繪下列三種廣泛的可能情境,我們稱為V-U-L。

V形:這種情境描述「典型的」實體經濟衝擊,產出有損失,但成長最終會恢復。在這個情境下,年成長率可以完全承受衝擊。雖然在當前的陰霾中,這情境可能看起來很樂觀,但我們認為這個情況是可能的。

U形:這種情境是V形的難看手足,也就是衝擊持續存在,而且,恢復至最初的成長路徑時,經濟會永久損失某些產出。新冠肺炎可能出現這種情境嗎?絕對有可能,但我們希望看到更多顯示病毒造成實際損害的證據,才能把這個情況當成基本情境。

L形:這種情境是V形和U形既難看又貧窮的親戚。這個情境若要成真,你必須認為新冠肺炎能造成重大的結構性破壞,也就是破壞經濟體供給面的某些部分,例如,勞動市場、資本形成或生產函數。即使從悲觀的假設來推論,也很難想像這種情境會發生。未來某一天,我們總會擺脫這次疫情的威脅。

經濟衝擊:三種可能情境

V形的情境,描述「典型的」經濟衝擊,成長最後會恢復。U形的情境下,在最初衝擊後,經濟會永久損失某些產出。L形的情境,顯示實質的結構性損壞,會嚴重影響成長。

同樣也值得回顧一下歷史,透過實證經驗來描繪新冠肺炎的潛在影響路徑。其實在實證當中,V形情境出現在先前絕大多數的衝擊裡,包括SARS、1968年亞洲流感、1958年香港流感,以及1918年西班牙流感等流行病。

新冠肺炎是否會造成持續的經濟後果?

要了解這一點,我們必須檢視健康危機影響到經濟的傳遞機制。

如果經濟衰退的分類告訴我們,病毒可能會「在哪裡」攻擊經濟,傳遞管道就是告訴我們,病毒會「如何」控制宿主。這一點很重要,因為它顯示不同的影響和補救做法。有三種可能的傳遞管道:

間接打擊信心(財富效應):外來衝擊對實體經濟的典型傳遞方式,是透過金融市場(更廣泛地說,是金融情況),而金融市場成為問題的一部分。隨著市場下跌和家戶財富縮水,家戶儲蓄率上升,於是消費必然會減少。這種影響可能會很大,尤其是在美國這類先進經濟體,家戶對股票資產類別的曝險偏高。雖說如此,這需要既陡峭(空頭市場多於股價修正)又持續下跌的情況,才會發生。

直接打擊消費者信心:金融市場表現雖然與消費者信心密切相關,但長期數據顯示,即使在市場上漲時,消費者信心也可能會下降。新冠肺炎似乎可能會直接強烈打擊信心,讓消費者待在家中,對可自由支配的支出意興闌珊,或許對更長遠的未來感到悲觀。

供給面的衝擊:上述兩個管道是需求面的衝擊,但還有另外一個傳遞風險是透過供給中斷而產生。隨著病毒導致工廠關閉,造成供應鏈的關鍵零組件缺貨,缺口就變成問題,生產可能會停頓,接下來可能就會出現無薪假和裁員。各個經濟體和不同產業之間有很大的差異,但以美國經濟為例,我們認為,危機需要持續相當長的時間,這種情況才會以重大方式傳遞。相對於需求的影響,我們認為供給面的衝擊是次要的。

經濟衰退主要是週期性事件,而不是結構性事件。不過,兩者的界限可能會模糊不清。也就是說,全球金融危機在美國是(非常糟糕的)週期性事件,但有結構性的負面影響。經濟恢復成長,但家戶去槓桿化(deleveraging)是持續的長期現象:家戶的借貸意願(和能力),在結構上受到了損害,而結構上的附帶損害,是政策制定者會發現,更難只靠著管理目前的短期利率來推動經濟週期。

新冠肺炎能帶來自己的結構性長遠影響嗎?歷史顯示,全球經濟在經歷像新冠肺炎這樣的重大危機之後,可能會在下列幾個重要方面有所不同。

對個體經濟的長遠影響:包括流行病在內的各種危機,可能會刺激新技術和商業模式的採用。一般認為,2003年的SARS爆發,促進中國消費者開始使用線上購物,因而加速阿里巴巴(Alibaba)崛起。目前日本的學校已經關閉,而美國和其他市場也有可能關閉校園,那麼數位學習和數位教育能否取得突破?此外,武漢透過智慧型手機追蹤器來控制危機的數位措施,是否有效展現一種強大的新型公共衛生工具?

對總體經濟的長遠影響:目前看來,病毒似乎已加快全球價值鏈變得更加分散;基本上,這個病毒為政治力量和機構力量增加了生物的層面,把2016年之前的價值鏈模式,推往更加四處分散的方向。

對政治的長遠影響:從全球角度來看,我們不能排除政治後果,因為病毒考驗各種不同政治體制有效保護人民的能力。脆弱的機構可能會曝露弱點,進而引發政治上的改變。新冠肺炎甚至可能影響到美國總統大選,程度取決於疫情的持續時間和嚴重程度。在國際多邊關係的層次,這場危機可解讀為一項加強合作的呼籲,或者,反過來讓地緣政治強權的兩極中心更進一步分離。

領導人該如何因應經濟風險?

可以依照下列方式,實際運用金融市場的見解和過往類似衝擊的歷史:

 不要依賴預測。目前金融市場呈現極高的不確定性。許多種情境都看似可能發生,企業應該好好研究。

 不要讓金融市場的上下波動,影響你對你所領導企業的判斷。

 聚焦在消費者信心的訊號上,相信自己的直覺,而且要知道如何善用你公司的數據資料,來調整這些見解。影響不會完全相同,結論會依照你所屬的產業而不同。

 為最佳情況預先規畫,為最壞發展做好準備。你要記住,從概念和經驗上來看,V形經濟復甦是可能發生的情境,但不要因為這份見解而感到自滿。

 開始思考危機過後的情況。新冠肺炎對個體經濟和總體經濟會造成什麼長遠影響?全球未來會出現什麼機會或挑戰?

 考慮你要如何應付危機過後的世界。你是否能加入別人行列,更快採用新技術和新流程等事物?你最終能為自己的公司、客戶和社會,找到困境中的優勢嗎?

(蘇偉信譯)



菲利浦.卡爾森–斯雷札克 Philipp Carlsson-Szlezak

波士頓顧問公司(BCG)紐約辦公室合夥人暨執行董事,波士頓顧問公司首席經濟學家。


馬丁.瑞夫斯

馬丁.瑞夫斯 Martin Reeves

波士頓顧問公司舊金山辦公室資深合夥人及執行董事,波士頓顧問公司管理與策略智庫「亨德森研究所」(BCG Henderson Institute)董事長。


保羅.史瓦茲 Paul Swartz

BCG亨德森研究所董事暨資深經濟學家,在波士頓顧問公司紐約辦公室。


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