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2014年1月號

最佳長線投資策略

Focusing Capital on the Long Term
鮑達民 Dominic Barton , 馬克.魏斯曼 Mark Wiseman
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企業界如果只從短線思考,可能導致以下問題:侵蝕投資、妨礙經濟成長、降低儲蓄者收益。因此,大型投資者有義務帶頭終結短線思考的弊病。一旦它們採取的投資策略,是追求長期成果極大化,便可望形成長期布局的風潮。

自從2008 年金融風暴及大衰退來襲,愈來愈多人異口同聲呼籲美國與其他經濟體,別再一味聚焦在「季報式資本主義」(quarterly capitalism),而應轉向真正的長期思維。這個話題也照例出現在經濟合作暨開發組織(OECD)、世界經濟論壇(World Economic Forum)、G30 與其他國際組織的議程中。各方提出的很多解決方案,從「共享價值」到「永續性資本主義」,都詳細勾勒企業高階主管的領導與投資方式如此轉變,會帶來什麼樣的社會利益。然而,儘管這些精心規畫的架構流傳甚廣,短線思考的陰影仍持續擴散,而且未來情況可能還會惡化。正因如此,公司更沒有能力進行長期投資與創造價值,以致更廣泛損及經濟成長,並降低儲蓄者的投資報酬。

我們認為,問題的主要根源,是上市公司不斷承受來自金融市場的壓力,必須創造最大的短期成果。雖然有些主管或許有辦法不理會這種壓力,但寄望公司領導人在缺乏投資人更有力支持下,仍能長期堅持這麼做,未免不切實際。要有重大的突破,必須依靠市場要角加入這場戰爭,尤其是大型資產所有人,我們認為這麼做,是最符合相關成員利益的。要做到這一點,本文提出一些可供大型機構投資人採用的務實做法,其中多項已有少數主要資產所有人採行。

要求短期成果的壓力加重

本文作者之一(鮑達民)曾撰文談論「打擊短線思維暴政」的必要(見〈資本主義續航力〉〔“Capitalism for the Long Term,”HBR , March2011;全球繁體中文版同步刊登〕),而過去幾年,我們兩人服務的麥肯錫顧問公司(McKinsey)與加拿大年金計畫投資理事會(Canada Pension Plan Investment Board,以下簡稱CPPIB),都持續追蹤有關短線思維的論辯。2013 年初,這兩家機構共同為《麥肯錫季刊》(McKinsey Quarterly )進行調查,以全球超過一千位的長字輩主管為對象,請他們評估自己採取較長期方式經營企業的進展。調查結果相當驚人:

■ 63%受訪者表示,過去五年來,創造良好短期成果的壓力加大。

■ 79%覺得特別有壓力的是,要在兩年或更短期間內展現良好財務績效。

■ 44%表示,他們在設定策略時,思考的時間範圍短於三年。

■ 73%表示,他們應該思考超過三年的時間範圍。

■ 86%宣稱,企業決策時採用較長的時間範圍,對公司績效會有幾項正面影響,包括提升財務報酬與增加創新。

為什麼明知是正確的事,實行上卻一直有落差?在我們這項調查中,46%的受訪者表示,創造良好短期財務績效的壓力來自董事會,他們希望公司能在近期內創造更大的獲利。但這些董事會成員則清楚表示,他們往往只是傳聲筒,轉達包括機構股東等投資人日益增加的短期壓力。

因此,我們的結論是,想要有所進展,最務實、也最有效的方式,就是要設法改變大型資產所有人的投資策略與方法,因為他們是構成資本主義制度基石的要角。

資產所有者的務實轉變

全球最大的資產所有人,包括年金基金、保險公司、主權財富基金、共同基金(直接收取或透過401〔k〕方案之類計畫來收取個別投資人的資金),代表長期儲蓄者、納稅人與投資人來進行投資。在許多情況的案例中,它們對客戶的信託責任延伸好幾世代。它們現在擁有美國前一千大公司的73%,1973 年則是47%。按理說,它們應該既有足夠的規模,也有夠長的投資時間範圍,讓資本聚焦在長期上。

但有太多這類重要業者,並未在公開市場採取長期做法。它們未能與公司領導人協力塑造公司的長程發展途徑,卻採取短線投資策略,只知緊密追蹤 MSCI 全球指數這類標竿。而且,它們聽任投資顧問挑選重視短期報酬的外部資產經理人。說得直接一點,它們的作為根本不像公司所有人。

結果就是,聚焦短線的資產經理人愈來愈主導公開市場的價格。他們用狹隘的觀點來看待股票的價值,很難形成有效率的定價,而且集體導致群體行為、過度波動與泡沫,如此一來,又使得公司董事會與管理階層無法制定最能創造長期價值的決策。英格蘭銀行(England Bank)的安德魯.韓丹(Andrew Handane)與理查.戴維斯(RichardDavies)所作的研究顯示,一直以來英國與美國的股價,對未來報酬過度折現5%至10%。私有股權公司會買下公開發行公司,讓它私有化,原因之一就是要排除這種壓力。本文作者之一、魏斯曼領導的一項CPPIB的分析,還有一些相關研究都指出,長期來看(並且在調整槓桿及其他因素之後),投資私有股權,相對於類似的公開發行證券,前者的年度總報酬率高出1.5%至2.0%,即使已考量支付給私有股權公司可觀的酬金與附帶收益也一樣。也就是說,私有化公司績效的優越性顯然還更高。

簡單來說,短線思維侵蝕公司投資與成長的能力,而錯過那些投資的後果影響深遠,包括國內生產毛額成長減緩、失業率提高、儲蓄者收益降低等。為了扭轉這種負面趨勢,我們針對認真投入更多長期資金的機構投資人,建議以下四項實用的做法。

1. 設定長期目標與風險容忍度之後,再投資適當的組合

許多資產所有者會告訴你,他們抱持長期觀點。只不過,這種哲學極少一路貫徹到個別的投資決策。若要改變這種情況,資產所有者的理事會與執行長應採取行動,首先明確界定他們所謂的長期投資究竟意義為何,並期望怎樣的實際成果。定義當中,包括對價值創造設定多年期的時間範圍。例如,柏克夏哈瑟威(Berkshire Hathaway)以標準普爾五百指數(S&P500)的五年滾動式績效為標竿,以彰顯它的長期投資觀點。

除了時間範圍外,同樣重要的是風險容忍度。資產所有者在整個投資期間,願意忍受多少可能的下跌空間?短期來說,又能接受偏離標竿多少?如果有助於創造更高的長期價值,應該容忍短期績效偏低;實際上這是意料中事。新加坡的主權財富基金GIC,採行的就是這種做法,公開宣示以二十年為價值創造的時間範圍。該公司刻意在相對波動較大的亞洲新興市場尋找投資機會,就是看中那裡長期成長潛力優越。自2000 年代中期起,GIC 將最高達三分之一的投資,配置在這些市場中各類公開上市與私有公司。這也意味著,當已開發市場一片榮景期間,它的持股報酬率不及全球股價指數的表現。但GIC 的理事會仔細檢視導致這些結果的原因,只要在設定的風險容忍度內,就會忍受這種偏低的績效。

其次,經理人必須確保,投資組合真的符合設定好的投資時間範圍與風險目標。這很可能需要把更多資金配置在無流動性或「實體」資產類別,像是基礎設施與不動產;也可能代表在某一資產類別中,更偏重於聚焦長期價值創造的策略,像是「內在價值基礎」的上市股票策略,而非動能為基礎的策略。安大略教師年金計畫(Ontario Teachers'Pension Plan, OTPP)自1990 年成立以來,無論資金是配置在非流動性長期資產類別,還是對企業的直接投資,都堪稱翹楚。目前OTPP 的投資組合中,像自來水事業、零售與辦公大樓等實體資產占23%。奉行這種做法的另一個機構,是耶魯大學(Yale University)的捐贈基金,在1980 年代晚期開始進行自稱的「革命性轉變」,改為投資非傳統的資產類別。目前該基金中私有股權略高於35%,不動產占22%。

最後,資產所有者應確認,無論內部投資專家或外部基金經理人,都能謹守這種長期的投資時間範圍。常見的酬勞結構,如每年2%管理費以及20%績效獎金,不太能夠激勵基金經理人採取長期投資。安永(Ernst & Young)近期一項調查發現,雖然資產所有者表示,希望現金支付只占基金經理人酬勞的38%,其他則以股票、延後支付的現金、股票選擇權等形式支付;但實際上,現金支付的百分比高達74%。過去十年來,許多機構把焦點放在降低固定管理費上,現在則應轉移重心,鼓勵管理投資組合的專家採取長期觀點。加拿大年金計畫投資理事會試驗一系列創新做法,包括:對上市股票投資者施行資金鎖住三年或更長時間;支付較低基本費,但經分析績效確實出於優越的管理技能,而非運氣,就支付較高的績效獎金;延後大部分以現金支付的績效獎金,等到建立較長期管理績效之後再說。

2. 透過參與及積極行使所有權,讓價值得以釋出

若是被投資的公司策略失敗,或是在環保、社會或公司治理等方面的措施不當,許多資產所有者的典型反應,就是賣出持股了事。還好少數的指標性資產所有者與資產經理人的作為,開始更近似私有企業所有人與經理人,只是他們恰好是在公開市場運作,而且這類所有者和經理人目前雖少,但日益增多。為了創造價值,他們會與公司高階主管共事,而且持續較長的期間。貝萊德(Black Rock)執行長勞倫斯.芬克(Laurence Fink)就是這種作為的佼佼者。他告訴(被投資)公司,別只顧著爭取行使代理權的顧問公司(它們提供諮詢,告訴機構投資人如何在股東選舉中投票),而應該直接與貝萊德及其他股東一起努力,建立長期關係。進一步而言,這種參與行動依所需資源與投入的程度不同,形成一種光譜(見邊欄:「股權參與的光譜」)。不過,每位資產所有者都應依據內部能力與規模,採取可個別或共同行使的策略。

一定規模以上的資產所有者,就可自行採取行動,正式配置專屬資金,投入建立關係的策略。可能的做法是在少數上市公司取得相當大的股份(10%到25%),並持有數年之久,而且與董事會和經理人密切配合,協助公司往最佳途徑發展。較小型的資產所有者,則可透價值行動投資(Value Act Capital)與塞維安(Cevian)這類獨立基金來匯集資金,對上市公司的策略發揮影響力。這種聯盟伙伴可攜手與經理人互動,而不必負擔設立內部團隊的固定成本。

即使未取得夠多的股權,或是未採取明確而正式的投資策略,還是可以有效參與公司的長期策略。例如,加州公務員退休系統(California Public Employees' Retirement System, CalPERS)會過濾它投資的公司,找出股票整體報酬偏低、或是公司治理某個層面出問題的公司,列在「焦點名單」上;這份名單原本對外發行,但現在改為內部文件。CalPERS 會設法與這些公司的經理人和董事會一起努力,調整策略或公司治理的做法。近期一項研究顯示,從1999 到2013 年中期,焦點名單鎖定的公司經過五年後,集體締造的累積報酬,要比各自的產業標竿高出12%。其他研究也得到類似的結果,而且公司列入焦點名單後的頭三年,表現還要更好。有意思的是,CalPERS 私下接觸的公司,表現優於被公開點名者,所以從2001 年起,CalPERS就全部採私下參與。

雖然這些證據顯示,積極行使所有權以幕後進行最有效,但有時難免得對公司動用公開的壓力,或是有必要採公開投票。在這種情況下,有足夠能力的資產所有者,不應再只是聽從短期導向代理顧問業者的指引。它們應該與理念相近的同儕組成網絡,事先商定要接受哪些人員與原則的指導,如此一旦與某家公司出現具潛在爭議的課題,就可以迅速與有意願的大投資者組成微型聯盟,即時作出回應。加拿大太平洋鐵路(Canadian Pacific Railway)近期就出現這樣的例子,一個資產所有者微型聯盟與長期導向的避險基金聯手,成功扭轉了該公司經理人的策略。

有了透明度,更容易進行這種合作。根據管理工作法規(Stewardship Code),英國的大型機構有責任「遵守或解釋」本身的參與原則。在其他地區,大型資產所有者與經理人,也應該公布自己的投票政策,若加入爭議時,也應在投票前揭露本身意向。如果資產所有者規模較小,或是無意培養內部人員參與並監督各公司,可將這個工作外包給專家。例如,赫米斯股權服務(Hermes Equity Ownership Service)是由英國電信年金方案(BTPension Scheme)設立,為35 個全球化資產所有者提供代理投票與參與的服務,而這些客戶管理的資產總額高達1,790 億美元。

最後,要真正表現得像積極投入的所有人,資產所有人就必須參與金融市場整體的規範與管理。但除了少數例外,在資本要求、金融市場改革與報告標準等辯論中,資產所有者大都迴避公開表態。市場上一些規模最大投資者,對相關法規幾乎默不作聲。身為長期投資人,資產所有者對於市場如何在維護儲蓄者權益下更有效運作,理應發表更多看法。

3. 要求公司提供長期數據,以改變投資人與經理人的對話

若缺乏衡量公司長期績效與健全性的指標(即使是相當粗略的指標),都很難作出長期投資決策。若要評估公司長期績效,聚焦在十年經濟加值、研發效率、專利庫、資本投資長期報酬、生產的能源密度等指標,都會比基本的一般公認會計原則(GAAP),更能提供投資人有用的資訊。具體的指標會因產業別而異,但每家公司都會有這類數據。

要緊的是,公司應體認這種指標的價值,並公布周知。巴西大自然化妝品公司(Natura)採取的成長策略,必須擴編直接上門推銷人員,但又不損害品質。為協助投資人了解這項關鍵指標的表現,公司發布的資料,包括銷售人員流動率、員工平均訓練時數、銷售人員滿意度、銷售人員將本身職務介紹推薦給朋友的意願。同樣地,運動生活用品公司彪馬(Puma)也發現,自己的產業供應鏈面對很大風險,所以對本身各層級供應商進行嚴謹分析,並公布結果,讓投資人了解公司因次級承包商而可能面臨的健康與安全風險。

資產所有者應開風氣之先,鼓勵自己投資的公司別浪費時間精力發行季度預測報告,而把焦點轉向公布真正攸關公司長期價值創造,以及對投資人最有用的指標。為了達成這個目標,公司可與致力倡導聰明投資的產業聯盟攜手,像是碳揭露方案(Carbon Disclosure Project)、永續性會計標準委員會(Sustainability Accounting Standards Board)、國際誠實報告委員會(International Integrated Reporting Council),還有最廣泛的聯合國所支持的負責投資原則(Principle for Responsible Investment)。

但只靠長期提供相關、可比較的資料還不夠,畢竟過去幾年來,包括彭博(Bloomber)與MSCI 等提供資料的機構,至少已提供了一些長期指標,像是員工流動率、盈餘的溫室氣體密度,但收效有限。若要將資料化為行動,投資組合經理人必須堅持,自家分析師必須更深入了解長期指標,而且不論內部或外部的資產經理人,都應將這些指標納入投資哲學與評價模型中。

4. 公司治理的架構能支援長期做法

適當的公司治理,是關鍵的推動力。如果資產所有者與資產經理人想在長期投資上表現更佳,組織的運作方式就得支援並強化這件事。第一步就是清楚表示,自己受託的主要職責,就是運用專業投資技能,為受益人提供優厚的長期報酬,而不是在短期績效方面爭高下。

行使這個職責,首先要為資產所有者本身的理事會設定高標準。理事會必須獨立且專業,擁有相關的治理專業能力,並展現出致力於長期投資哲學。理事會成員應具備所需的能力與時間,以廣泛吸收相關知識,並積極參與。只可惜許多年金基金,包括美國各州與地方公務員年金計畫,並不是這麼運作的,往往屈服於短期政治壓力,或是缺乏充分的專業,無法為受益人最大權益,而進行長期投資決策。

不過,還是存在一些成功的典範。例如,紐西蘭退休基金(New Zealand Superannuation Fund)由「守護者」組成理事會,成員遴選是基於財務投資管理方面的經驗、學養與專業。理事會的運作與政府保持距離,而且投資完全是基於它所謂的「謹慎、商業的基礎」。理事會的績效定期接受獨立考核,而且會回應收到的建議,公布相關的改善進度。另外兩個範例,一個是總部設於英國的全球性慈善基金會惠康基金會(Wellcome Trust),另一是耶魯大學的捐贈基金:兩者都授權資深專業人士組成的委員會,來執行策略性投資。

上述專業監督之外,還需輔以相關政策與機制,以降低短期壓力,並提升長期反景氣循環的成效。這類政策與機制包括:自動再平衡系統,可在短期繁榮階段強制賣出股票;流動性要求,以確保市場重挫時有現金可進場;降低短期績效波動的外匯避險管道。這類政策要在市場不穩定之前先商議確定,因為即使治理最好的機構,碰到這種時候也可能感受到壓力。

一個相關的案例是NBIM(Norges Bank Investment Management,挪威中央銀行所屬的資產管理單位)。NBIM 把挪威來自石油出口盈餘、超過8,140 億美元的收入,投資該國的全球政府年金基金。2007 年,挪威財政部與NBIM 設定一項長期目標:將該基金的股票比重由40%提高到60%。然而,金融危機來襲,使得NBIM 全球股票投資組合價值縮水超過40%,同時面對強大的外部壓力,要它別再買進下跌的市場。然而,由於它強力的治理,加上充裕的流動性,使它得以堅守長期的方向。2008 年,NBIM 把流入的全部資金計610 億美元(基金價值的15%),都用來購買股票,次年股票報酬率達34%,高於股市反彈幅度。幾年後又發生類似情況,NBIM 仍堅持反景氣循環策略,在2011 年中期買進股價下跌的市場,結果當年股票虧損近9%,但2012 年轉而獲利18%。

資產所有者的理事會與領導人還應體認到,規模具有重大效益。匯集大筆資金可創造更多長期投資機會,原因在於可納入非流動資產類別、直接投資的成本效益較高、較易建立內部參與和積極行使所有權的相關能力。根據安大略財政部年金投資顧問威廉.莫諾(William Morneau)等分析人員指出,一旦資產所有者管理的資產達到五百億美元,這些投資機會往往就具有成本效益。這也意味著,儲蓄者、監管者,還有較小型資產所有者的理事會成員,都應對這些機構的資產匯集、甚至合併,抱持開放態度。

領導前進之路

今天許多企業領域內都存在一種強烈渴望,希望跳脫季報式資本主義。只是短線思維依舊瀰漫整個投資價值鏈,並主導企業董事會的決策。

我們堅信,要把這個觀點由理念化為行動,最適合率先行動的人,就是資本主義主要動力來源提供者,也就是全球化的大型資產所有者。除非這些組織徹底改變做法,否則其他關鍵角色,像是資產經理人、公司董事會、企業高階主管,可能仍舊會深陷在摧毀價值的短線思維中。不過,只要接受這個機會與責任,領導業界為個別儲蓄者的最佳權益而行動,大型資產所有者就可成為重要力量,推動平衡發展、著眼長期的資本主義,最終讓人人受益。

(李明譯自“Focusing Capital on the Long Term,”HBR, January-February 2014)



鮑達民 Dominic Barton

麥肯錫顧問公司(McKinsey & Company)全球董事總經理。


馬克.魏斯曼 Mark Wiseman

加拿大年金計畫投資理事會(Canada Pension Plan Investment Board)主席兼執行長。


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