本文出自

決策闖關圖

決策闖關圖

2013年11月號

別說你了解公司策略

Strategy: The Uniqueness Challenge
陶德.詹格 Todd Zenger
瀏覽人數:9282
  • 文章摘要
  • "別說你了解公司策略"

  • 字放大
  • 授課文章購買
    購買〈別說你了解公司策略〉文章
  • 個人收藏購買
    購買〈別說你了解公司策略〉PDF檔
    下載點數 10
企業深具前景的藍圖,通常都是很難理解的,但更大的問題是,願意努力去了解的市場分析師實在太少。執行長要解決這樣的問題,現在有兩個選擇:一是讓市場更容易取得公司策略的資訊,二是尋找認同、相信公司的投資人。

企業執行長經常抱怨,金融市場總是不了解他們公司的策略。多年以來,我總以為這只是酸葡萄心理,其實市場相當擅長評估企業策略的品質。我和大多數的學者和金融界人士一樣,認為好的策略應該遵循市場反應。畢竟,為投資人創造價值,不就是公司的目標嗎?市場要什麼,何不就給它什麼?

後來到了1999 年, 一個我教過的學生在孟山都公司(Monsanto)工作,他寄給我一份普惠投資銀行(PaineWebber)分析師針對孟山都所寫的報告。當時,孟山都在「生命科學」的大標籤下,涵蓋多項業務,運用化學和生物科技,開發創新的農產品、種子、食品成份,以及藥品。這背後的理論是,這些業務可因共享研發成果而互惠。此外,這種業務組合策略反映出,公司相信藥品和農業生物科技的前景,大幅優於化學工業。

但資本市場並不認同這套理論。分析師認為,兼營那些業務的價值微乎其微,因此施壓,要求孟山都分拆那些業務。部分原因也是來自孟山都的關節炎新藥希樂葆膠囊(Celebrex)大賣。因此投資人認為,農業生物科技可能會拖累公司股價。但這些還不是全部的原因。普惠投資銀行的報告是這麼說的:

「無論就我們的分析或市場現實來看,生命科學綜合業務的試驗做法並不可行。如果要妥善分析孟山都公司,三項產業的專業知識缺一不可:製藥、農化、農業生物科技。但很不幸,金融市場只能個別分析其中的每一個產業,因為這三個產業都非常複雜。普惠的分析師協同合作,匯整這三個產業的專業知識,我們發現,要整合不同領域的努力,有很多挑戰待克服,光是協調工作時間表等簡單的事項,就相當困難了。雖然我們願意付出心力和成本,讓這個流程順利運作;但是華爾街金融市場不太可能大規模地採行這種流程。因此,孟山都可能必須改變組織結構,市場才能恰當地分析和評價它。」

這簡直就是本末倒置!就只是因為不同專業的分析師無法協調出工作時間表,普惠的報告就建議孟山都拆分旗下業務,這不但要花費數千萬美元,以付費給投資銀行和支付其他交易費用,更失去了公司原先規畫的綜效。報告中甚至坦白承認,分析師選擇公司標的來分析的原因之一,是考量分析起來費不費力。換句話說,孟山都分拆業務最主要的好處,就是便於分析師更容易了解公司。

那份報告引起我研究的興趣,我想探究:獨特或複雜的策略,是否總是遭到分析師忽略,或者總是受到資本市場低估價值?和我一起進行調查的同事包括派崔克.莫頓(Patrick Moreton,目前任教於杜克大學),以及路波瑪.利托夫(Lubomir Litov,目前任教於亞利桑那大學)。

獨特而複雜的策略被低估

我和同事檢視了1985至2007年,所有在美國資本市場公開交易的7,630家公司,根據每家公司銷售額在標準產業分類碼(Standard Industrial Classification)的分布情況,並與業界平均水準相比,來計算公司的獨特性。公司的銷售集中度或業務多角化形態,和業界平均值的差距愈大,它的獨特性就愈高。只需要計算公司業務中,包含了幾項標準產業分類碼中的項目,就可以顯示出公司的複雜度。

為了解公司的獨特性和複雜度,是否會影響分析師研究它的程度,我們找出研究每家公司的分析師有幾位,再比較其中每位分析師研究了幾家其他的公司,這可顯示分析該公司是否非常耗費時間。我們也計算出研究每家公司的分析師,占所有產業分析師的比率。

我們的研究結果指出,雖然公司規模、股票交易量等諸多因素,會影響分析師選擇哪些公司來研究,但公司策略的獨特性和複雜度,確實會增加分析的困難,因而讓分析師較不願意研 究。我們發現,研究擁有獨特而複雜策 略的公司的分析師,多半會選擇少一點的分析標的。此外,雖然公司的策略獨 特性和市場價值呈正比(這一點和策略 邏輯一致),但平均而言,如果有更多關於公司的分析報告,市場價值將會更高。

其他文獻也支持我們的論點。麻省理工學院(MIT)的伊斯拉.祖克曼(Ezra Zuckerman)研究發現,公司如果不符合分析師狹隘的產業專長類別,市場價值會被低估。明尼蘇達大學 (University of Minnesota)的瑪麗.班納(Mary Benner)發現,分析師往往會貶低採取大膽、創新科技的策略,而偏好延伸或保存舊科技的策略。結論顯而易見:資本市場總是低估策略獨特、複雜的公司。為什麼?

檸檬市場銷售策略

答案是:公司策略面臨著名的「檸 檬市場」困境。檸檬市場理論是喬治.艾克羅夫(George Akerlof)提出的,他因為這方面的研究,而與麥克.史賓賽 (Michael Spence)、約瑟夫.史迪格里茲(Joseph Stiglitz),共同贏得 2001 年的諾貝爾經濟學獎。

在檸檬市場中,商品和服務的品質無法直接觀察或衡量。典型的例子是二手車市場(近年來這個市場已大幅 改變),買方通常不知道車子的品質如何。賣方知道車子的品質,可賣出品質不良的車子來圖利。握有高品質車子的賣方,無法取信於市場,因此選擇保留不賣。最後,市場上就只有品質低落的「檸檬」車,而品質低也導致價格低。

當經理人試圖向資本市場推銷公司的策略,也面臨類似的困境。即使經理人努力說明,市場仍非常難評估 策略的品質,只有看到實際的策略行動和結果,市場才容易理解。於是,經理人就可以把品質不佳的策略偽裝成高品質,至少短期內可以這麼做。而那些真正擁有高品質策略的經理人,很難說服資本市場他們的策略品質很好。

網路公司的興衰,就是很好的例子。在 1990 年代末期,數十家網路新創公司架設網站,聲稱自家網站未來將創造價值,並且把這些策略訊息寫在股票上市公開說明書裡,以吸引投資人。這些公司當中,很多公司沒有營收,只有少數有獲利,而且幾乎每家公司對如何達成現金流量成長,都只有模糊的理論。傳統的會計方法,無法確實衡量這些公司的策略品質。

結果,市場分析師只好專注在極少數可取得的「績效」指標,尤其是公司網站的點擊次數。於是,理所當然地,公司的經營團隊便著重在迅速推升網站造訪人次,而不去思考如何從公司的網站真正賺到錢。網路熱潮退燒後,許多不良的策略便無所遁形。此外,因為好的策略同樣難以辨認,因此策略優良的公司遭到市場長期大幅低估。

以上的例子當然極端了些。但不管所屬公司的類型和規模如何,面對不擅長評估公司能力的市場,決策者都必須面對挑戰,設法推銷不易評估的策略。公司的策略愈獨特、愈複雜,推銷的困難度就愈高。解決方法似乎很明顯:向市場推銷簡單而熟悉的策略,公司的價值就不會再被低估。

然而,短期的邏輯無法支撐長期績效。亞馬遜網站和蘋果公司的例子證明,最具價值的策略幾乎一定是最獨特的,因此也是最難評價的。的確,創造價值的所有方法,都必須發掘獨特的定位,以及運用獨特的資產,而這正是經理人必須向資本市場推銷的獨特性。

挑戰的不同層面

若要了解上述情況帶來的挑戰,一個好方法是將策略按照兩個不同的層面加以區分:一個是品質,由策略長期創造現金的能力來衡量;另一個是容易評價的程度,由評估前述未來績效所需的工作量來衡量。從這兩個層面,衍生出四個可能的策略類型(見邊欄:「策略兩層面」)。其中有兩個類別應該非常少見,因此不需考慮。第四類型策略的品質不佳,而且難以評估,因此毫無吸引力。第一類型策略的品質優良,而且容易評估,但卻難得一見,因為容易評估的策略,通常也容易複製,會迅速喪失價值。因此,絕大多數決策者只有兩個選擇:高品質但難以評估的策略(第三類型),以及品質較低但較容易評估的策略(第二類型)。

或許有人以為決策者會採取獨特的做法,不在乎評價的困難與否。但很不幸的是,企業的激勵措施引導大多數決策者採取相反的做法。原因是,現今的公司治理,專注在解決麥可.簡森(Michael Jenson)提出的「代理」(Agency)問題。激勵措施的設計,是要經理人創造目前的股東價值,因此,高階主管會避開有價值、但投資人貶低的策略。

這項爭議的根本問題在於:究竟應該由誰來控制公司,是經理人還是投資人?這場戰爭經常公開 上演。2013 年 7 月,特里安避險基金(Trian)創始合伙人之一的尼爾森.佩爾茲(Nelson Peltz), 透過媒體和正式「白皮書」(其實是 PowerPoint簡報),強烈主張百事可樂公司,應將旗下零食部門 和飲料部門獨立為兩家公司。

佩爾茲提出的兩個理由,與先前引用的普惠 投資銀行報告相當類似。首先,他認為,零食和飲 料業務的結合無法產生任何綜效:雙方的文化不契合,兩者結合起來,會導致摧毀價值的決定,尤其 在資本配置方面更是如此。百事可樂的管理團隊當 然不同意佩爾茲的看法,因為他們有看到零食和飲 料結合產生的諸多綜效。

擺脫問題兩方法

身處上述困境中的經理人,相信自己的判斷可能比市場更準確,若要掙脫「檸檬市場」問題,只有兩個方法:讓市場更容易取得公司策略的資訊,或者找到著眼於長期的投資人。決定選擇其中哪一個方法,要看問題到底有多嚴重。

方法 1 讓市場更容易取得公司策略的資訊

如果經理人認為,可藉由改善和市場的溝通來解決問題,就可以設法促使分析師和投資銀行投注更多資源,來分析公司的策略。為受到忽視的業務發行追蹤股票(tracking stock),是較為極端的手段,現在已不受青睞。公司劃出內部事業單位,以營運績效發行追蹤股票,研究分析這些初級證券的投資銀行,基本上有義務提出所有追蹤股票的研究 報告。或者,經理人也可以直接向投資銀行推銷公司策略。另外,一個近年來愈來愈常見的做法,是委託獨立的證券研究機構提出報告。每年狀況略有不同,但大致上,所有公開發行公司中,約有三分之一、甚至是更高的比率,並沒有成為證券分析師的研究標的。有沒有分析師報告,對公司的影響頗大,因此,花錢委託應該是值得的。

方法 2 尋找更有耐心的投資人

如果加強溝通沒有效果,經理人唯一的選擇就是尋找認同、信任公司的投資人,而這可能意味著股票不公開上市。不乏實際的例子顯示,具有獨特、複雜策略的公司正朝這個方向發展。私募股權基金經常支持具高度不確定性的新科技創業,這些業務難以了解,評估的成本也很高。綜合企業集團(conglomerate)也具備類似特色,近二十年來,這類公司從公開證券市場上消失的例子屢見不鮮。但其實他們沒有消失,不過是變成了私募股權公司,而且因此更加蓬勃發展。把不相關的業務用複雜的方式結合在一個集團旗下,分析起來當然花費很高。股票不公開發行,便能確保投資人有動機為獲得正確的分析和投資,付出所需的代價。

2005年,科氏工業集團(Koch Industries)以私募的方式,收購喬治亞太平洋公司(Georgia-Pacific),便是基於上述的邏輯。《金融時報》(Financial Times)曾如此形容喬治亞太平洋:「資產組合繁雜,難以綜合評估」,以及「股票價格遠低於旗下個別部門價值的加總」。這個收購案讓喬治亞太平洋找到有耐心的投資者,經理人得以執行公司策略,發揮公司的潛在價值。當然,喬治亞太平洋打折的市價,也為科氏工業創造了價值。

誰是領航者

執行長的任務是制定策略、描繪願景,我稱這是「企業理論」(corporate theory,見〈說得出道理的好公司〉〔“What Is the Theory of Your Firm?” HBR, June 2013;全球繁體中文版同步刊登〕)。策略和願景為企業指出前進的方向,執行長籌募資金來執行策略。

挑戰在於,投資人對公司的最佳策略途徑,也有自己一套「理論」。因此,執行長有時必須決定:究竟要維持自己已設定好的策略,還是聽從市場的要求?

在做決定時,執行長往往最終必須問自己:我的任務只是取悅市場?還是要發揮創意和洞察力,規畫並執行一套投資人看不出來的價值創造方法?長期而言,最有價值的策略,的確就是最獨特、最難以評估的,因此,在目前遭到低估。但萬一市場大眾這次偏偏是對的呢?執行長如何才能知道自己的願景是否正確?

答案當然是,他們無從得知,他們唯一能做的,便是善用能取得的資源,以創造價值,以及想出一套好的策略,帶領公司前進。執行長愈能長期堅持執行那套策略,市場就愈能給予讚賞。

(黃晶晶譯自“Strategy: The Uniqueness Challenge,”HBR, November 2013)



陶德.詹格 Todd Zenger

美國華盛頓大學路易斯校區歐林商學院(Olin Business School)商業策略講座教授。


本篇文章主題策略