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贏在巧實力

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2008年11月號

最佳撤資策略

How the Best Divest
麥可.曼金斯 Michael C. Mankins , 大衛.哈定 David Harding , 羅夫麥格納斯.魏迪根 Rolf-Magnus Weddigen
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  • "最佳撤資策略"

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如何撤資,本來就是件重要的大事,尤其在景氣不好時,更顯得攸關重大。因此,一個睿智的執行長,必須有更多、更細緻的策略,才能圓滿地執行這樣的退場機制,甚至,不僅未造成損失,反而讓股東獲利更多!

大多數公司都會卯足勁購買資產,而不是出售資產;買賣資產的比例,多半是買進三項、賣掉一項。但許多公司在決定出售時,往往選錯時機,甚至連出售方式也不正確,結果因為這些錯誤,付出了昂貴的代價。

企業嚴守撤資的規則,不僅能讓策略更聚焦在核心事業上,更能為股東創造兩倍的財富價值。貝恩管理顧問公司(Bain & Company)曾針對742家公司,研究它們在二十年間進行的7,315項撤資案,結果顯示:1987年,平均一家公司投資的一百美元,到了2007年,大約值一千美元;但在所謂「最佳撤資」組合的類似投資上,價值可超過1,800美元。

市值160億美元的林業產品製造商「惠好」(Weyerhaeuser),就是一個有效撤資的好例子。2004年以來,惠好的總撤資金額超過九十億美元,運用這筆資金與釋出的管理資源,該公司由傳統的造紙公司,轉型成木材、建材與不動產業龍頭。過程中,惠好甚至創造出一些該產業最高的報酬。

惠好並不是唯一的例子。我們的經驗與研究顯示,最有效率的撤資人,遵循四項明確的規則:建立專責團隊負責撤資;別死守投資組合中的非核心事業,不論這些事業能產生多少現金;為打算脫手的事業,制訂嚴密的撤資出脫計畫;仔細考慮買家與員工的觀點,編好一套退場的有力說法,來說服企業內外人士。

只要能持續一貫地落實,這些規則可促使企業內部從賣方角度,努力提升自己的價值,讓撤資人能為股東創造高人一等的報酬,接下來,我們要進一步探討這四項規則。

規則1:建立專責團隊

大多數公司的開發部門規模都很大、併購網路也夠精密,而且與投資銀行的關係綿密,這些都對買方很有利。事實上,當更多公司(特別是私募股權公司)更聚焦在做生意的規則時,過去幾年來,買方的報酬已有改善。跟1980與1990年代不一樣,買方如今也像賣方一樣,可以創造價值了。

最佳撤資人在進行撤資時,會像與開發部門進行併購一樣,規畫得很縝密。他們建立賣方團隊,持續檢視公司撤資組合中的標的,並構思何時行動,以及採取何種步驟,才能為股東創造最大價值。大多數情況下,團隊常任成員都有特殊技能,例如,切割會計系統的經驗、人力資源的專業經驗,或是在公司與撤資部門間建立詳細服務契約的能力。團隊成員通常會透過檢視公司的撤資組合(至少一年一次),發展出一個撤資管道,找出那些可能對別人比對自家公司股東更有利的事業,而且,那些事業原本就不是公司長遠策略的核心。

達信(Textron)公司就採用了這個規則。公司財務長泰德.法蘭區(Ted French)組成一個具獨特交易執行力的團隊,團隊成員針對有意購買公司事業的買主,建立一個詳細的資料庫,包括其他公司(通常稱為策略買主)、私募股權公司,以及其他金融公司。他們也幾乎為每一項交易建立資料,這些交易都是在達信的經營領域中完成或構思過的,因此,管理階層相當了解潛在買家的需求,只要有心出售某個事業,就有可能成交。只要一有機會,達信就可迅速且果斷地因應,把對其他事業單位的衝擊減到最低,同時讓撤資單位主管專心提升該單位對潛在買主的價值。

2001年起,總部在羅德島的達信集團賣掉41項事業,總收入44億美元,並購入營業額達14億美元的24項事業。在這個過程中,達信的撤資專業能力,使股東獲利豐厚;2001年起,它的平均股東報酬率,比同類集團高出6%。

大多數公司都跟達信一樣(即使是擁有豐富經驗的賣方團隊也不例外),都會與投資銀行維持好關係,這些銀行會帶來潛在買主的訊息,而這些訊息就連最有經驗的賣家都未必有。例如,投資銀行因為與許多不同行業的公司有往來,往往知道賣家主要市場外的潛在買主。再說,一旦要把一個事業切割成好幾個,分別賣給不同買家時,讓有經驗的第三者參與,是很有價值的。此外,對最佳撤資人來說,投資銀行扮演明確的輔助角色,可以協助公司決定哪些事業要撤資、何時撤資、賣給誰、怎麼賣。

規則2:

檢測健全度與價值

當然,在潛在買家還能從營運中獲得價值,並獲利成長時,出售一項事業是最合理的。然而,我們觀察到,要處理一個績效不佳的事業,面對出售、存續或轉型這三項選擇時,許多公司持續營運,無所作為,成為實質上的壓榨者。由於不願出售,又無法支應轉型的投資,這些公司往往苦撐多年,直到績效不彰的單位價值大幅滑落為止。

為了避免掉入壓榨的陷阱,並確認正確的撤資目標,最佳撤資人運用以下兩項標準:健全度與價值。為了確認一個事業的健全度,管理階層自問:留住這個事業,對公司的長期成長與獲利是否有必要?為了衡量價值,管理階層必須計算一下,把某一事業留在投資組合中,是否較有價值?

有紀律,檢測才有用

如果想一致地進行這些檢測,必須要有紀律才行。我們的經驗顯示,主管往往不是在對公司最有利的時點上撤資,而是因應商業景氣循環。在景氣好與可能的賣價高時,他們最不願意出售資產,而當景氣趨緩、價值滑落與賣家稀少時,主管們又搶著賣出。

借助健全度與價值的檢測,公司更能在適當時機出售資產。這種方法有兩項好處:由於公司可按自己的條件出售,出脫的資產通常會賣到較好的價錢;一旦投資人預期公司出售資產後可強勁成長時,市場對公司這種策略調整較能接受。惠好在商業循環顛峰之際,把公司的造紙業投資組合轉型,正是有紀律撤資的明證。

一項事業若不符合下面兩項標準,就該成為被撤資的對象;也就是說,如果該事業一來不屬於公司的策略核心,而且顯然對公司的價值較低,就應被撤資。有些事業不屬於核心,但公司能有效管理而獲利更多;迪士尼兒童樂園(The Children's Place)買回北美地區的產品授權,就是個很好的例子。有些事業雖然讓別人接手比較有利,但仍應留在公司投資組合內,才能維持競爭優勢;例如,可口可樂持續參與傳統桶裝蘇打事業的經營,因而在核心的軟性飲料事業中,創造出經銷與其他優勢。

夠理性,選擇才正確

作撤資選擇時,經驗老道的公司會表現得相當理性,甚至不惜割捨長久經營的事業。以瑞士羅氏大藥廠(Roche)為例,2000年起,羅氏出脫了香精香料、維他命及精密化學品事業部,以全力提升在腫瘤及診斷領域的影響力。對羅氏來說,這並不容易,它從1963年起,就是香精香料市場的龍頭之一;早在1933年,羅氏更領先研發合成維他命C。總體說來,撤資的事業,約占羅氏1990年代收入的四分之一以上。

如果要讓這些撤資事業持續成長,需要鉅額投資,但當時的執行長佛蘭茲.胡默(Franz Humer)及其團隊認為,這筆資金可用來研發新醫療技術與製藥創新,進而鞏固羅氏的地位。2002年秋天,羅式宣布以超過二十億美元的價格,把旗下的維他命及精密化學品事業部賣給荷蘭製藥集團DSM,並打算用這筆資金取得日本中外製藥(Chugai)的控制股權,以擴充公司在日本的製藥事業。

三項價值檢測

在考慮要留下哪些事業時,私募股權公司與集團,自然把重點放在價值上。以達信為例,管理委員會運用三項價值檢測,評估公司的多樣化投資組合(這個投資組合,包括12個事業部及72個策略營業單位),以確認要賣掉哪些資產。要讓達信留下一項資產,必須符合以下的條件:

1. 單位的長期獲利必須穩健。團隊根據每一策略營業單位市場的吸引力,以及該單位在市場上的競爭力,來評估這項指標。

2. 達信必須能讓該單位每年的內含價值(intrinsic value),至少成長15%以上。團隊每年仔細評估每一策略營業單位的營運計畫,並要求事業部管理團隊客觀衡量每項事業的價值成長潛力。

3. 單位的收入必須達到一定標準。達信握有的投資組合中,每項事業至少要帶來十億美元的收入。不能達到目標的事業,或可預見未來無法達到目標的事業,就是等著被撤資的對象。

運用這些檢測,必須要深入了解每一事業的長期獲利與成長潛力,以及外界對類似資產的(可能)出價。私募股權公司精於價值檢測,精到有時它們與同業直接交換事業經營,而不採現金交易。

規則3:撤資出脫計畫

一旦主管決定結束一個事業單位,他們必須決定何種切割方式最符合公司需求,再仔細思考,必須執行哪些步驟,才能為公司創造最大價值。

撤資有兩種主要的形式。許多公司選擇一次賣斷,對象不是策略性買家、私募股權公司,就是其他金主。福特最近把高級車系越野路華(Land Rover)與捷豹(Jaguar),賣給印度的塔塔汽車(Tata Motors),就是賣給策略性買家的例子;2007年,「家庭貨倉」(Home Depot)把批發供應部門HD Supply,以85億美元的價格賣給一個私募股權公司團隊,則是賣給投資公司的例子;此外,惠好也在同一年,把自家的加拿大建材批發配銷中心賣給白金資產管理公司(Platinum Equity)。有時候企業會把公司分拆成新的獨立單位,就像阿爾特里亞(Altria),把原本隸屬於公司的卡夫食品事業(Kraft Foods)全數股權分割。每種方法各有其優缺點,但最精明的撤資人會仔細考慮如何調整撤資行動與出售對象,考慮哪個部門要出售與何時出售,也是如此(見邊欄「企業分拆有利可圖」,總結了撤資行動的具體做法)。

企業分拆有利可圖

一般企業跟私募股權公司不一樣,不是作買賣企業的生意;但公司在規畫撤資交易與選擇交易對象時,一樣要夠精明。以下是撤資的最佳做法與對象:

怎麼做?

一旦公司決定,某單位不是核心事業時,就要決定如何做最佳切割。這涉及到兩個重要的問題:

出脫是為求現或拉抬股價?

多數情況下,出脫事業換取現金,是相當合理的。但有時候,拆解某一事業單位給股東,可能是更好的方法,這可能是因為賣家不需要現金(也怕因為持有現金,而成為惡意併購的對象),或是因為企業拆解,可能產生較高的稅後收入。

賣掉整個事業或一部分?

大多數時候,賣掉整個事業比拆開來賣容易;但在有些情況下,賣掉整個事業,是既不需要也不可行的。加拿大貝爾的地方纜線業務就是這樣,這項交易的實質價值在於切割,並為都會與農村地區的纜線業務,建立一個不同的所有權結構。

賣給誰?

確認誰是撤資資產的適當買主,涉及另外兩個問題:

誰出價最高?

基本上,願意出最好價格的公司,就是認為該資產最具策略性的公司。但賣家不能假設,買家憑直覺就能了解撤資事業的策略優勢,賣家也不能完全仰賴投資銀行吹捧提高該項交易的潛力。賣價極大化的關鍵,在於以買家的觀點來看撤資企業,並依此設計交易。這一「反向審查評鑑」(reverse due diligence),也包括幫未來的買家確認,並量化潛在的成本和收入綜效。

就策略觀點來看,買家是否有好壞之分?

在大多數情況下,賣給出價最高的人,可為股東創造最大利益,但未必總是如此。當年,福特若把越野路華與捷豹賣給在許多市場與自己核心事業產品重疊的汽車業者,而不是賣給尚未站穩腳步的塔塔汽車,福特旗下的其他車系肯定會感受到競爭壓力。所以在挑選買家時,撤資人一定要考慮每位潛在買主帶來的競爭威脅。

分拆計畫,必須鉅細靡遺

不管撤資的形式為何,精明撤資人在開展企業分拆行動時,必定經過鉅細靡遺的計畫,就像精明買家對企業合併後的整合孜孜不倦一般。

撤資人開始清楚界定每一個被撤資的企業,他們會自問:哪項產品與區域要包括在內?有哪些客戶?哪些設備?該把哪些特定資產切割出來,並移轉到撤資部門?他們發展出可靠的方法,處理共同分攤的雜項費用、共同品牌及專利。公司通用制度與程序會被仔細拆解(或由兩家公司在過渡期內共享),以確保企業拆解順利進行。

建立這些分際往往不容易,傳統事業通常與母公司糾結很深,分割資產所有權會變得很棘手。再說,在某些情況下,有效的撤資有時需要與撤資人維持密切聯繫。加拿大貝爾公司(Bell Canada)面臨有線業者的競爭加劇,最近把區域小型企業業務與住宅區纜線業務拆解,就是個很好的例子。

上述交易對母公司與新單位有許多好處。新公司貝爾阿里陽特區域通訊公司(Bell Aliant Regional Communications)鎖定農村地區,加拿大貝爾公司則專注耕耘全國無線業務,與可以推銷多樣產品(語音、數據、視訊與無線)的主要都會市場。結合加拿大貝爾農村地區與阿里陽特(加拿大貝爾僅擁有部分股權)的業務,阿里陽特的農村纜線業務將因此創造出足夠的營運規模。這個安排,讓加拿大貝爾可專注在成長率較高的無線業務上,並減少在成長較緩的纜線業務涉入程度。新公司的市場評價,會比之前隱身在加拿大貝爾時來得好,尤其在與阿里陽特纜線事業合併後,股東價值得以釋放到兩家公司上。最後,這項企業拆解的安排,也在求取相當可觀的稅賦利益,減少加拿大貝爾的負債,並對股東發放特別股利。

這項交易對參與各方都合理,但政府機構及其他在農村地區需要服務的全國性大客戶該怎麼辦?對都會區(加拿大貝爾)與農村地區(阿里陽特)電話服務必要的共用網路資產又如何?對出售給阿里陽特的實體資產問題不大,但支援阿里陽特的網路必須耗費驚人的資金才能拆掉或重建。再說,建置與維修也是問題,特別是在邊界的兩不管地帶。

加拿大貝爾仔細地檢視這些問題。

在宣布這項交易前,撤資團隊擬訂一項詳細的計畫,加拿大貝爾據此持續提供電信網路功能、收帳、服務中心、快速維修心中、行銷及財務、法律與人力資源等企業服務;有些是永續的服務,有些則是過渡期間的服務。阿里陽特則會建立自己的中小企業銷售團隊,因為加拿大貝爾在這個市場表現較不理想;此外,阿里陽特也可自行開發纜線相關產品。完整的法律合約把這些要點具體化,且早在撤資生效日前,就已擬妥一項行動計畫。

這個計畫已開花結果。2007年初以來,貝爾阿里陽特的股票表現已超越加拿大其他區域性的電信業。加拿大貝爾的縝密撤資計畫,使它能建立一個專注於區域服務的電信業,由於取得農村地區的市場資產,這家電信業也得以成長。

規畫撤資時,把撤資時間與撤資收入的時間點切齊,是比較有利的,而且,最好是把這筆收入投資在債務重整、購回股份或取得攸關公司核心策略的事業上。

譬如說,達能集團(Groupe Danone)在2007年7月,宣布打算把餅乾事業以超過70億美元的價格,賣給卡夫食品;不到兩週,達能宣布要花168億美元,購入荷蘭嬰兒奶粉及營養餅乾棒製造商紐米克(Royal Numico)。達能這個幾乎同時賣出與買進的手法,可說是一石二鳥:把手頭現金幾乎用罄,因此降低了出售餅乾事業後被惡意併購的吸引力。同時,又把自己帶向全球嬰兒食品及臨床營養市場的龍頭位置。達能當時的財務長安東吉斯卡.狄愛斯坦(Antoine Giscard d'Estaing)在宣布交易當天時表示:「紐米克具備所有本公司喜愛的特質,例如健康導向、研發能力極強、市場領導者,以及高成長率的市場。」投資人亦看好這項交易,迅速拉抬了達能的股價。

規則4:

擬妥說服的說詞

精明的撤資人,會把交易內容清楚告知給各方關係人,其中包括在回答下列四個問題時,要給對方可信服與誠實的答案:

1. 應採取何種行動改善撤資事業的獲利力,或提升其成長率?

2. 買家要花多少時間,才能完全實現交易的潛在價值?(買主能愈快實現增值,愈願意花錢購買別人脫手的事業)。

3. 撤資釋放出來的價值,應如何分配給買賣雙方?

4. 如何激發撤資事業員工的幹勁,直到交易結束(或結束後)?

吉列(Gillette)在2005年10月,把自己賣給寶僑(P&G)的例子,雖然嚴格說來並非撤資,卻說明了妥善因應前兩個問題,可使買賣雙方互蒙其利。寶僑對吉列感興趣多年,看中吉列在刮鬍刀與刀片上的商品優勢,以及它在浴廁用品的潛力,這些都可擴大寶僑自身的消費品組合。一直到1999年,吉列都不願出售,但在吉姆.基爾茲(Jim Kilts)於2001年成為吉列執行長後,他與經營團隊仔細分析了透過寶僑經銷網路,推廣吉列產品對寶僑的潛在價值。

接著,吉列提供給寶僑一個詳細的計畫,說明雙方在成本與收益上獲得的綜效。由於吉列的簡報非常吸引人,便爭取到一個很好的價格(570億美元),吉列的股東也從這項交易中,獲得潛在的成本綜效。由於這項交易對寶僑的收入綜效顯然夠大,它溢價取得吉列的控制權也變得理所當然。

推銷,但不隱瞞缺點

向買主推銷撤資事業時,你必須對該事業的缺點坦白交代。2007年,當雷神公司(Raytheon)以33億美元,出售其商用飛機事業部RAC(現為豪客比奇公司〔Hawker Beechcraft〕)給Onex 與GS Capital兩家私募股權公司時,雷神公司管理階層毫不隱瞞該事業單位的差勁表現。雷神審慎地承認,新買家必須大舉投資在新產品上,而且該單位與雷神的政府及國防核心業務格格不入;由於雷神據實以告,使它提出的企業改造建議可信度更高。

至於如何處理買賣雙方價值分配的問題,則可以把交易設計成:一旦撤資事業成功,彼此會雙贏。例如,美國國稅局規定在「逆莫里斯信託」(Reverse Morris Trust)下,撤資交易免稅。這些交易的結構相當複雜,但基本上就是賣方把某項事業或單位拆解給其股東,其後,買家公司再與被出脫的事業合併。結果,就是雙方股東都擁有新成立公司的股權,如此一來,當公司表現好時,才有雙贏的局面。逆莫里斯信託下的交易,包括亨氏食品公司(H.J. Heinz)2002年拆解其北美寵物食品事業的鮪魚品牌StarKist及其他事業,賣給德爾蒙(Del Monte)食品公司;迪士尼在2007年把ABC Radio脫手,賣給堡壘廣播公司(Citadel Broadcasting);還有卡夫食品打算年底把Post榖片脫手給Realcorp。

在亨氏與德爾蒙的交易中,亨氏的股東最後還擁有德爾蒙近75%的股權,唯有德爾蒙能從該項交易中獲利,才有辦法為亨氏創造價值。

亨氏執行長威廉.強森(William Johnson)在該項交易的新聞稿中說得好:「這項轉型交易對雙方來說,是一個獨特的雙贏局面。」

德爾蒙董事長兼執行長李察.沃福特(Richard Wolford)也對這項交易的合理性做出回應,他表示:「隨著這一組合的進行,德爾蒙會變得更強大,將成為日用雜貨品的領導品牌。」簡而言之,這些交易能成功,就是因為能創造雙贏。

當然,妥善設計交易,不過是成功撤資的一部分原因罷了。例如,「人言可畏」的後果一定得掌控好,也就是要注意員工的感受;此時,最好能採取突破性的報酬及人事政策。

照顧員工的感受

舉例來說,達信對撤資單位主管的報酬方案,一般來說,涵蓋三個要素。執行紅利會付給階級最高的一、兩位主管,鼓勵他們成功推行這項交易;留人報酬則會付給關鍵主管,確保他們留守到交易結束為止;資遣方案則可安定所有員工的人心。通常,資遣方案會保障資遣事業結束後員工一年的報酬,但也可以超過一年。最後,達信禁止自己的組織由撤資單位中挖角。

財務長泰德.法蘭區表示,這個道理很簡單:「先把撤資事業的價值極大化,即使這樣會導致幹練的主管脫離達信,也在所不惜。我們公平對待員工,而且按他們的貢獻度給付報酬,所以員工其實並不在意被賣掉;這一點,很少有其他公司敢這麼說。」

除了擬妥一個令人信服的撤資說法外,賣家應該在出售前,採取一些簡單的步驟來提升績效,建立一個良好的營運記錄。例如,當輝瑞(Pfizer)決定從亞當斯(Adams)糖果事業部撤資時,花了好幾個月的時間過濾掉許多報價,並重新協商供應合約。這項作為改善了該事業單位的績效,使它對吉百利(Cadbury Schweppes)更具吸引力,並在2003年花42億美元買下它。一個好說法加上實質的進步,讓輝瑞的股東獲益豐厚。

積極管理,撤資也獲利

賣掉一個事業絕少是一拍兩散。我們的研究顯示,以有選擇並有紀律的方式,積極管理撤資組合的公司,往往會表現得比撒手不管的公司要好。

這些公司運用時間與專業,創造出一個組織能力,進而發現並善用任何可能的撤資機會。最精實的公司,已經成為所謂的「撤資永備」(divestiture ready),可以在正確的時間、以正確的方式一致地行動,為股東創造最大的價值。

(潘東傑譯自“How the Best Divest,” HBR, October 2008)



麥可.曼金斯 Michael C. Mankins

麥可.曼金斯 貝恩管理顧問(Bain & Company)舊金山分公司合夥人。


大衛.哈定 David Harding

大衛.哈定 貝恩管理顧問波士頓分公司合夥人,同時也是該公司併購部門主管。


羅夫麥格納斯.魏迪根 Rolf-Magnus Weddigen

貝恩管理顧問慕尼黑分公司合夥人,並兼任該公司德國與瑞士區的私募股權及公司併購部門主管。


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