奇美電子：初次公開上市的選擇

個案總覽

奇美電子個案主要在討論該公司面臨公開上市的決策。財務決策必須遵行公司整體策略，並且依照大環境的改變而作調整，並藉由思考公開上市所需考量的因素，來闡述公司文化、成長策略、競爭對手、總體環境與未來成長機會對財務決策的影響。

台灣電子產業在90年代崛起，其中，所謂的「兩兆雙星」也乘風而起，當時，「兩兆」中的面板業預測前景是一片大好。然而，伴隨著2000年的網路泡沫以及2001年的911恐怖攻擊，使得全球經濟大受影響，台灣的經濟情勢也處於近年來的低點。在總體環境不佳的情況下，銀行面臨逾放比上升、呆帳增加，因此緊縮放款。此外，股市震盪不斷，大盤持續表現疲軟，亦不利於企業募資，這對資金需求龐大的面板業無疑是場嚴峻的考驗。

1998年，奇美實業的董事長許文龍先生，為了拓展集團版圖，因而決定跨足科技業，成立了奇美電子。初期，奇美電子以生產彩色濾光片為主，逐漸地提高技術層級，進而整合上下游供應鏈，轉為生產完整的TFT-LCD面板。當時，整個台灣的面板業呈現高度競爭的狀態，俗稱的面板五虎便是主要的廠商，包含友達、奇美、華映、廣輝和翰宇彩晶。其中，友達長期佔據著龍頭的位置，奇美一直處於苦苦追趕的態勢。

不同於母公司奇美實業堅持不上市的理念，奇美電子創立之始便立下了一定要上市的原則，畢竟公開上市是絕大多數高科技公司的常態，更影響著公司的關鍵成功因素。然而，奇美電子的上市計劃卻是一波三折，從2000年開始籌備上市，一直拖到2002年中旬。沒想到，整體經濟卻在這個上市的最後時刻往下走。奇美電子背負著集團內第一家上市公司的招牌，這個上市案必須打得漂亮且精彩。奇美電子一方面必須同時兼顧公司的投資及籌資計畫，並且保持公司的財務穩健；另一方面，還要面對母公司的壓力以及內部員工的殷殷期盼。如何在不影響公司發展策略的狀況下，取得一個適當的上市時點與價格，這是財務團隊必須克服的挑戰。

學習與教學目標

本個案期望透過教師的引導及課堂上的討論使學生能學習下列幾項

1. 了解企業選擇公開上市的動機
2. 分析公開上市的優缺點
3. 透過環境掃描，考慮上市時機與價格
4. 討論公司文化是否會影響企業財務決策
5. 整合多項資料，藉由比較各項因素的重要性，決定是否延後上市，並試算合理的上市價格

使用課程與對象

本個案適用於大學部高年級(含)以上之「財務管理」、「公司理財」及「策略管理」等課程，同學僅需要具備基礎的財務管理知識。「財務管理」、「公司理財」課程強調公開上市對公司的影響，可由融資順位理論開始，討論各項籌資方式的優缺點與上市決策中的各項考量，並帶領同學作初步的公司評價。「策略管理」課程則強調財務策略與公司整體策略的配合，以個案公司的上市過程，來闡述財務策略是達成公司整體策略的手段而非目的。

討論問題

1. 請問奇美電子為何要考慮公開上市? 公開上市對奇美電子來說，是否十分重要? 公開上市會對奇美電子帶來什麼樣的利益與壞處?
2. 公司在進行籌資時，各項籌資方式是否有優先順序? 公司在計畫上市時，針對上市時機有哪些考量的因素？
3. 奇美電子的上市價格是否過高? 你覺得什麼才是合理的價格?
4. 如果你是許副總，是否會延後公司的首次公開上市時點? 為什麼?

教學流程

有關奇美電子個案討論時間分配建議如下:

1. 分析面板業產業特性，帶領學生討論高科技產業的生態，並且分析科技公司的關鍵成功因素(10分鐘)。
2. 奇美電子的背景與問題確認及討論(10分鐘)。
3. 評估奇美電子的資金需求，並且討論各項籌資方式的優缺利弊(15分鐘)。
4. 討論公開上市的相關考量，比較各項考量的輕重，並作出最終決策與定價(20分鐘)。
5. 綜合說明與結論，描述奇美電子的最後決策，以及上市後的股價表現，並闡述學術上對公開上市後股價表現的研究結果(5分鐘)。

個案教學計畫

本個案主要討論高科技公司運用財務策略與工具來協助公司發展策略，在進行財務規劃的同時，必須考量眾多因素，包含:公司營運、法律規範、競爭對手的策略、整體經濟環境與公司內部文化。

建議在帶領本個案時，先讓同學討論公開上市的優缺點，再請學生分析面板產業或是高科技公司的關鍵成功因素。藉由以上的討論，使學生了解公開上市對於高科技公司的重要性，為何公開上市會是高科技業的常態。

在瞭解公開上市的基本概念後，接著介紹奇美電子的成立以及面板產業。首先，藉由奇美電子的成立背景，讓學生了解奇美的特殊性，尤其著重於奇美電子與母公司奇美實業的關係，以及許文龍董事長堅持不上市的理念。接著，透過台灣面板產業的發展與現況，建立學生對面板業以及競爭廠商的基本認識。

然後，帶領學生討論奇美電子公開上市的必要性。一方面，從檢視奇美電子的財務狀況著手，分析奇美電子的營運現況與資金運用。另一方面，觀察競爭對手的投資計畫以及籌資行為，討論公開上市的急迫性。最後，討論奇美電子是否有其他的籌資選擇，利用融資順位理論，讓學生們再一次評估是否需要公開上市。

當公開上市成為奇美電子的財務發展選項之一後，帶領學生討論公開上市對於奇美電子的影響。其中，整個上市案最大的癥結點在於上市價格，請學生試著利用個案所提供的乘數，試算合理的上市價格，並請學生提出建議的上市股價。

最後，綜合以上的考量，並結合個案最後的種種矛盾，分析各項矛盾孰重孰輕，引領學生作出是否延後上市的決策。

課程最後，提出當年奇美電子最終的決策與上市價格，以及上市後的股價表現。並且提出公開上市的學術研究，提出上市價格普遍被低估的現象。

討論問題解析

由於時空環境的變化，當年奇美電子上市時，與現今的上市上櫃法規已大不相同。在此，我們提供申請公開上市的流程，以及法規的變化說明。老師可在帶領個案時，適度針對內容加以補充。

公開上市申請流程

上市資格規定：

申請股票上市之發行公司，經中央目的事業主管機關台具其係屬科技事業之明確意見書，合於下列各款條件者，同意其股票上市：

1. 申請上市時之實收資本額達新台幣三億元以上者。
2. 產品或技術開發成功且具市場性，經本公司取得中央目的事業主管機關台具之評估意見者。
3. 經證券承銷商書面推薦者
4. 最近期財務報告及其最近一個會計年度財務報告之淨值不低於實收資本額三分之二者。
5. 記名股東人數在一千人以上，且其中持有股份一千股至五萬股之股東人數不少於五百人者。

上市流程：

承銷制度：

1.包銷

• 確定包銷：指在承銷時，先由發行企業將有價證券直接賣給證券承銷商，再由證券承銷商提供予一般投資人認購
• 餘額包銷：證券承銷商與發行企業在承銷契約中訂定承銷期間屆滿後，如未能全數銷售完畢，其剩餘數額之有價證券則由證券承銷商自行認購。
• 發行企業可確定獲得所需的資金數額，同時將證券發行成敗的風險轉由證券承銷商承擔 。

2.代銷

• 證券承銷商於承銷期間屆滿後，約定代銷之有價證券若未能銷售完畢，其剩餘數額得退還給發行企業。
• 承銷商並不承擔證券發行的風險（由發行企業承擔）

承銷新制

承銷新制起於民國93年行政院金融監督管理委員會成立後，由金管會副主任委員呂東英、黃顯華委員共同主持，成立之「提昇證券發行市場品質專案小組」，歷經十六次會議達成多項共識後，由各相關單位研擬法規之修正，並於94年度開始實施。

承銷新制修正的重點一般歸納為四大主軸，包括：1.初次上市（櫃）承銷價格訂定合理化，反映市場需求。2.引進初次上市（櫃）案件價格穩定措施。3.承銷配售方式選擇自由化，提高承銷商配售自主性。4.承銷商專業功能與自律機制之發揮。

其中，本個案上市採行的乃是舊制的老股承銷，在94年的承銷新制中，已增修新股上市可採用圈購的辦法。改採新股承銷的用意，主要是為了降低過去承銷時，採行提撥老股承銷所潛在的承銷價格偏高，以及大股東藉由老股提撥承銷提早實現資本利得等諸多爭議。

由於改採發行新股方式承銷，承銷所得價款是歸屬於發行公司，若能依照增資計畫妥適運用新股承銷所募集的資金，對於發行公司上市櫃後之業務及營運的擴充發展可望有相當的助益，發行公司應審慎規劃資金用途並獲致可預期的效益。

承銷商則將可望發展適當的評價模式，與發行公司議定合理的承銷價格，讓投資初次上市櫃公司股票的投資大眾獲得合理的投資機會。加上新股承銷易造成發行公司股本擴充、稀釋公司獲利表現，故承銷商應扮演更加積極的財務規劃角色，協助發行公司預作新股額度及資金用途等規劃，藉由增資效益的顯現與公司中長期加速成長而減輕股本稀釋效果。

問題討論

按照討論問題的順序，接下來我們提出課堂討論的建議方式。

問題1. 請問奇美電子為何要考慮公開上市? 公開上市對奇美電子來說，是否十分重要?公開上市會對奇美電子帶來什麼樣的利益與壞處?

這個問題的目的，是為了讓講授者藉由引領學生思考回答的過程來了解公開上市的概念以及分析科技產業的經營。

「公開上市的優缺點是什麼？企業為何會考慮公開上市？」

首先，老師可以詢問學生對於公開上市的了解，請學生分析公司公開上市的優缺點或可能的原因。公開上市通常具有以下幾點優點：使公司在不影響負債比例下募集資金、上市後籌資手段多、上市公司知名度高有利日後經營以及對內部員工的激勵作用。公開上市的最大優點在於可直接接觸資本市場，有利未來的資金募集，對外可以提高公司知名度，對內則可以以股票激勵員工。

然而，公開上市也存在許多缺點：上市公司法規限制繁多、上市過程成本昂貴、上市公司資訊揭露多、上市後籌資價格昂貴以及可能發生內部的文化衝突。一般而言，公開上市的成本十分昂貴，這些成本包括上市前的準備程序、上市後公開籌資必須依市場價格，更重要的是，法律對於上市公司的規定繁複，且要求資訊揭露，有可能會影響公司的營運機密，這些都是公司公開上市前必須考慮清楚。

經過以上的討論，學生已了解公開上市的優缺點，但卻無法評斷是否應該公開上市。因此，接下來便討論科技公司的經營模式。

「高科技公司的關鍵成功因素為何？」

在探討一間企業是否應該公開上市之前，必須先研究該產業或該企業的營運模式，探討產業的關鍵成功因素，再分析是否需要公開上市。高科技公司的關鍵成功因素為：技術、資金與人才。科技公司的成功因素首重科技，企業必須不斷地投入研發，推出更新、更進步的技術，尤其現今科技業的技術循環越來越短，一項技術能夠創造優勢的期間逐漸縮短，要能持續推陳出新便成為關鍵。然而，想要研發出新穎的技術，便需要足夠的資金與人才，尤其是在資本密集且建廠資本龐大的面板產業，資金的重要性更是不可言喻。新世代面板廠的建置不僅代表更進步的科技，同時也會降低企業的生產成本，使得生產更有效率。此外，高科技業對於人才的需求龐大，企業相互挖角亦十分盛行，如何留下人才並且給予適當的獎勵是各家企業的頭號課題之一，而台灣科技業最常見的方式便是發放股票及紅利。因此，確保足夠的資金與人才便是高科技產業的重要因素。

在了解高科技公司的關鍵成功因素之後，接著檢視奇美電子目前的營運狀況，以及競爭環境。

「奇美電子的財務狀況如何？」

由個案中Exhibit 12可以發現，奇美電子的負債比率已經達到68.06%，為同業間最高，但是，長期資產占總資產比重卻是同業間最低的。如此可見，奇美電子著實背負著沉重的資金壓力。再回顧公司過去的籌資行為，Exhibit 11顯示歷年的聯貸或是增資資料，奇美電子成立的這四年間對外聯貸已超過新台幣308億元，而對母公司奇美實業的現金增資亦達到新台幣197億元。根據以上的分析，奇美電子倘若再行向銀行申請貸款，因為負債比率已經很高，可能使得借款利率提高，亦使得公司本身的破產風險增加。另外，根據個案的陳述，母公司奇美實業再行增資的可能性亦不高。

「奇美電子的競爭對手又有什麼舉動？奇美電子未來是否有投資計畫?」

台灣面板業一方面苦苦追趕韓國的LG與Samsung，內部競爭亦十分激烈。從Exhibit 8可知，LG與Samsung早在2002年初便開始新建五代廠，並預計在2003下半年正式量產，此舉將降低兩家公司的生產成本，進而降低面板價格、擴大市占率。台灣的面板廠也紛紛準備於2003年建構五代廠，龍頭友達光電便預計於隔年第二季開始動工。另外，在籌資方面，友達、華映、彩晶早已上市上櫃，友達更在五月時完成五億股的海外現金增資，獲得充分的資金新建五代廠。

在這樣的情況下，奇美電子亦不能落於人後，積極籌建五代廠，並且準備日後發行海外存託憑證。然而，在財務狀況吃緊的狀況下，要能繼續在面板業生存，如何能確保資金與人才的充足，顯得十分困難。

傳統上，企業藉由上市可以獲得的七種利益，分別是「克服借貸限制」、「對銀行有較強的議價能力」、「股權流動性與持股結構多樣化」、「監督效果」、「投資人認同」、「經營權轉換」及「投機之窗」。在奇美電子決定要上市的決策中，有哪些是經理人希望能得到的? 我們認為主要有以下幾項：

「克服借貸限制」與「對銀行有較強的議價能力」

從個案本文中Exhibit 12的數據中可發現，由於創立以來持續的以借貸來進行投資，奇美電子的負債比率持續上升，且償債能力指標也逐漸惡化，若持續向銀行借貸將難以獲得足夠的額度，且由於風險升高，銀行勢必要求較高的利率。為了解除這樣的問題，上市以獲得新的籌資管道是相當重要的。而奇美電子的上市說明書中提到計畫發行ADR，並在隔年(2003年)10月實際發行GDR，同樣驗證了增加籌資管道是其積極努力的目標。

「股權流動性」與「與投資人認同」

除了公司理財方面的因素，奇美電子同時提到上市也是其人力資源政策中必須完成的一環。首先在招募方面，過去針對企業上市動機的研究中提到，「增進企業的名聲」是企業執行IPO的主要動機之一，尤其對創立時間較短及高科技類的企業而言更顯著 (Brau & Fawcett, 2006)。因此對奇美電子而言，藉由上市可帶來企業名聲的增加，有助於吸引人才的加入。

而在人才的激勵方面，過去的文獻指出，企業進行IPO的動機之一，是為了讓內部人可以將持股變現 (Zingales, 1995)，這也正是奇美電子上市的動機之一。台灣的高科技產業一向運用無償配股做為激勵員工的手段，在許多企業中員工的股票所得甚至高於薪資所得。若公司並未上市、股票流動性差，員工無法將領得的股票變現，則配股對員工的效益將大大降低。當奇美集團投入高科技產業，若仍堅持過去不上市的企業原則，無異於丟棄最重要的獎酬工具，對人才的吸引力將不如業內其他公司，這將使奇美電子難以成長。奇美電子創立之時，經營者了解必須隨著產業變化而調整經營心態，於是訂下上市的目標。

問題2. 公司在進行籌資時，各項籌資方式是否有優先順序? 公司在計畫上市時，針對上市時機有哪些考量的因素？

根據融資順位理論，企業在選擇資金運用的來源時，應該以內部資金為先，再者為外部舉債，最後才是公開市場募集資金。因為，內部資金不但較為便宜，不需對外部人士交代，此外，企業若能產出足夠的資金再投資，亦是較優良的表現。倘若企業要使用外部資金，應該以舉債為先。向銀行借貸的成本較低，僅需負擔利息支出，企業容易控制其現金流量。最後才是公開市場募集資金，因為除了發行成本昂貴，投資者所要求的報酬最高，還要面對股東的壓力，以及主管機關的規定。

在上市時機的選擇上，我們認為有兩項理論在奇美電子的決策思維中可以發現。首先是「資訊不對稱理論」，由於企業經營者與外部投資人所了解的經營資訊不同，因此經理人對公司實際價值的認知會與外界有所差異，經理人只有在外界評價高於其認定的實際價值時才願意讓企業上市。過去的研究中發現，當企業創立者認為價值被低估時，公司會延後上市。我們發現奇美電子發現資本市場景氣不佳，因此打算延後上市的做法，與過去的理論是一致的。

此外，從奇美電子最終不得不上市的決策中可發現，企業生命週期理論在上市時機的決策中影響最重要。雖然在上市過程中因為市場狀況不佳而曾經延後，但最後卻因不想延誤投資的資金需求規劃而只好上市，這樣的情形與Ritter & Welch (2002) 所提出的論點相符。他們認為企業會挑選市場情勢較有利時上市，但重點還是他們必須處在特定的企業生命週期的階段時。

在上市成本的考量因素中，奇美電子最重視的是「經營權」。在Brau等學者的研究中(2006b) 發現對於歷史較悠久的未上市公司而言，保持決策控制權是其堅持不上市的主要原因。雖然奇美電子是新創的高科技公司，然而由於其隸屬於40年歷史的奇美實業，且奇美電子的決策階層與奇美實業有高度的重疊性，因此我們可發現其在掌握經營權穩定性的作為是謹慎的。

過去的研究認為穩定的經營權可使企業免於被併購的風險，並使經理人的決策較不因短期股價的漲跌而受到干擾，有助於經營階層專注追尋長期的策略目標。這樣的情形與創辦人許文龍希望盡量避免外部投資人的紛擾相符，也可以解釋過去奇美電子為何不藉由引入其他策略投資人以規避股權限制問題的原因。

問題3. 奇美電子的上市價格是否過高? 你覺得什麼才是合理的價格?

一家新上市的公司股價應訂多少才合適? 由於企業股價的高低取決於資本市場的供需，其中包含了投資人對企業現況的衡量及對其未來營運的期待，因此並沒有一個絕對的計算方法可求得合理的股價。一般企業評價有兩種計算方式，第一種是直接法，將公司未來的現金流量折現加總，便可以得到公司現在的價值，此為DCF (Discount Cash Flow)。第二種則是間接法，利用特定的財務乘數，藉由與競爭對手相比較，進而估算公司的價值。本個案所提供的資料不足以使用直接法計算，故建議以間接法計算之。根據Exhibit 15我們可以得到以下的數值。

由上表的計算，依照股價乘數所估算的奇美股價，和市場預期相去不遠，卻低於奇美電子的要求價格。然而實務上，國內新上市股票承銷價格的決定，通常是運用證期會慣用參考公式、上市申請送件暫定價格以及其他的公司評價方法，並參考該公司股票於興櫃掛牌後近期的股價表現等，最後再由發行公司與承銷商議定。因此在經營階層與承銷商協調評估後，議定以每股63元進行承銷。對於這樣的結果，我們作以下的討論。

一、整體股市環境不佳

由於2002年中，股市呈現大幅下跌的趨勢，在這個時間點所估算的股價乘數，是否會低估股票的價值。因此，將乘數套用在奇美電子的股價時，亦會出現股票價格偏低的狀況。然而，由於奇美電子的股價預測與要求價格相差甚遠，於是，我們繼續討論未上市公司的股價預測問題。

二、未上市公司的股價預測

未上市公司的股價難以預測，通常這樣的高科技公司正處在萌芽期，現金流量相當不穩定，甚至還沒有獲利。不論是以直接法預測，或是間接法作比較，都有其誤差所在。由於營運狀況不穩定，所以難以估算未來的現金流量以及成長。另外，由於公司尚在萌芽期，倘若拿其他相對較為成熟的競爭對手當作比較標的，以產業的股價乘數當作標準通常會低估未上市公司的股價。畢竟，兩者並不在同一個產業生命週期階段，奇美電子仍然處於起飛的階段，而且未上市公司的規模或營收都相對較小，以此作為估算會造成股價預測上的偏差。概括而論，使用間接法預測股價常有以下兩種困擾。

1.乘數選擇的困擾

由TN Exhibit 1.中我們可以看到，不同的乘數換算出的股價差異相當大，在計算公司價值時，使用何種乘數一直是個困擾。最常使用的是Price-Earnings Ratio 以及 Price-Sales Ratio，然而此兩種乘數卻較不適用於營收波動較大或是經營剛起步、收入不穩定的公司。Price-Assets Ratio則較適合資本資產龐大且重要的公司，Price to Book Ratio則適用於穩定性較高的公司。因此，如何選擇適合奇美電子的乘數做為衡量的方式，是學生可以學習的課題。

2.比較基準選擇的困擾

即便選定了乘數做為衡量的方式，如何選擇比較的基準亦是一項困擾。如前所述，產業的平均值是否真的能夠代表公司的現況? 亦或是友達光電較貼近奇美電子的經營策略與狀況? 是否需要剔除極端值? 這些都值得學生們去討論，藉由討論的過程中，除了分析各種乘數的優劣之外，更可以透過選擇比較的基準，深入了解個案公司的經營管理層面，才得以選擇出適合的計算方式。

由此題的討論，學生們可以理解評價未上市公司價值的困難，老師亦可以帶領學生討論如何才能得到更貼近市場價格的估算，並且討論詢價機制對於股價預測的影響。

問題4. 如果你是許副總，是否會延後公司的首次公開上市? 為什麼?

此題希望學生能夠整理個案內的資訊，將延後上市的優缺點進行整理以及分析，並且設法瞭解奇美電子當時的想法，進而作出決定。

當股市景氣不佳時價格將被低估，企業會在不影響重大策略的範圍內延後上市的時機。

透過上表的整理，我們可以得知上市案的最大癥結點就是在價格。然而，依照台灣的股票上市制度，上市價格是公司與輔導券商之間的協商結果，倘若奇美電子能夠在談判的過程中堅持目標價格，則上市價格不會太難看。因此，我們必須探討其他主要影響奇美電子決策的外部因素。

當時，奇美電子面對十分激烈的競爭，在同業紛紛準備興建五代廠的情況下，奇美電子亦不能落於人後，所以資金需求相當緊迫。畢竟，這個產業技術與成本是影響競爭態勢的主因。這次的上市案，是為了年底的海外認股憑證鋪路，倘若海外籌資順利，奇美電子才有足夠的資金建置五代廠。另一方面，公開上市除了是對母公司奇美實業的交代，同時也是對內部同仁的承諾。在這個發放股票及紅利來獎酬員工的產業，奇美電子已經落後同業許多，倘若這次再不上市，難保員工會心生不滿而另謀出路。

過去的文獻中認為企業傾向在市場景氣佳時由公開市場募資，因此當公司認為股票價值被低估時，將較不願意上市。然而從奇美電子的案例中可發現，雖然經營階層在市況不佳時的確希望延後上市的時間，然而終究因要配合長期的投資計畫而只好以不滿意的價格上市，可見在影響企業上市意願的各項因素中，企業生命週期理論所占的重要性相對較高，使得奇美電子難以兼顧市場狀況。

後續發展

最終，奇美電子仍然在該年的８月26日公開上市，與金鼎證券的談判也達成決議，以每股63元上市。此後也順利於2003年10月發行海外存託憑證(GDR)，現金增資5.4億股，共募集5.73億美元。然而，股價卻從上市價格63元一路下跌，上市當天奇美電子的股價便跌至59元，跌幅約6.35%，直到2002年底股價來到29.60元，四個月內跌幅達到53.02%，平均價格為33.32元 (TN Exhibit 3. 2002下半年台股大盤表現，TN Exhibit 4. 2002下半年奇美電子與友達股價表現， TN Exhibit 5.奇美電子上市一週內股價報酬表現)。

令人訝異的，奇美電子上市後的股價不但未出現過去研究指出的正向異常報酬(上漲)，反而大幅的下跌。進一步分析奇美電子掛牌價格與市場間出現大幅落差的原因，可能有以下兩項主要的影響因素：

承銷方式的選擇

當企業要進行IPO時，除了挑選承銷商也必須決定以何種方式進行銷售，目前市場上主要使用的銷售機制可分為公開申購、競價拍賣、詢價圈購等三種方法。其中，除了競價拍賣制度主要是由投資人來主導決定承銷價格之外，其他的兩種承銷方式，由承銷商與發行公司主導價格的訂定。

美國大多數的IPO是採用詢價圈購。為了要推銷初次公開發行的公司，投資銀行會向其主要客戶進行說明會，同時也會邀請客戶參與此初次公開發行公司的認購。主辦承銷商參考投資人詢價圈購的情況，與發行公司討論決定實際承銷價格。由於詢價圈購的承銷經過了介紹、價格探詢的過程，初次公開發行公司的資訊會逐漸地流通，這些資訊對於活絡股票在上市以後的流動是相當有助益的，同時降低股價不必要的波動性。

若企業股票上市採取公開申購，則在發行公司與承銷商訂立價格後，由承銷商公告並接受有意購買的投資人進行申購，若申購量超出承銷數量則採取抽籤方式決定可認購的投資人。相較於詢價圈購，公開申購由於開放大眾抽籤認購，因此較能顧及公平性，然而缺點在於承銷商與投資人間缺乏雙向的溝通，造成資訊較不透明的情形。

在台灣的資本市場中，2004年之前由於法令限制詢價圈購只能用於新股的承銷，初次上市上櫃公司基於申請的便利性與時效性，大多數採用向大股東徵提老股的方式來進行大眾的公開承銷。當奇美電子提出上市申請後，便開始與承銷商協調上市訂價。當時台灣的企業上市大多採取包銷制，由承銷商買下公開發行的股份進行承銷，這意味著承銷商需承受該次公開認購股票使否能全數售出的風險，訂價越低則股票越容易銷售，而承銷商的風險也越低。於是當訂價的過程開始，承銷商和IPO企業間的關係就由原來的合作輔導轉變為買賣雙方。

經營階層對價格的強勢立場

在上市法規修訂前，台灣企業進行IPO多為由原始股東提撥老股出來承銷，若上市價格越高，將可為原始股東帶來越大的利益。在這樣的情形下大股東的持股比率愈高，愈會在意承銷價格訂定的水準，盡力提高上市價格。這也是奇美電子堅持以較高價格上市的原因。

除此之外，過去的研究發現，承銷商對於未來可能再繼續合作的企業，在承銷價格談判的過程中較會採取迎合受輔導企業議定的價格，故通常證券商對於集團企業將會要求較少的折價補償。由於奇美電子為奇美集團內第一家上市公司，未來集團內後續將有其他的公司陸續上市，承銷商為了與其保持良好的關係以有利於將來的合作，在價格的商議上可能做出較大的讓步。

此外奇美電子認為較高的訂價有助於企業名聲，且因隸屬於知名的奇美集團之下，不需要以低估訂價以減輕投資人對資訊不對稱的疑慮。因此我們發現奇美電子的經營階層堅持要以較高價格上市，而完全沒有低估訂價的意圖。

​

附錄一 奇美電子及其競爭對手股價乘數試算

本個案以友達光電、中華映管以及瀚宇彩晶三家公司當作奇美電子的比較基準，並蒐集該公司91/6/30季報之財務資訊，包含:淨利、營利、股東權益帳面價值與流通在外股數。並將該項財務資訊除以流通在外股數，得到下表二的每股財務資訊。

​

​​

接下來，使用個案本文所提供之Exhibit14,15奇美電子第一季財務資料，預測第二季結束後的財務表現。淨利以及營收，以第一季的兩倍為計算，即淨利為704,856 x 2 = 1,409,712，營收為8,806,742 x 2 = 17,613,484。資產與股東權益帳面價值的部分，預估其變化不大，本個案為簡化計算過程，故以第一季的數據為基準。流通在外股數則以第一季的淨利除以EPS得704,856 / 0.43 = 1,639,200股。便能得出奇美電子第二季每股財務預測，再以該數字乘以表三的產業平均股價乘數，即可得到奇美電子預測股價。

參考文獻

中文參考文獻

黃仲緯(2008)， “企業上市的理論與實務分析：以奇美電子公司為例”，國立成功大學國際企業研究所碩士論文

英文參考文獻

Brau, J. C., S. E. Fawcett (2006b), “Initial Public Offerings: An Analysis of Theory and Practice”, Journal of Finance 61(1), 399-436.

Ritter, J. R. and I. Welch (2002), “A review of IPO activity, pricing, and allocations”, Journal of Finance 57(4), 1795–1828.

Zingales, L. (1995), “Insider ownership and the decision to go public”, Review of Economic Studies 62, 425-448

有興趣使用本個案者，請逕洽台灣管理個案中心申請使用授權（www.tmcc.com.tw）。