該借錢發現金嗎？中小企業的現金管理與股利發放

個案總覽

個案故事由股東在股東會上對公司管理階層發出的質疑展開，公司財報呈現盈餘，然而卻沒給予令股東滿意的現金股利回饋。隔年三月的主管會議，財務主管直指公司現金管理上的缺失。在營運活動仍須靠融資支持的情況下，再勉強發放現金股利，公司實則擔負莫大的風險。然而在股東的壓力之下，公司不發放股利會造成甚麼結果？若公司繼續向銀行借款發放現金股利會對公司造成甚麼影響？股利發放與不發放之間，皆考驗著總經理如何做出正確的判斷，追求公司長期的發展。

學習與教學目標

本個案的設計，主旨在協助同學了解中小企業之營運特性，並且進一步探討這些特性差異對於中小企業在現金管理及股利發放決策上之影響。台灣中小企業多年來存在著一個實務操作與理論相左的財務管理問題。若公司財報呈現盈餘，則股東會傾向要求公司發放現金股利，但公司手中 持有現金不足，因而必須向銀行借款用來發放股利。此操作被視為短期週轉的可行方法，並被行之有年。然經歷2008及2009年金融危機，全球總體經濟變動，歐美等主要消費國需求銳減，無不為台灣中小企業帶來巨大衝擊。訂單減少和原物料成本提高，公司營收及盈餘都將面臨巨大變動。如此一來我們不得不思考借款來支付股利之作法是否還行得通？

此個案包含了中小企業現金管理、借貸政策及股利政策等重要議題，且這些議題皆對公司財務決策甚至是未來成長影響甚鉅。我們除了須了解相關決策者的動機及目的，同時也進一步探討決策影響所及，且碰到經濟環境變動時之因應之道。

透過短個案的情境，將引導學生探討有關中小企業的特性差異所可能針對其日常經營與財務運作之潛在影響與風險，並進一步帶出公司治理問題及股東之間的潛在衝突。藉此個案授課過程，希望同學能了解下列各項學習目標：

1. 營運資金管理對中小企業之重要性及其影響。

2. 中小企業發放現金股利考量因素及風險影響。

使用課程與對象

本個案設計適用教學於大學部高年級、研究所或在職專班以及EMBA學生之「中小企業管理」、「財務管理」及「策略管理」等課程。

討論問題

1. 流動性及財務彈性對中小企業的重要性為何？缺乏流動性如何影響中小企業抵禦總體經濟衝擊的能力？ 

2. 將銀行信用額度使用於支付現金股利的機會成本為何？

3. 一旦面臨總體經濟活動改變或金融危機，中小企業如何因應銀行緊縮銀根？中小企業能否隨時取得資金來源以彌補現金短缺的問題？

4. 相較於大型企業，中小企業的股東有何特性？此一特性如何影響中小企業的股利政策？

5. 中小企業如何改善現金管理上的問題？

教學流程

有關本個案的討論，建議老師可視課程與學生背景不同而選擇不同主題進行討論。針對EMBA的學生，可著重有關公司股利發放及現金管理上策略面的探討，並省略流動性指標（1.1）及現金管理方面（4.2）的實際運算，則課程可在75分鐘內結束。若針對研究所以下的學生，預期學生已有基本財務知識，本個案可帶領學生進行公司流動性及營運資金管理理論面及實務面的探討，建議可在流動性及現金管理部份多做討論，整個教學流程約為90分鐘。時間配置建議如下：

1. 探討中小企業的特性與流動性之間的關係（25分鐘）。

1.1. 計算流動性的衡量指標，並討論其意涵。

1.2. 探討中小企業財務限制的特性與流動性不足的影響。

2. 分析中小企業的特性，討論中小企業使用銀行信用額度支付現金股利的影響（15分鐘）。

2.1. 討論借錢發放現金股利的機會成本。

2.2. 討論金融危機如何改變中小企業取得資金的能力。

3. 綜合討論中小企業用銀行借款支付現金股利的背景與原因（10分鐘）。

4. 討論中小企業現金管理的問題（25分鐘）。

4.1. 探討營運資金管理的內涵。

4.2. 計算現金轉換週期。

4.3. 討論如何改善中小企業的現金管理。

5. 綜合以上，討論中小企業應否改變借錢來發現金的習慣或其他合適的建議（15分鐘）。

個案教學計劃

本個案主要在探討中小企業股利發放行為與現金管理的特殊性。藉著故事中大股東、經理人、財務及業務主管之間立場的不同所產生的衝突，具體帶出中小企業借錢發放股利此問題的重要性。

個案討論可以由「盈餘＝現金？」此問題開始，帶領學生進行流動性及長期償債能力的分析，讓學生更清楚瞭解公司流動性狀況，並了解流動性對中小企業的重要性。接著輔以資產負債表、現金流量狀況表及發放股利前現金餘額的分析計算，具體呈現公司現金不足，並且需要借錢發股利的現狀。學生了解此現況後，開始討論使用銀行額度發放現金股利對公司可能帶來的影響，提出「銀行過去每年都願意借錢給公司，公司每年盈餘也呈現不斷成長的趨勢，那借錢發股利有什麼問題嗎？」此一問題供學生思考及討論。接著討論大股東堅持發放股利的立場與之對比，包括股東具備哪些特質，使其較偏好股利收入。

接著帶入如何改善公司現金管理的問題，透過計算現金轉換週期的過程細部了解營運資金管理上的問題，包括存貨週轉、應收及應付週轉。討論如何縮短存貨週轉期間，如何改善應收週轉天數。討論過程中可以更清楚瞭解中小企業處在供應鏈上下游地位對營運資金管理的影響。

最後，再次彙總個案故事中各角色的立場（如圖一），讓學生討論是否要支持總經理或是財務經理的看法，思考怎樣才是對公司最好的決策。

個案分析討論

依照個案教學流程與計畫之順序，以下為建議之課堂討論方式：

1. 探討中小企業的特性與流動性之間的關係＜Q1＞

透過閱讀個案故事，產生了第一個問題，同時亦是個案故事中衝突的起源：

「公司有獲利，為何不能發放現金股利？」

大股東Frank質疑：「2010年公司的EPS有1.54元，為何只發放0.5元的現金？」總經理Carl試著以「公司仍需儲存現金已調整先前金融危機給公司帶來的影響」以及「承諾未來公司表現樂觀會再發給更高的股利」來說服股東。總經理Carl的回應呼應了財務經理Linda的意見，Linda認為「應先償還短期借款而非發股利」。

Carl和Linda的說法皆隱含著流動性對公司的重要性及必要性，且發放現金股利將會對公司的流動性產生極大的影響。建議教師可以帶領學生從實際的報表看出公司流動性的問題。接著進一步帶領學生討論以上流動性指標變動所代表的意涵，了解為何Carl及Linda如此重視公司的流動性。

透過償債能力（Solvency）分析（如表一）可以檢驗本個案公司的流動性。一般可從流動比率、速動比率及淨營運資金等指標來討論。因受限於個案所提供資訊的限制，無法與同產業的公司進行比較，然而單從個案公司的流動比率及速動比率，大致可發現07到08年之間，流動比率（1.911.69）和速動比率（1.110.94）大幅地下降。08年以後的速動比率更呈現持續下降的趨勢。若進一步將淨營運資金拆解成營運資金需求（Working capital requirement）及淨流動性餘額（Net liquid balance），則可發現公司的營運資金需求長期為正數，這代表公司的短期營運活動需要大量資金的投入，而公司目前的短期營運資金不能滿足營運資金的需求，需要靠短期借款來彌補。淨流動性餘額長期呈現負數，也隱含公司短期償債能力不足。

以上指標皆呈現公司經營風險上升，長期以來出現流動性不足的狀況，並凸顯公司營運資金管理上出現的問題。流動性大小取決於可變現資產、短期償債需求及短期信用額度。另外，流動性直接影響財務彈性，亦即公司擁有動用剩餘現金（Excess cash）和信用額度的能力，此能力可用來因應未來無法預期的緊急事件或及時把握未來的投資機會。

過去文獻有關流動性之重要性的討論中，Gryglewicz （2011）說明公司是如何因為流動性不足而導致財務困境（Financial distress），甚至走向破產的情況。他指出當公司面臨市場面的衝擊（Short-term shock），現金流量呈現負成長，此時若無足夠現金準備（Cash reserves），短期下來則直接影響公司的流動性。若長期下來公司的現金流量都在期望值之下，及代表公司未來的獲利能力的不確定性增加，進一步影響公司的償債能力。總的來說，公司面臨現金流量負成長的衝擊，長期積累下來，會降低公司的償債能力，此時若無維持流動性做為緩衝，公司破產的機率會大幅提高。

簡言之，維持流動性及財務彈性的目的皆是為了因應外生性經濟環境的衝擊（Exogenous shocks）。明白其重要性之後，接下來需要問：

「流動性為何對中小企業特別重要？」

前面提到要增加公司的流動性的方法，除了保留現金及其他可變現的資產以外，還有保留可使用的短期銀行信用額度來增加財務彈性。故能否順利從銀行取得融資，也是公司抵抗流動性衝擊所需考慮之重點。

而銀行在授信時，會嚴格的審核申貸公司的償債能力，公司是否提供足夠的擔保，以及財務報表上的營運表現是否良好。一般而言，現金流量較低的公司，越有可能違反借貸契約（Loan covenant）（Sufi, 2009）。另外Bates, Kahle, and Stulz （2009）也提到大部份的銀行信用額度是用公司的營運資金（Working Capital）來擔保，而獲得銀行授信的可能性和現金流量的波動度呈反向關係。由此可知，銀行在決定授信與否的關鍵為：

(1) 公司是否有穩定的現金流入？

(2) 公司是否保有一定的營運資金？

銀行的這兩點考量，告訴我們流動性較差的公司，越難向銀行借得資金。中小企業營收較不穩定，風險也較高，因此它們在向銀行取得資金時，需要付出相對較高的借貸成本或者接受較為嚴格的借貸條件，故中小企業平時應維持流動性。

2. 分析中小企業的特性，討論中小企業使用銀行信用額度支付現金股利的影響＜Q2、Q3＞

個案故事中，財務主管Linda發現了一個重大的問題：「公司為了持續發放股利給股東，每年陸續向銀行借現金。且因為受金融海嘯影響，公司盈餘縮水，使得借款金額越來越大。」Linda的擔憂反映在現金流量狀況表中，我們可以發現銀行長短期借款占公司所有現金流入其中的一大部分，且自08年以來，長短期借款甚至成為最主要的現金流入項目。教師可以再進一步帶領同學分析計算「公司向銀行借款前是否有足夠的現金支付現金股利？」

透過表二的計算過程中，可以發現公司營業活動產生的現金流量雖足以應付公司的投資活動資金需求，然而在扣除所需償還的借款和其他融資活動現金流量（不含長短期借款），每一年借款前現金水位皆不足以支付現金股利，因此公司不得不對外尋求資金來源。

到這裡同學心中應該產生一個問題：

「借款的目的應該是用於投資？還是用於發現金股利？」

首先，保留足夠的銀行信用額度對公司的好處在於其為公司增加財務彈性，以因應有價值的投資機會（Demiroglu and James, 2011）。它不僅影響公司更多的財務彈性，更間接影響了公司可能的成長機會。也就是說，如果公司現金不足，又未能向銀行取得現金，面對有價值的投資機會時，就必須放棄，因此錯過好的投資機會。因此當公司把它用在發放現金股利之上，其機會成本即是所放棄掉未來可能的有價值投資，進而使公司失去成長動力。

接下來，個案故事中總經理Carl卻認為「公司每年都能夠如期還款，且借錢發股利已經行之有年，到目前為止都不是個問題」。事實上，該作法將公司置於很大的風險之中。個案故事中公司利用銀行借款取得現金並發放股利之做法，不但凸顯公司現金不足的問題，也隱含著銀行信用額度用罄的擔憂。我們需要謹慎思考的是：「一旦面臨總體經濟衰退或大規模的金融危機時，公司是否還有能力繼續維持看似平和的表象？」 

當有金融危機發生、景氣陷入低迷時，借款者無法還款的風險會隨之增加，因此短期信貸市場的整體環境會令人產生擔憂 （Ruis, Stel, Tsamis, Verhoeven, and Whittle, 2009）。在金融危機之後，銀行會出”Fly to Quality”的行為，意即將資本從高風險投資盡可能的往最安全的資產上配置，故銀行不僅會信施行信用配給（Credit Rationing），也會使信貸條件更趨嚴格，即產生所謂的信貸緊縮（Credit Crunch）。

Ruis他們更指出景氣循環波動時，中小企業較為脆弱，也較容易受到信貸配給（Credit Rationing）的影響。由於中小企業體質較差、資金籌措不易並且對上下游議價能力較差，因此我們可以預見當中小企業遇到景氣波動時，易受到市場需求減少及原物料成本提高的影響，出現較差的經營表現。前段提過因為金融危機過後銀行為了控制風險，較不願意放貸給高風險借款者，因此經營不善的中小企業較容易被銀行認為風險較高，而無法取得貸款。如此一來，公司不管是從內部或是從外部都無法順利取得資金，因而將面臨嚴重的財務危機。

從前面的討論，我們可以知道銀行對中小企業來說，不管是提供資金或是提供公司流動性的來源，都扮演著相當重要的角色。然而，一旦總體經濟情勢發生改變，例如07、08年發生的金融危機，銀行忍受風險的程度大幅下降，是否還能夠繼續扮演提供中小企業資金的角色？這也正是財務經理Linda的擔憂，公司借貸金額在07、08年後快速的成長，也代表著公司財務風險隨之增高。

3. 討論中小企業用銀行借款支付現金股利的背景與原因＜Q4＞

雖然前面討論到諸多關於中小企業應保留現金並減少向銀行借錢來發放現金股利的理由，然而實務上卻很難不發放現金股利給股東。個案故事中，大股東Frank堅持股利發放，甚至認為股利發放不夠多，問題出在管理階層的經營績效不佳。

教師可以帶領學生討論：「為何中小企業的股東如此看重現金股利的發放？」以下探討中小企業股東的特性及股東對公司股利政策的反應，兩者皆是公司在考慮發放股利與否時需要考慮的重要因素。

中小企業股東的特性

中小企業多為未上市，股東人數較少並且多為家族股東所持有，因此股權集中程度與上市公司不同，中小企業股東股權較為集中。在這樣的情況下，中小企業的股東通常有以下兩種特性：

(1) 積極型投資者（Activist Investor）

(2) 要求現金股利回報。

上市公司須符合股權分散之上市規章，因此股東（尤其是小股東）人數眾多。對上市公司的小股東而言，主動參與監督公司營運決策成本過高，缺乏投資效率，因此被歸類為被動型投資者（Passive Investor）。中小企業股東則與之相反，不受股權分散規定，且股東通常為少數幾人，每位股東持股比例相對較大。也因每位股東投資數額通常很高，使得中小企業股東更有動機加入董事會，積極參與公司決策，以捍衛自身權益。

另一方面，中小企業的股東較不會輕易出脫持股，因此投資收益上，也較不會依靠出售股票賺取資本利得。能確保中小企業股東投資獲利的方法，就只有將每年公司盈餘以現金股利形式發放給股東。

股東對公司股利政策的反應

公司之所以發放股利，理論上可以從代理問題和股利信號理論來解釋。Jensen （1986）指出當公司有大量的自由現金流量時，經理人可能會過度投資或進行淨現值為負的投資，股東和經理人之間因此產生嚴重的利益衝突。Bigelli and Sanchez-Vidal （2012）指出公司在決定股利發放多寡時，大部份需考量公司對保留現金的需求及未來投資的資金需求等因素，若是面臨財務緊絀或龐大的融資需求時，應保留更多的盈餘，減少發放股利。但是大部分的上市公司傾向承諾維持規律的股利發放，目的是為了降低代理成本，這對往後在資本市場籌資是有利的。

「但理論是否適用於中小企業？」

由於中小企業只有股東數目較少，且往往屬於單一家族。因為這樣的股權結構特色，造成股東與經理人之間的代理成本及資訊不對稱程度較大型上市公司為低。因此中小企業對於股利發放的承諾，應非出於降低代理成本的考量。如上述，中小企業決定增加或減少股利發放所考量的因素與上市公司不同。中小企業公司發放股利，考量的重點應在發放股利的能力。當今天公司營運表現良好，有多餘的現金時，公司可以考慮發放或增發現金股利。反之，若公司現金短缺時就應考慮減少或停發現金股利。

然而經理人即使必須向銀行借錢也要發放股利的原因，或許出自於自利動機。首先，股利信號理論（Signaling Theory）指出當公司未預期地減少股利，它即釋放出對公司未來前景悲觀的信號（Bhattacharya, 1979; John and Williams, 1985; Miller and Rock, 1985）。因此經理人便有動機去透過增加股利或維持一定的股利發放向投資人釋放出公司營運良好且未來盈餘穩定成長的信號。再者，發放股利也跟經理人鞏固自身地位（Managerial Entrenchment）有關，意即經理人發放股利並不是為了公司的利益，而是為了自身的利益做考量。

Ng （2005）的研究指出東亞洲企業當中，家族企業的比重相當高，經理人也多為家族成員或與家族有緊密關係的人員擔任，因此企業之經理人，因為與家族有共同的目標，其自身利益應與企業的利益更趨於一致。但經理人若是與家族成員無關的專業經理人且持有股份低，同時家族成員的持股均偏低的情況之下，Ng發現經理人較有可能為了鞏固自身的地位，採取利己的決策。如同本個案故事裡的公司，也符合Ng研究中經理人股權較低的情況，可能出現股東之間經營權之爭，經理人為了鞏固自身的地位進行決策。

4. 討論中小企業現金管理的問題＜Q5＞

由於前述討論，我們可歸納出兩點中小企業的特色：（1）盈餘波動性高; （2）對外籌資不易。因為這兩個特色，中小企業必須維持足夠的內部資金以供不時之需，妥善且有效率的營運資金管理對中小企業而言顯得特別重要。營運資金的目的是為了因應公司日常營運活動的資金需求，關乎公司能否正常營運。其中，現金管理是營運資金管理中重要的一環。在我們設定的個案情境，公司帳面雖有盈餘，然而實際上手頭現金是短缺的，最有可能的原因即為公司的現金管理出現了問題。

中小企業的目標現金轉換週期（Target Cash Conversion Cycle）

在衡量一家公司的現金管理時，通常可以用現金轉換週期（Cash Conversion Cycle）來當作衡量指標。公司從購料、生產、銷售到實際收到貨款為一個完整的營運循環，由於公司在購料時會遞延付款時間，在銷貨時也大多會採授信政策讓客戶賒帳，公司投入營運循環收到現金後，必須支付購料時所產生的債務，才能進入下一個階段的現金循環，因此現金轉換週期可看作：

現金轉換週期=存貨轉換天數+應收帳款收現天數-應付帳款付款天數。

表三計算出本個案公司的現金轉換週期。從表五可以發現公司的現金轉換週期都在100天以上，07年最高達到167天。除了應付帳款付款天數普遍在31天以下，07年應收帳款收款天數長達110天。由此結果可知，07年的金融海嘯對公司收款上造成莫大的影響，景氣的因素使得公司無法維持平常的收款政策，這也容易造成公司短期現金短缺的問題。

Banos-Caballero, Garcia-Teruel, and Martinez-Solano（2010）的研究結果發現，中小企業應傾向有較短的目標現金轉換週期。Banos-Caballero他們指出，雖然較長的現金轉換週期可能使公司的獲利提高，譬如說投資較多的存貨可以因應臨時的訂單需求，降低因失去訂單造成的損失; 再者延長應收帳款的收款期間可以當作增加銷售及穩定客戶關係的手段; 而提早結清應付帳款往往可以享受折扣。然而，投資在這些營運資本上，同時也產生了機會成本，因為公司可能會因此放棄更有價值的投資項目。同樣地，也因為將現金投資在存貨、應收帳款等變現能力較差的短期資產上，公司必須對外尋找額外的資本，而外部資本成本較高。最後，清償債務的能力也會因此降低，增加了破產的機會。以上因素皆提高了公司整體的資金成本。因此，公司目標現金轉換週期的長短，決定性因素在於投資於營運資本上的成本高低。前面已討論到中小企業因為資訊較不透明及盈餘波動性較高等特性，使得對外融資不易，成本也較高。Banos-Caballero他們也提到因為這樣的特性，使得中小企業轉向大量使用trade credit最為短期融資的主要手段，即中小企業需要盡可能的延長應付帳款的付款期間。由此可見，從外部資本市場取得資金的難易程度，與營運資金的需求成反向關係，與現金轉換週期的長短也成反比。故對於財務受限的中小企業而言，如何提高營運資金週轉的效率、縮短現金轉換週期，尤為重要。

改善現金管理

由現金轉換週期的公式可知，要縮短期間，可以從縮短存貨週轉天數和應收收現天數，以及延長應付付款的天數來著手。Kaiser and Young （2009）針對企業改善現金管理實務面上提出了建議：

(1) 降價取代客戶授信期間

公司可以將給予客戶的授信期間縮短，並以降低產品價格作為補償。由於縮短信用期間會犧牲一定的銷量，使淨利（E）下降，然而因信用期間縮短能釋出的現金（C）可用來再投資其他項目上，產生報酬（k%）。故決策方程式如下：

∆E = C × k%

若淨利減少的金額大於公司用釋出的現金進行投資所產生的報酬，則公司則不應考慮縮短授信期間。反之，若淨利減少金額小於投資報酬，則公司縮短授信期間則更為有利。

給予現金折扣也是鼓勵客戶提早付款的做法之一。Maness and Zietlowy在“Short-term Financial Management”一書中，提到實務上約有半數的公司會享受現金折扣並提早付款。然而降價策略較現金折扣在公司應收帳款管理上，效果更為顯著。

(2) 改變業務人員獎勵制度

一般實務上的操作為按業績給予業務人員報酬。然而，此也隱含著變相鼓勵業務人員只求成交不顧成本的隱憂。應該修正公司授信決策等相關流程，使付款條件回歸正常水準。

(3) 減少在製品存貨水準

作者提到公司過分強調生產品質的情況下，資金往往會被綁在大量的在製品存貨投資上。解決辦法為改善生產製程，或改採生產部份外包，降低在製品存貨的水準。

(4) 應收及應付政策加以區隔

由於公司在面對供應商時的議價能力有別於面對客戶時的議價能力。尤其在供應商議價能力較強的時候，公司往往必須服從供應商的付款條件，一旦供應商因景氣因素緊縮授信條件時，公司也必須調整本身的信用政策來因應短期資金的需求。因此公司必須根據與交易對手彼此之間的相對力量，調整適當的授信政策，而並非對每一個交易對手都給予完全相同的條件。

(5) 勿盲目跟從競爭對手政策

作者認為公司必須考量自身產品的品質及信譽，及公司在產業中的地位，制定授信政策，而並非受限於業界標準。然而此舉受到公司本身是否有能力說服客戶，是否有足夠的談判條件（例如保證準時出貨），以及客戶對價格的敏感度等因素影響。

5. 綜合討論

由以上討論，我們發現向銀行借款發股利對公司而言，可能產生好處及壞處。以下，我們針對公司使用銀行信用額度來發放股利的情況對公司的影響彙總進行分析：

正面影響

(1) 公司履行發放股利的承諾，滿足股東的需求。

(2) 對外釋出公司經營管理面及獲利面正向的訊號。

(3) 股東收到現金股利，股東自身流動性增加。

負面影響

(1) 公司流動性減少，進而降低公司長期償債能力，並使得公司抵禦經濟衝擊的能力變差。

(2) 銀行信用額度被用掉，公司財務彈性下降。

(3) 現金及財務彈性不足，公司減少投資，長期的成長受限。

根據股利信號理論，經理人藉由發放股利來增加外界對公司經營管理的信心。同時經理人也有可能為了鞏固職位，盡可能地滿足股東的需求。然而當轉換到小公司的情境做討論時，因為小公司普遍對外取得資金不易，加上對上下游廠商議價能力較弱，無法在交易時取得較佳的授信條件，使得小公司手頭上無法保有相對充裕的現金部位，所以，也較容易產生帳面雖然有盈餘，內部卻沒有現金的窘境。在這樣的情況下，向銀行借錢發放現金股利給股東所帶來的負面影響，有可能超過發放股利能帶給公司的正面影響。最主要是因為公司並未從根本上解決內部現金管理的問題，連年借款也無疑加重公司的財務負擔，減少財務彈性，並限制未來進行投資的能力，如此一來形成現金短缺的惡性循環。

理論上，向銀行借貸成本相當高，因此資金應運用在可以增加公司價值的投資項目上。但如果公司將借來的錢拿來發放現金，便是犧牲公司長期的成長，來達成短期的目的。經理人若是要追求公司的長期價值，勢必要思考如何說服股東接受暫時不拿股利。

參考資料

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2.Bhattacharya, S. (1979). "Exploration of Nondissipative Dividend-Signaling Structures." Journal of Financial and Quantitative Analysis 14 (4):667-668.

3.Bigelli, M., and J. Sanchez-Vidal. (2012). "Cash Holdings in Private Firms." Journal of Banking & Finance 36 (1):26-35.

4.Demiroglu, C., and C. James. (2011). "The Use of Bank Lines of Credit in Corporate Liquidity Management: A Review of Empirical Evidence." Journal of Banking & Finance 35 (4):775-782.

5.Gryglewicz, S. (2011). "A Theory of Corporate Financial Decisions with Liquidity and Solvency Concerns." Journal of Financial Economics 99 (2):365-384.

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11.Ruis, A., A. Stel, A. Tsamis, W. Verhoeven, and M. Whittle. (2009). "Cyclicality of Sme Finance." European Commissio

本個案係由陳嬿如、翁嘉祥與許羽銜撰寫，個案目的在作為課堂討論之基礎，而非指陳個案公司事業經營之良窳。本個案的撰寫係由成功大學管理學院個案中心提供財務上的支持。有興趣使用本個案的機構或個人，請逕洽台灣管理個案中心（http://www.tmcc.com.tw/）。