愛之味股份有限公司

個案總覽 （Case Synopsis）

2002年8月，位於嘉義民雄工業區的愛之味公司引進專業生物科技，推出「鮮採蕃茄汁」，上演了一場蕃茄傳奇，使蕃茄汁市場在短短五個月內，以驚人的速度成長了6倍，一舉超越了柳橙汁市場。公司的EPS亦由虧損0.57元提升至獲利0.43元，股價在季報公佈之後，短短2個月內，漲幅將近三倍。在蕃茄汁締造不可思議奇蹟之同時，公司亦面臨寶特瓶（PET）容器產能不足的壓力。由於飲料業產品生命週期短、替代性高等特性，但市場時機稍縱即逝。因而，2003年3月間，陳總經理交待產製本部王總監與財務長薛協理，開始進行寶特瓶第二廠的投資專案規劃與評估。

教學目標 （Teaching Objectives）

本個案內容透過理論分析與案例演練，使學生了解投資決策的基本理論外，並藉由個案的研討，幫助學生瞭解企業進行投資決策之流程，進而做出最佳的投資決策分析。本個案運用公司的財務報表，探討投資決策分析，內容包括資本預算決策以及實質選擇權於公司理財之應用。

教學建議 （Teaching Suggestions）

本個案建議用於投資學、財金個案研討等課程中討論。適用對象為大學、研究所與EMBA等學員。教學內容可依學員的程度而調整，建議大學部的學員可結合策略性因素與資本預算決策進行討論，而研究所與EMBA的學員則可進一步討論實質選擇權的評價模式。

討論問題 （Assignment Questions）

Q1：除評估自行投資二廠的可行性之外，對解決目前產能瓶頸問題，可能還有哪些可行方案？這些方案的利弊得失為何？

Q2：請計算利用加權平均資金成本，比較淨現值法與內部報酬率法之評估結果。並說明愛之味的投資計畫是否可行? 是否有其它未考量的因素?

Q3：請求算個案中擴充選擇權與放棄選擇權價值，並判斷擴廠計畫是否值得採行。

Q4： 請考慮擴充選擇權與放棄選擇權的交互作用後，評估此計畫的可行性。

Q5： 若欲將個案進行敏感度分析，則個案中有哪些情境可做為評估的因子?

Q6：經由上述評估方式，並考量策略性因素之後，您認為愛之味最後決定是否應該投資此擴廠計畫? （愛之味公司投資案後續實際發展說明）

課程討論 （Class Discussion）

Q1：除評估自行投資二廠的可行性之外，對解決目前產能瓶頸問題，可能還有哪些可行方案？這些方案的利弊得失為何？

    除自行設廠生廠寶特瓶之外，愛之味公司還可以採外包方式，培植協力廠商投資設廠，或是向同業，如統一企業採購。自行設廠的優點是，可以控制品質、交期與成本，創造競爭優勢；缺點是，未來市場發展如果不如預期，必然會導致產能閒置，成本反而提高。向同業採購則不會有投資設廠問題，但品質、交期與成本受制於競爭同業，且同業亦未必會提供產能。鼓勵協力廠商投資設廠亦可避免投資問題，但前提為協力廠商必須有這方面的技術，且愛之味公司必須承諾為包下全部產能，否則協力廠商必將部分產能提供給競爭同業，影響公司未來的競爭力。此一問題不需設限，可引導學生想像創意，如果可行，還可鼓勵學生嘗試做一些數據分析。

Q2：請計算利用加權平均資金成本，比較淨現值法與內部報酬率法之評估結果。並說明愛之味的投資計畫是否可行? 是否有其它未考量的因素?

在本個案中，由於愛之味廠房的擴建屬於公司長期的策略目標，同時擴廠後所產生的效益或損失也應以長期的角度視之，故在本個案中，建議採用10年期中央政府公債次級市場利率作為無風險利率。由於10 年期公債違約風險低，且市場流動性較高，因此風險貼水較低，較符合無風險利率的定義，同時存續期間也與投資計畫較相近。

表中名詞解釋：ＣＰ１、ＣＰ２

貨幣市場主要的交易工具為商業本票，早期為確保債權，主要流通的票券是有實質交易基礎的「交易性商業本票」，也就是俗稱的CP1，不過有交易作基礎的商業本票，金額往往常有零頭，造成交易上的不便，因此在發展結構中逐漸產生變革，藉由銀行保證程序，發行的「融資性商業本票」興起，也就是CP2，逐漸在整數金額方便交易的優勢，以及銀行保證的信用作後盾下，躍升市場交易的主流，目前融資性商業本票交易約佔貨幣市場交易的九成以上。

（一） 變數定義與參數估計

（1） 折現率

實務上折現率多採用加權平均資金成本（Weighted Average Cost of Capital, WACC），加權平均資金成本的意涵，係基於假設公司資金可能來源有：舉債、發行股票、發行特別股或可轉換公司債等。

個案中的公司，是使用銀行聯貸與可轉換公司債來籌資，因此，在決策評估時，是否僅使用負債成本做為資金成本?答案是否定的。因為如果公司做用了負債籌措資金，那勢必會影響未來再舉新債的能力。而且若負債比率變的過高，致使公司有破產的威脅時，故此時公司僅能使用權益資金。

是故，公司乃是一個持續經營的組織，應該採取各種類型資金的加權平均成本做為投資專案的資金成本，這樣才能制定一個正確的資本決策。

權益資金成本

在估算此成本時，可使用下列三種方法：（1）CAPM模式法 （2）股利成長模式法 （3） 債券收益率加風險溢酬法等三種模式估計權益資金成本率。由於愛之味股利成長率不易估計，且債券收益率加風險溢酬不易精確估計，因此本個案採用CAPM模式法進行權益資金成本的估計。經由台灣加權股價指數表可求算市場預期幾何平均報酬率為10.47%

由上述資料可得：權益資金成本 = 2.42% + 1.133 * （ 10.47% - 2.42% ） = 11.54%

負債成本

愛之味的負債結構係由一般負債與可轉換公司債組成，且此次資金籌資來源是以可轉換公司債籌措。因此，在衡量負債成本時，可分別就兩種負債成本率來做評估。

（二） WACC之計算

經由愛之味2004年的資產負債表中，得知可轉換公司債金額為254,794,000元，而一般性負債金額為4,078,216,000元，普通股權益為3,650,301,000元。由於愛之味並未發放特別股，因此資金成本構成要素權重如下表所示：

故由上述資料可求得：
WACC= （負債權重*負債成本）*（1－稅率）  +（普通股權重 * 權益成本）+（可轉換公司債權重 * 可轉換公司債成本）
          = （ 51.08% * 3.48%） * （1-25%） + （ 45.72% * 11.54% ） + （ 3.19% * 1.20% ）
          = 6.64%

設備廠商的調查費用30萬元屬於沉沒成本 （Sunk Costs），此項費用在決定從事投資案前已發生的成本，並不會因為放棄了投資案而可節省費用。故市場調查費用不應列入投資案中「現金流量」之計算。

折舊費用是會計處理上生產過程中使用可折舊（depreciable）固定資產（如：廠房或建物或機器設備）所提列的資本費用由於折舊費用不會影響實際現金流出，我們也應將折舊費用自付稅加回來。此外，當期稅款屬於現金支出，計算營運現金流量時亦應扣除。經過這兩個加減項，我們就可算出營運現金流量。

由NPV與IRR評估發現，NPV小於零表示此項評估案不值得投資。然而，IRR為6.20%，是適合投資此計劃方案，故兩種評估方法的結果的互斥的。

傳統的NPV評估法則，主要是將未來的可能狀況，經合理的預期轉成期望的現值，且認為唯有在NPV>0的狀況下，才值得投資。然而，若當NPV<0時，則應該要放棄此一投資，這樣的概念在靜態的決策下是合理的，但當公司可以採行其它方式來替代擴廠時，同樣能滿足其產能需求時，則公司似乎隱含握有一個「投資彈性」和「機會」，讓公司在未來的時間內獲得更多的資訊，來增加投資的利基，這個隱含的價值在傳統的NPV法是看不到的。因此，本個案可利用實值選擇權（Real Option）的概念，來評估出此一投資案的價值。

Q3： 請求算個案中擴充選擇權與放棄選擇權價值，並判斷擴廠計畫是否值得採行。

愛之味波動性=46.13%

情況差的機率為：1-P =  0.587

經由上述的數據，可由預估流量現值1,569,226元，依計畫價值上漲機率（1.586）與下跌機率（0.63），分別求算未來3年各期的投資計畫事件樹（Event Tree）。

當市場前景看好，卻又充滿不確定性的時候，擴充選擇權可使企業有迅速擴張的能力。而擴充選擇權的價值可由事件樹第3期的數值反推回第0期，由此可計算出Expand NPV，進而計算出擴充選擇權的價值（Option to Expand）。

由上表得知，在考慮擴充選擇權時，擴廠計畫的淨現值由負值（Traditional NPV）轉成正值（Expand NPV），故擴廠計畫對公司是有正向的報酬，即此計畫方案是值得進行投資。

同樣的方法，當公司在第二期期末時，依據當時土地、廠房與機械設備價值的高低，行使放棄選擇權。因此，若將此實質選擇權加以考慮後，即可判斷此計畫是否值得進行（如下表）。

由上表得知，在考慮放棄選擇權時，則投資計畫的淨現值由負值（Traditional NPV）轉成正值（Abandon NPV），故此計畫方案是值得進行投資。

Q4：請考慮成長選擇權與放棄選擇權的交互作用後，評估此計畫的可行性。

在本個案中，包含了擴充選擇權及放棄選擇權，故兩個選擇權是可能相互影響的。經由上述的作法，即可得到如下表所示的結果。

由上表及前題可得知，若將擴廠計畫加入實質選擇權價值時，則原本已被NPV 拒絕的計畫變成可以採行。

由此可知，雖然投資計畫的風險很大，但也隱含了〝投資彈性〞和〝機會〞。當公司能持有一個選擇的權利時，運用實質選擇權評估，則可以在一個很好的擴廠計畫中獲得正向的報酬 （但傳統的評價方法是無法接受此投資案）。因此，比較前幾題的結果後，可發現實質選擇權的重要性。

Q5： 若欲將個案進行敏感度分析，則個案中有哪些情境可做為評估的因子?

本個案在進行敏感度分析時，可分別以傳統評價方式和實質選擇權評價方式探討。
在傳統評價方式中，可以折現率的不同、營收的樂觀情境或悲觀情境進行分析。在實質選擇權評價方面，除了上述的情境因素之外，亦可由不同的波動性下，計算選擇權的價值。

Q6：經由上述評估方式，並考量策略性因素之後，您認為愛之味最後決定是否應該投資此擴廠計畫？

由於此投資案所需資金龐大，若由愛之味公司出資，則當年度財務報表將會出現嚴重虧損情況。此外，飲料市場的產品替代性高，產品生命週期短暫，若公司所推出的產品銷售量未能跟上寶特瓶的產能，則會產生公司的寶特瓶產能過剩的問題。是故，愛之味希望藉由增加同業委託的代工產量，降低無菌冷充填生產線可能會有產能過剩的問題，所以愛之味最後決議由子公司進行此項投資案。

愛之味子公司「台灣第一生化科技」（TBI），是愛之味持股比率近100%的轉投資事業，第一生化擁有國內最大型保特瓶無菌冷充填飲料生產線，也是國內最大型保特瓶（PET）無菌冷充填飲料專業代工廠，目前代工廠商除愛之味外，還包括國內外多家知名食品廠，目前資本額約 4.5億元。

根據市場消息，國內多家食品廠有意聯合投資，興建一座保特瓶無菌冷充填飲料生產廠，台灣第一生化科技認為此舉將會導致市場PET供給量產能過剩。為了因應此威脅，愛之味主動向食品業界釋出善意，同意開放同業入股並分享產能，此舉已獲得部分食品廠認同，但相關投資入股作業至今仍在洽談中。 

此外，愛之味於2007年亦將第一條PET無菌冷充填生產線，轉租給子公司台灣第一生化科技公司，藉此減輕折舊負擔，而台灣第一生技可增進代工生產規模及競爭力，並回饋愛之味。 

因此，台灣第一生化科技已目前擁有二套保特瓶無菌冷充填飲料，第一套購自法國，年產能近 480萬打。第二套生產設備是向德國克朗斯（Krones AG）公司購得，簽約金額 1,040 萬歐元，可裝填各種飲料及乳品，規劃年產量 1,200 萬打，但可擴充至 1,600 萬打。愛之味表示，產銷分工已是食品產業的流行趨勢，愛之味將會釋出更多代工訂單，增加公司的競爭優勢。

本個案係由國立雲林科技大學財金系李春安教授在僑光技術學院財金系賴弘程助理教授的協助下所撰寫，其目的在作為課堂討論之基礎，而非指陳個案公司事業經營之良窳。本個案係2007年國科會多重目的個案研究整合型計畫成果的一部份，有興趣使用本個案的機構或個人，請逕洽IPCR個案中心申請使用授權（ipcr@nccu.edu.tw）。