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與競爭者共舞

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2021年1月號

創造長期價值的最佳途徑

What's the Best Way to Create Long-Term Value?
尼可拉吉.席格高 Nicolaj Siggelkow , 菲博.威本斯 Phebo Wibbens
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ROA、ROC、TSR、EBIT、EBITDA、CAR、EPS⋯⋯許許多多用縮寫英文字母代表的短期衡量指標,都與提高長期股東價值的目標背道而馳。本文提供一種全新的LIVA指標,為有志制定長期價值策略的領導人,提供不一樣的衡量視野。

以下這個自相矛盾的情況,眾人皆知。大多數高階主管都致力於盡可能提高長期股東價值,但當他們想要追蹤和改善績效時,卻聚焦在各種令人眼花撩亂的短期衡量指標(和首字母縮寫詞),像是ROA(資產報酬率)、ROC(資本報酬率)、TSR(總股東報酬率)、EBIT(息稅前利

潤)、EBITDA(息稅折舊攤銷前利潤)、CAR(資本適足率)、EPS(每股盈餘)。例子不勝枚舉。為什麼要聚焦在短期衡量指標?主要原因是它們容易取得、容易使用,而且過去已經廣泛使用。正如過往研究早已明確指出的,問題在於短期會計指標和比率的最佳化,通常無法讓長期價值達到最大化。為了清楚且有效地思考長期價值,企業需要一種更好的衡量指標,而正如我們最近在《策略管理期刊》(Strategic Management Journal)發表的文章中提到的,我們設計了一種稱為LIVA的衡量指標,這是「長期投資人價值提撥」(LongtermInvestor Value Appropriation)的字首縮寫。

注重長期價值的指標

LIVA指標背後的概念相當簡單:把公司長期從事的所有投資的淨現值(net present value)全部相加。我們從分析中得到的關鍵見解是,這可以使用公開的股市數據來計算。LIVA使用歷史股價數據,來計算公司在一段很長期間內,為本身「全部」投資人群體創造或破壞的價值。

要了解LIVA的作用,可用蘋果公司(Apple)為例來說明。想像你很幸運在1999年買了蘋果公司一百股的股票。如果你把任何股息都再投資買股,二十年後出售這些股票,那麼你的年化報酬率會是27%,遠高於6%的市場平均水準。這是健全的報酬率,但並不驚人。以總股東報酬率來看,這在那段時間內的全球公司中名列第3,175位,這樣的排名似乎暗示,蘋果公司的成功並不是非常出色。若參考波士頓顧問公司(Boston Consulting Group)每年發表的《價值創造企業排名》(Value CreatorsRankings),可能會得到相同的結論;這項排行榜是根據五年的總股東報酬率來排名,而最新一次的排名中,蘋果公司名列第34。

問題在於,總股東報酬率無法真正衡量在特定一段時間內,公司為全部股東群體所創造的長期價值,只能衡量整個期間持有(一定數量)股份的投資人所獲得的報酬。不過,LIVA有考慮到,公司的資本基礎可能會隨著時間而改變,因此能對蘋果公司創造的價值,提供截然不同的意義。如果你在1999年以當時的市場價格購買整家公司,計入透過股息或股票回購而得到的任何現金,然後在二十年後,以大幅提高的市場價格出售該公司,那麼相較於你把相同資金投資在指數基金上,你的獲利將會多出一兆美元以上。換句話說,這段時期蘋果公司的LIVA超過了一兆美元。這真的優於一切的績效,讓蘋果公司成為我們排名中全球第一的公司,它的LIVA比起我們排名第二的亞馬遜(Amazon)高出57%。

這些排名來自我們建立的全球LIVA資料庫,以協助經理人和研究人員按國家、區域和產業,找出績效最佳和最差的公司。這個資料庫追蹤45,000多家公司在過去二十年間的績效,這些公司的最初市值至少為一億美元,而且至少能取得五年的數據。這個資料庫可用來分析個別公司、產業和國家等不同層級的價值創造。

價值創造企業:全球前十名

根據三種不同的指標來衡量。

長期投資人價值提撥(LIVA)

排名公司LIVA(十億美元)
1蘋果(Apple)1,002
2亞馬遜(amazon.com)637
3騰訊控股(Tencent Holdings)375
4字母控股(Alphabet)315
5三星電子(Samsung Electronics)277
6聯合健康集團(UnitedHealth Group)255
7埃克森美孚石油(ExxonMobil)239
8Visa215
9基因科技(Genentech)212
10雀巢(Nestlé)207

按年計算的超額報酬

排名公司LIVA(十億美元)超額報酬(按年計算)
1Pharmasset(美國製藥公司)15.4100%
2Seaboard Associates(美國投資管理公司)8.160%
3漢微科技(Hermes Microvision,HMI)3.18%
4韓亞銀行(KEB Hana Bank)12.258%
5Loxo Oncology(美國抗癌製藥公司)3.357%
6Fevertree Drinks(英國飲料公司)2.954%
7Ceska Pojistovna(捷克保險公司)4.053%
8Plus500(以色列國際金融公司)2.452%
9Public Finance Berhad(馬來西亞金融公司)2.252%
10Cementos del Valle(阿根廷建設公司)2.652%

資產報酬率(ROA)

排名公司LIVA(十億美元)ROA
1英國石油普羅德霍灣權利金信托(BP Prudhoe Bay Royalty Trust)4.61400%
2二疊紀盆地權利金信托(Permian Basin Royalty Trust)1.4857%
3薩賓權利金信託(Sabine Royalty Trust )1.7773%
4北歐石油權利金信託(North European Oil Royalty Trust)0.4443%
5聖璜盆地權利金信托(San Juan Basin Royalty Trust)2.2257%
6Rightmove(英國房地產線上仲介公司)5.2193%
7聖塔菲能源信託(Santa Fe Energy Trust)0.4122%
8LiveChat Software(波蘭客戶服務軟體公司)0.03115%
9Plus500(以色列國際金融公司)2.4107%
10西印度菸草公司(West Indian Tobacco)1.1101%

注:前十大企業名單係根據Compustat全球企業資料庫,公司最初市值至少為一億美元,且至少能取得五年數據。
資料來源:尼可拉吉.席格高(Nicolaj Siggelkow)、菲博.威本斯(Phebo Wibbens)

LIVA指標的非凡之處

與傳統的績效衡量指標作比較之後,顯示LIVA能揭露更多的事實;如果你檢視這兩種方法各自決定的績效前十名和最後十名的企業,這一點就變得很清楚。

在我們LIVA榜單上排名前五名的都是科技公司,在過去二十年共同創造了超過2.6兆美元的股東價值。如果你檢視超額報酬率名單上排名最前面的那些公司,你會發現它們雖然成功,但並沒創造類似的高價值。其實,它們能夠達成非常高的報酬率,只是因為它們開始時規模很小,最初的市值平均為3.32億美元。例如,名單上排名第一的美國製藥公司Pharmasset,市值在2007年為1.87億美元,2011年被吉利德科學(Gilead)收購時飆漲至112億美元。(我們排除了市值不到一億美元的公司;如果把它們計算在內,超額報酬率一定會更高。)

不同於以比率為基礎的衡量標準,LIVA可以決定經濟績效的絕對規模,不會對最初規模小的公司較有利。

資產報酬率排名績效最佳的公司,也是規模相對較小的公司。這是因為極高的資產報酬率,通常不會反映出很高的獲利,而是反映出資產負債表上非常低的資產。在資產報酬率排名上績效最佳的是英國石油普羅德霍灣特許權信託(BP PrudhoeBay Royalty Trust),這家公司分配來自於石油與天然氣特許權的獲利,這些收益並未在資產負債表上充分轉換為經濟價值。因此,該公司明顯的高績效既反映了會計慣例做法,也反映了良好的基礎經濟績效。

這些例子顯示了評估企業長期績效時,使用LIVA的一些潛在好處。不同於以比率為基礎的衡量標準(例如資產報酬率),LIVA可以決定經濟績效的絕對規模,不會對最初規模小的公司較有利。與那些以會計為基礎的報酬率衡量指標不同的是,LIVA既重視獲利,也重視成長,而且絕不完全依賴會計定義。

發現隱藏訊息

你如果只檢視LIVA表現最好的十家公司,可能會下結論說,科技業是最能創造價值的地方。但LIVA的一大優勢就是,它不僅揭露名列前茅企業的資訊,也提供排名殿後公司的資訊。

你若是檢視我們名單上績效最差的企業,就會注意到有好幾家科技公司:朗訊科(Lucent)、世界通訊(MCI/WorldCom)和美國線上/時代華納(AOL/Time Warner)。過去二十年來,這些公司破壞了相當可觀的價值。其實,在我們資料庫裡「科技硬體與設備」類別的公司,總計的LIVA為負2.2兆美元。唯一破壞了比這更多價值的類別是「電信服務」。其他衡量指標並未揭露我們的LIVA指標所揭露的現象,那就是科技產業裡長期績效的極端分布情形,也沒有進而促使人們質疑,為什麼這種分布會呈現目前這種形式。LIVA分析顯示,科技產業中的大多數公司其實是在破壞價值。只有那些主導自身所屬行業的公司,才能創造龐大的股東價值,而這是網路效應(networkeffect)的一個結果。

LIVA還提供了一種更有意義的方式來思考破產,比檢視總股東報酬率和超額報酬率更有意義。畢竟在破產的時候,除非有剩餘價值可供股東索賠,否則這些衡量指標是一樣的,都是負100%。

LIVA詳細算出每個案例中被破壞價值的規模,因此可以作為有意義的衡量指標,用來分析公司績效下降的情況。在這種情況下,當人們使用LIVA研究我們資料庫裡的公司時,會發現一項驚人的事實:我們排名前二十的價值破壞者中,只有一家公司真的破產了。事實證明,1999年到2018年破壞的價值中,有42%被2018年時仍在持續營業的公司破壞,另外33%的價值則是被已遭收購的公司破壞。相較於破產的公司,曾經一度成功的公司通常有更長的時間來破壞價值。

如果價值破壞是「失敗」的一種形式,那麼大多數失敗都發生在仍然存在的公司。這顯示,在產業生命週期和人口生態學研究中經常使用的破產和解散等衡量指標之外,可增加使用LIVA這個有價值的指標。

若要在未來創造長期價值,經理人必須了解過去有哪些策略成功了。LIVA提供一項強大的工具,可用來了解不同國家和產業中,過去有哪些公司能夠創造最大的價值,而哪些公司破壞了價值。有了內部財務數據,經理人就可以使用LIVA來找出自家公司過去曾用來創造最多報酬的策略;這是不可或缺的心得教訓,有助於他們領導自家公司,而且有機會躋身全球頂尖LIVA創造企業之列。

編按:每一種排名或名單索引,只是根據特定的方法和數據集,來分析和比較企業或地點的一種方法。我們《哈佛商業評論》認為,精心設計的索引可以提供有用的見解,即使就定義來說,索引只是更廣泛情況的一個簡要說明。一如往常,我們希望你仔細閱讀研究方法。

(蘇偉信譯自2020年10月15日HBR.org數位版文章)



尼可拉吉.席格高 Nicolaj Siggelkow

華頓商學院(Wharton)管理學與策略學教授、麥克創新管理研究所(Mack Institutefor Innovation Management)聯合主任,與克里斯欽.特維施(Christian Terwiesch)合著有《連結策略》(Connected Strategy ,HBR Press, 2019)。


菲博.威本斯 Phebo Wibbens

歐洲工商管理學院(INSEAD)策略學助理教授。


本篇文章主題財務會計