全球經濟復甦為何比預期快?

Why the Global Economy Is Recovering Faster Than Expected
菲利浦.卡爾森–斯雷札克 Philipp Carlsson-Szlezak , 保羅.史瓦茲 Paul Swartz , 馬丁.瑞夫斯 Martin Reeves , 馬丁.瑞夫斯 Martin Reeves
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新冠病毒疫情爆發,人們不禁感到恐慌,擔心經濟會如同2008年金融海嘯一般,受到深刻重擊,不會太快恢復;但就事實來看,美國的經濟並沒有如預期般遭到破壞性的打擊,而且已出現強勁回升。然而,這股復甦力道如果要持續,需要哪些條件?企業領導人又可以從中得到什麼啟示,帶領公司跟隨這波復甦,持續蓬勃發展?

新冠病毒疫情對經濟的影響,持續出現意料之外的進展。今年春天,過去想像不到的封鎖措施,造成經濟活動滑落到無法想像的低點。但在一開始的衝擊過後,最大的意外,或許是大家恐懼的系統性崩潰並沒有成真,而且初期的復甦力道比原先預期的更強,也來得更快,以及美國有些產業及其他經濟體,已完全恢復到危機前的活動水準。

勁道超過預期的復甦,雖然與我們訪談的許多領導人的經營經驗一致,但他們仍不敢肯定,預期與現實出現差距的原因是什麼,以及復甦力道能否持續。為解答這些問題,我們必須檢視各種衰退的類型及背後成因,還要了解新冠病毒危機屬於哪種類型,以及這個週期的特質。

沒有成真的恐懼,超過預期的希望

當新冠病毒疫情迫使經濟進入封鎖狀態,殘酷的經濟萎縮也跟著展開,在這個過程中打破了許多(負面)紀錄。然而,隨著震盪的強度掀起對經濟的普遍悲觀,大家普遍高估了後續衝擊,不管在系統面與週期面都是如此。

系統性恐懼,展現在大家普遍預測會出現一場新的經濟大衰退,可能引發主權違約、銀行體系崩潰和物價緊縮。但在搖擺的物價穩定之後,全球的主權借貸規模雖然有擴張,借貸成本卻普遍下降,也只有很少跡象顯示銀行體系有流動性問題。(其實,銀行在囤積資金之後,目前正在尋求再次釋出資金。)更廣泛的系統性恐懼仍然沒有成真,而且,看起來不像2008年時那麼嚴峻。

系統性恐懼沒有成真,週期性恐懼跟著增生。大家預期美國的失業率(經濟健全度的基礎指標),直到2021年底都會居高不下。分析師預期會出現破產潮、房市疲弱,以及經濟呈W型復甦時,後面潛藏著經濟崩潰。

然而,這方面的意外之處也都是正面的。失業率雖仍處於無法接受的高水準,但比各方認為的更早開始下降,下降速度也快得多:9月時,美國的失業率已低於2021年底的預期失業率水準。房市也極為強勁,價格幾乎沒有下跌,而各項活動與銷售也反彈回到或接近房市危機以來的高點。美國經濟有許多產業部門都回到危機前的活動水準。的確,一如10 月底發布的第三季國內生產毛額(GDP)數字顯示的,過去三個月來的成長幅度創下歷史新高。儘管這並不表示美國經濟已回復健康,或是回到危機前的活動水準,但的確證明了,這是在歷史性負成長的第二季之後極為有力的反彈。

全世界都出現這些模式:顯示實際與預期表現差距的「經濟驚奇指數」(economic surprise index)在各地都創下新高,只有中國例外,因為各方對中國的基本預期是會出現完全復甦。

資料來源:花旗銀行、彭博新聞、波士頓顧問公司總體經濟研究中心

疫情衰退的經濟為何優於預期

許多企業領導人,雖然都曾在第一時間看到這些動態發展的演變,但仍想設法了解背後的驅動因素,以便更清楚地展望前景。目前仍很難預測經濟復甦的發展(就算不像預測衰退那麼困難),但思考衰退的類型、衰退的驅動因素及影響,還有思考後續復甦路徑取決於哪些特性,還是有價值的。

經濟衰退有三個面向,而綜合這三個面向,有助於我們勾勒復甦的發展動態。在這個架構裡,疫情造成的經濟衰退展現一些明顯的特性,而這些特性有助於解釋大部分的現象:

衰退的本質。這個面向反映出導致經濟惡化的力量,例如,投資重挫、金融危機、政策錯誤或外部產生的衝擊等。新冠疫情的衝擊儘管凶猛,仍優於投資重挫或金融危機(這是導致2001及2008到2009年的最近兩次衰退的核心因素),因為它沒有積壓的過度投資要消化,而這是拖延復甦的開展,以及壓抑復甦進展的原因。的確,外部衝擊的最大風險,是轉成系統性的危機(傳統上,令人恐懼的是形成金融危機)。

政策的回應。這是影響復甦路徑的決定性因素,也是新冠衰退烏雲背後的希望。財政政策已展現了速度、可行性和成效,特別是在美國。大家仍有個常見的誤解,以為新冠感染數和死亡數,是經濟表現的重要決定因素。其實,兩者之間的相關性薄弱,原因正是有力的經濟政策回應,有效地彌補了因病毒控制措施成效較低造成的部分經濟破壞。例如,美國控制病毒傳播的作為,大部分不如其他富裕國家(比如歐洲),然而,美國的實質成長仍領先群倫。美國採取更大膽的政策,可用來解釋這個結果。然而,政策最終的影響,是防止另一種類型的「傳染」,那就是家戶和公司的破產,還有搖搖欲墜的銀行體系,而這就要談到結構的破壞。

結構的破壞。這是復甦路徑形狀的關鍵決定因素。衰退導致資本支出崩跌,讓勞工退出勞動市場,經濟產能也跟著縮減。這就是2008年發生在美國的狀況,當時金融危機重挫資本存量成長,讓經濟更難回到危機前的水準。新冠衰退在這方面較有利,因為沒有來自上次擴張的「舊帳」,沒有現在必須消化的投資或借貸過剩。此外,有別於2008年的是,迅速的政策回應防堵了破產,並驅動了資本財訂單的強勁V形復甦。到目前為止,新冠衰退看來可能已避開重大的結構破壞。

我們能為迎接新冠衰退最糟糕的情境做好準備,很可能是因為我們仍記得2008年大衰退之後遲來而疲軟的復甦。運用前面提到的衰退驅動因素,我們可以看出其中原因:那次大衰退始於投資的重挫,後來演變成一場金融危機,然後又反過來,損及金融產業的資產負債表與家戶的資產負債表。政策的回應相當遲緩,而且,是在重大破壞已經造成時才推出因應政策。如果那次情況可作為復甦如何發展的隱形基準線,那麼新冠衰退出現優於預期的復甦軌跡,應該也不令人意外。

疫後復甦會持續出現正向驚奇嗎?

要衡量復甦的下一階段,我們必須跳脫前述的衰退驅動因素(可以把它們想成持續強勁復甦的必要條件),進一步檢視新冠衰退的特性,以尋找復甦的力道得以發揮的充分條件。

檢視美國經濟的各個產業部門,我們可以把它們分為三類,而由於新冠衰退性質,各類產業受到的衝擊也極為不同。這顯示復甦的「輕鬆」階段已快要走到盡頭:

不受新冠疫情影響的產業,像是房屋與公用事業消費、金融服務和外賣餐飲。以家戶預算來比喻,你可以把這些視為無法輕易削減的「固定成本」。這些大約占美國消費的46%,而且不曾下降。

受到封鎖措施影響,但不受社交距離影響的產業,像是汽車和其他耐久財。這些產業因實體封鎖而承受沉重打擊,不過一旦解除封鎖,就能強勁反彈,而且常會是完全恢復,有時候甚至會超越危機前的水準。這些產業大約占美國消費的16%。

直接取決於疫苗的產業,像是運輸、娛樂和餐飲服務。其中一些產業在封鎖後反彈,但有些仍沒能出現有意義的復甦,回到危機前的活動水準,因為有曝露於病毒的風險。這些產業大約占美國消費的38%。

資料來源:BEA、波士頓顧問公司總體經濟研究中心

因此,強勁復甦的下一階段,取決於第三組的產業,因為第二組產業的復甦潛力,已多半發揮耗盡(第一組產業不曾下降)。這真的讓疫苗問題成為主角。何時能出現安全而有效的疫苗,提供長時間的免疫力,而且可迅速上市,這份時間表充滿不確定性。目前,群眾外包所做的預測結果,合理預期要到2021年第二季才會有疫苗問世,並進行有意義的分發作業(也就是分發給最容易受攻擊,以及傳播病毒風險最高的群體施打疫苗)。

從現在開始,可能會如何出錯

前文描述的必要條件和充分條件,都不保證一定會出現。很多事都可能出錯,而輿論也普遍顯現對另一次經濟崩潰的恐懼。

真正糟糕的情境,常出現在W型衰退的警告當中,這可能暗指另一個階段的負成長。換句話說,如果W型衰退成真,在第二季的崩潰,以及第三季非常強勁的反彈後,第四季或2021年第一季會是負成長的第二個時段。

這個情境的可能性有多高?我們幾乎可以斷言,會是在出現新一波的病毒感染潮,並實施嚴格的封鎖措施,才有可能衝擊到第二組產業。政策制定者一方面要保持經濟活動活絡,也要維護人口安全,採取平衡這兩者的行動,而對這種平衡行動的最終限制條件,就是醫療負荷容量。儘管可能會出現如我們在歐洲看到的再次封鎖,但在美國,選擇性的封鎖更有可能產生政治動能,為經濟保持正向成長留下空間。

雖然我們預期第四季與2021年仍可維持正成長,但許多其他風險仍徘徊不去。擴大財政刺激措施持續受挫,可能會減緩復甦的速率,或是在極端的狀況下反轉為負成長。在風險名單上的,還有層面更廣泛的政治失靈(或許與有爭議的選舉結果有關)。

對企業的意涵

在危機時期,人們很難不感到悲觀和恐懼,尤其若是人們不熟悉危機的驅動因素,或是風險會造成具可信度的系統威脅時。然而,這種悲觀與退縮的傾向本身就有風險,我們應該提醒自己,在衰退時期,通常各產業部門仍有14%的公司在營收和毛利方面都有成長。這不只是因為它們得天獨厚的幸運(也就是由於危機的性質,它們身在對的產業,並看到需求大增),帶動成長的因素,也包括公司眼光能跳脫危機的嚴峻階段,並利用危機的特性,在新領域推動大幅成長。儘管密切關注總體經濟的整體狀況仍然重要,但領導人也不應低估以下做法的重要性:衡量、解讀和利用自身所在產業和市場的動態發展,以便能夠在復甦期與後危機時期進行投資,並蓬勃發展。

(周宜芳譯)



菲利浦.卡爾森–斯雷札克 Philipp Carlsson-Szlezak

波士頓顧問公司(BCG)紐約辦事處合夥人及執行董事,也是BCG首席經濟學家。


保羅.史瓦茲 Paul Swartz

波士頓顧問公司旗下智庫亨德森研究所(BCG Henderson Institute)董事暨資深經濟學家,任職於波士頓顧問公司紐約辦公室。


馬丁.瑞夫斯 Martin Reeves

波士頓顧問公司在舊金山的智庫亨德森研究所董事長,與人合著《想像力機器》(The Imagination Machine),即將由哈佛商業評論出版社出版。


馬丁.瑞夫斯 Martin Reeves

波士頓顧問公司在舊金山的智庫亨德森研究所董事長,與人合著《想像力機器》(The Imagination Machine),即將由哈佛商業評論出版社出版。


本篇文章主題經濟學與社會