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獲利如何險中求

獲利如何險中求

2020年4月號

獲利如何險中求

Your Company Is Too Risk-Averse
丹恩.洛瓦羅 Dan Lovallo , 提姆.古勒 Tim Koller , 羅伯.烏拉納 Robert Uhlaner , 丹尼爾.康納曼 Daniel Kahneman
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公司若要為利害關係人創造價值,應積極進行風險性投資。但現況是,大公司主管多偏好「安全的」投資。大型組織的主管為何如此規避風險?相較於執行長會從寬廣的投資組合架構,來考量每項投資,主管的每項決策都得賭上自己前途,因此冒險不得。要改善主管對風險性投資的態度,公司必須扭轉控制流程,由管理結果的流程,轉為鼓勵理性計算機率的流程。

理論上,公司應進行風險性投資,以便為利害關係人創造價值。只要沒有任何一次投資失敗會拖垮公司,這類投資就可以相當龐大。即使其中相當高比率的投資失敗了,只要其他投資的成功足以彌補這些損失,就沒有關係,而一般常見情況正是如此。這樣的投資方法獲得經濟學理論背書,最早可追溯到1950年代諾貝爾獎得主哈利.馬可維茲(Harry Markowitz)提出的投資組合最佳化(portfolio optimization)論點。

不過當今實務上,大公司的高階主管不太願意提出或倡議高風險的投資案。他們扼殺新構想,偏好微幅改善、削減成本和「安全的」投資。其實很早之前的研究就確認了這種模式。例如,美國雪城大學(Syracuse University)教授拉夫.史旺(Ralph O. Swalm)曾研究過一百名高階主管對風險的態度,並在《哈佛商業評論》的一篇經典文章說明這項研究的結果。他的結論是,研究結果「並沒有呈現出產業界傳統上津津樂道的那種風險承擔人士,反而看到決策者很不願意承擔看似對公司相當有吸引力的風險。」我們的研究證實,這種模式持續存在。

公司只要讓投資決策,符合執行長、而非基層主管的風險容忍程度,就可以讓績效改善近三分之一。

本文檢視風險趨避與規避的現象,並說明公司的激勵誘因與決策實務如何讓這個問題惡化。我們呈現分析結果,說明主管因此而錯失了多少價值,並提出減少低風險投資偏好的建議。

損失趨避心理學

三年可能賺到四億,也可能一年賠光,你會怎麼選?

經濟學家與心理學家長久以來都知道,相較於決策可能帶來的潛在利益,決策者往往更加重視這項決策帶來的等值經濟損失。1979年,本文共同作者丹尼爾.康納曼(Daniel Kahneman)與已故的阿莫斯.特弗斯基(Amos Tversky)將這個概念帶入管理實務最前線(他們在行為經濟學的開創性研究,讓康納曼榮獲2002年諾貝爾經濟學獎)。許多實證研究與實驗,已進一步顯示損失趨避的普遍性,也找出它的關鍵特性。

例如,在2012年麥肯錫顧問公司(McKinsey)一項全球調查中,本文兩位作者(古勒與洛瓦羅)對1,500名企業主管提出以下情境:你正在考慮一億美元的投資,它有機會在三年內取得現值四億美元的回報,但也可能第一年就損失所有投資金額。你最多能忍受多高的虧損機率,而仍願意進行投資?

風險中立(risk-neutral)的主管,應該願意接受75%的虧損機率與25%的獲利機率:四億美元的25%是一億美元,這就是初始投資額,因此25%獲利機率得到的風險中立值是零。然而,大多數受訪主管都展現極端的損失趨避。他們只願意接受18%的虧損機率,遠低於風險中立主管回答的75%。其實,只有9%的受訪者願意接受40%以上的虧損機率。

此外,投資金額大小對損失趨避程度的影響很小。若初始投資金額降低到一千萬美元,而有可能獲得的收益為四千萬美元,主管還是同樣小心翼翼:平均來說,如果虧損機率高於19%,他們就不願投資;而同樣也只有9%的人願意接受40%以上的虧損機率。這種無視投資規模的情況似乎並不恰當,因為相對小額的投資不太可能威脅到企業生存,因而應該可給主管更大的空間去承擔風險。

選擇風險趨避,對自己職涯有利

為何大型階層式組織的主管如此規避風險?史旺的初步結論是,公司的激勵措施與控制流程會主動阻擋主管冒險;而史旺認為,支持這個結論的證據是,他訪談的主管承認,風險趨避雖然對公司不利,但對他們自己的職涯有利。我們贊同他的看法。評量執行長是根據他們的長期績效,但基本上,較低階主管做的每項決定,都得賭上自己的職涯,即使這些決定的後果對公司整體影響極小。

我們來看看大多數投資決策如何制定。首先,有投資構想的團隊彙整相關商業理由,整理成一份專案,然後送交該單位最高主管組成的資本專案委員會。提案者說明這項專案契合公司策略之處,並用財務模型來評估能創造的股東價值。委員會判斷這個模型及其背後的假設是否合理,據以作出決策。

假設這個委員會評估的投資案寥寥無幾,那麼如果它容忍較高的投資失敗機率,就有可能在某段期間內,它所核准的投資案全都失敗。作出決策的主管得為這樣的結果負責,而他們的名聲(甚至他們的職位)都可能面臨危機。除了一些最大型的投資案之外,投資失利的後果對主管的影響,遠超過對公司整體的影響。

如果上述情況成立,我們可以推測高階主管對小型投資案的態度,會比低階主管更為開放,而事實也的確如此。近期一次研習營中,諾貝爾獎得主理查.賽勒(Richard Thaler)詢問某大型出版商旗下22名雜誌主管,是否會同意一項假設為50–50的投資,若成功可為母公司進帳兩百萬美元,失敗則會損失一百萬美元。結果只有三人表示會同意投資,其他人都拒絕。對比之下,執行長則「希望所有投資案」都過關;因為他用更寬廣的觀點來看待成敗機率與風險,知道若是把所有投資案集合起來,風險狀況會有利得多。

錯失了多少價值

即使有50%機率賺到錢,仍會放棄

根據經濟學理論,除非某項投資失敗會引發財務困境或破產,否則公司應力求風險中立,因為投資人可以把風險分散到多家公司。當然,即使對執行長來說,純粹的風險中立也不切實際。他們和其他人一樣,也不希望因為一項很大的投資案失敗而丟掉工作。但正如賽勒發現的,對於不致威脅公司生存的投資,執行長往往相對風險中立,這不僅因為他們是相較於公司資源來考量投資規模,也因為他們知道多角化投資組合的整體風險,低於個別投資專案的平均風險。

遺憾的是,如前所述,公司經常因主管的風險趨避而錯失投資良機。假設公司二十個產品線都各有一項一千萬美元的投資機會,有50%的機率能回收三千萬美元,而50%機率會虧掉全部一千萬美元。換句話說,每項投資的預期價值都是五百萬美元:(收益毛額三千萬美元×50%)+(損失毛額0美元×50%)-初始投資一千萬美元。在典型的投資流程中,雖然預期價值是正數,但每一名單位主管都可能放棄這個投資機會,因為不希望承受50%的風險和虧掉一千萬美元的痛苦。

由公司的觀點來看,這是非常不利的結果。假設所有投資的風險類型之間並沒有相關性,那麼簡單的機率數學(利用標準機率表來計算)馬上就會告訴你,對公司整體來說,發生損失的機率只有6%。此外,賺進超過一億美元(扣除兩億美元投資額之後的收益)的機率為41%,而至少賺四千萬美元的機率為75%。

這並不僅是理論而已。我們提供諮詢的一家科技公司,就匯集分析了自家所有投資案及其風險。首先,高階主管使用預期報酬的標準差,估算每項提案的預期價值及其風險,然後建立投資組合,並找出能讓風險與報酬達到最佳平衡的投資案組合。高階主管看得出來,投資組合的報酬率,通常高於大多數所謂「低風險」的投資案,而且,相較於那些和整體投資組合一樣擁有較高報酬率的大多數個別投資案,投資組合的風險仍遠低得多。採取投資組合的做法,可讓你接受原本可能拒絕的高風險/高報酬投資案,並拒絕你原本可能接受的低風險/低報酬投資案。

那麼,主管的風險趨避,究竟讓公司錯失了多少收益?假設公司的恰當風險程度,就是執行長的風險偏好,那麼執行長偏好的選擇與主管實際所作選擇的差異,就形同公司的隱藏損失,我們稱之為風險趨避稅(RAT)。公司很容易就能估算本身的RAT,做法是進行像賽勒那樣的調查,以了解執行長的風險容忍程度,以及各層級與各單位主管的風險容忍程度。

我們與一家高績效公司合作時,評量了某個年度內的所有投資,並算出RAT為32%。請好好想想,這家公司只要去除自己加在自己身上的 RAT,績效就可改善近三分之一。它不需要開發難得的新商機,不必出售一個事業部,也不用調動主管,只需要讓投資決策符合執行長的風險容忍程度,而非基層主管的風險容忍程度即可。

打造加總後的投資系統

確保決策的考量重點不是個人後果

我們該如何改變投資決策的相關實務與激勵誘因,以降低主管的風險趨避?更直率地說,就是要如何確保主管做決策時,考慮的並非投資失利的個人後果(或局部後果)。

找出現有投資中,風險最低的組合

整批制定風險決策。第一步是建立流程,在評估投資案時,要根據這些投資案和其他投資案的集體價值與風險,同時評估所有這些投資案。理想的做法是像上述那家高技公司,運用最適投資組合模型,納入各個潛在投資案的風險相關性。這種方法可在現有投資機會中,找出在某個整體報酬率與風險率目標之下,風險最低的投資組合。

更簡單的做法,是把公司內的所有投資案按預期淨現值(NPV)或類似數值(如PV/I,即現值除以投資)依序排列。不論主管屬於哪個事業單位,PV/I是大多數主管熟悉的通用報酬率指標。以下就說明這種做法如何施行。假設公司有五個事業單位,每一個單位各有十項待投資的專案,也就是總共五十個投資案。各單位提出本身的十個專案,附上詳細的風險評估,以及一系列可能的結果。

接著,總公司人員把所有投資案依照預期價值的高低來排列,先不計風險。由最能創造價值的專案往下依序排列,加總所需的投資金額。一旦達到公司認為適當的投資金額上限,剩下未入列的投資案就都排除在外,不論所屬事業單位為何。

其次,總公司人員檢視入選專案的整體風險狀況。如果這些專案的風險類型大致彼此不相關,那麼這個投資組合的整體風險,會低於幾乎所有個別投資案的相關風險。如果幾個特定專案的風險有相關性,以致提高了這個投資組合的整體風險,總公司人員就可以從剩下的專案中,挑出相關性較低的專案來替換。

這種篩選過程,可能導致投資案的配置不均,某個事業單位可能獲准八個專案,而另一個事業單只有兩個專案獲選。這種狀況可以如此解讀:如果某單位的投資案經常掛零,就可能代表它最好歸屬別家公司,或是它的策略應限縮為以創造現金為焦點,而不要透過新投資案來追求成長。

這樣的排序,每年應該至少進行一次,最好視投資案的時間長短而更加頻繁進行。我們知道的一家公司,會在一整年指定的幾週內,進行大多數的投資決策,因此它經常在評估投資組合。如果正常週期之外有待審投資案,總公司人員可展現加入這個專案後,對整個投資組合的影響。

或許有人認為,排序或年度最適化會對組織造成一定的僵化,或是妨礙主管迅速回應新機會或新資訊。某些情況下或許真的如此,但許多公司已找到因應之道。有些公司設置準備金,以支應非預期投資案所需;有些公司要求實施階段–閘門(stage-gating):如果環境改變或投資案未達事先設定的階段性目標,那麼在年度流程當中配置給這個投資案的資金,會轉至他處。

就算是一些規模數十億美元的大公司,多種不同性質單位擁有五十個以上的投資案,也很容易修改這個做法,以處理更複雜的狀況。假設某公司有25個事業單位,而大多數投資案的規模都不大,就可以把資源配置到事業單位,而非配置給投資案。每個單位可提交幾個投資機會份額(tranche),每個份額都反映不同的投資目標。例如,某單位可能提交申請一個兩億美元的份額,只為了可以「維持運作」,而第二個1.5億美元的份額,則是要維持市占率與成長,至於第三個份額的一億美元,是要用於新的產品或服務,或是強化顧客服務。每一份額都有預估價值與風險狀況。公司將所有份額排序,有些單位可能獲得三個份額的經費,有些則是兩個、一個或掛零。

公司也可採用混搭做法,資源可以配置給事業單位,也可以配置給重大的策略性投資案(尤其是處理潛在大型威脅或機會的新專案,或是某種程度風險趨避是合理的新專案)。策略性投資案,無論是否屬於某一特定單位,都會和事業單位份額一起進行排序。這種做法可確保重大投資案獲得公司領導階層注意,而且是從整體公司的角度來考量是否提撥經費。區分一般性與策略性投資案的方式之一,就是由財務長與執行長共同決定一個投資案的規模,低於這個規模的投資案要以風險中立為目標,而超過這個規模的投資案視為策略性。

當然,只引入整批式的評量流程,還不足以完全抵消風險趨避。總公司人員與高階主管如果要制定優質決策,需要各單位針對投資機會的展望與風險,提供高品質資訊。尤其重要的是,應該對風險類型有共同的理解,因為高階主管會想要降低投資組合中,個別投資案之間的風險相關性。

考量四到五種情境,以充分了解風險

風險公開化。根據我們的經驗,很少有專案團隊會進行明確的風險評估。他們送交主管的投資提案,通常只附上一組現金流量預測。他們或許還會提出一些有利或不利的狀況,但不會有太極端的情況,而報酬率則是接近基準狀況。他們這麼做,是要讓管理當局接受自己的提案,而若是對風險著墨過多,可能會引發擔憂。有一家我們提供諮詢的公司,總公司團隊使用一套繁複的蒙地卡羅(Monte Carlo)風險評估法,應用在一系列投資案上,這造成的表象是對風險討論相當透明。但我們仔細檢視蒙地卡羅法的評估結果,卻發現每一個投資案都報告產生負值NPV的機率是零。

我們建議各公司都應考量四到五種情境,才能好好了解風險。公司也應放棄「提出一個基準狀況,以及往上與往下的選項」這種做法,因為基準狀況很容易被視為預設值,或是最可能的選項,導致沒有充分考量其他情境。提出偶數的情境有個好處,因為可降低將居中狀況視為預設值的可能性。

風險評估的第一步,是估算每種結果的整體機率。高階主管常常不願這樣做,因為估算機率會顯得不精確或主觀;但是,主觀的機率總好過沒有。而且隨著經驗累積,他們會變得更嫻熟。一個通常很有用的做法,是讓一些高階主管估算機率,尤其是那些非該項投資提案者來做這件事。他們較無利害關係,也許更客觀,經驗也可能更豐富。如果由許多高階主管估算機率,結果的差異幅度往往更極端,這有助於促進有用的討論。當然,不應讓投資案發起人負責決定哪項機率正確,否則很可能引發糟糕的後果。

我們知道的某家公司採取長期投資,由一個決策科學團隊為事業單位負責人進行預測,而這些負責人的薪酬,有部分是取決於他們投入專案的金額。猜猜結果如何?那個團隊總是受到「引導」,提供引導的是那些事業單位負責人,他們對預測數字有最終決定權),引導那個團隊把預測數字上修,這代表會有更多投資案獲得通過。這種現象並不少見。

其次,團隊應明確指出會影響結果的關鍵風險因素。例如,某個團隊投資於創新製程的工廠,就必須考慮產品價格風險、環境風險、技術風險、匯率風險,當然,還有執行風險。最後一項特別值得一提,因為大多數公司不會明確納入執行風險;執行風險是指,負責執行這個投資案的主管犯下的人為失誤,例如決策緩慢以致延誤期限。執行當然可控制,而且也可找到應為此負責的人,許多公司可能因而未明確把執行列為一項風險因素。但任何組織都無法免於人為失誤,因此納入考量執行風險是很重要的。如果一開始沒這麼做,失敗之後可能讓執行面承受過多責難。

如果事先明確列出風險,並經整個團隊同意,高階主管就更能找出投資案失敗(和成功)的原因。他們可以更容易判定投資決策的好壞,無論結果如何,如此也較容易在一開始就承擔風險。重要的是不懲罰差勁的結果,只懲罰差勁的決策。兩者混為一談,是造成主管風險趨避的主因之一,而這會引導到我們要提出下一點。

把投資案的核准與執行脫鉤

減少風險的個人化。降低風險趨避的最後一步,就是減少員工提出不尋常投資案的個人風險。最簡單的做法,就是專案若獲得高階管理層級核准,無論最終結果如何,都可獲得獎勵。至於更精細、也更理想的做法,就是把投資案的核准決策與執行脫鉤。

採用這種做法時,如果新工廠因需求不如預期,未能賺進適當報酬,這個失敗應歸咎於建廠的決定。但如果是因投資案領導人在工廠營建上出錯,以致成本增加,失敗就應歸咎於執行。

讓決策與執行分離,就可將責任指派給不同的人,並據此建立適當的誘因。決策責任可指派給高階主管或投資委員會成員,而他們的誘因,是追求投資組合的價值極大化,但不過度關心單一投資案的風險。至於執行風險,像是與工廠完工和營運有關的成本與期限等,可指派給投資案領導人,他們的風險大都可自己控制。

我們發現,評量決策績效時,採取較長的時間架構也有幫助。主管通常在每一特定年度內擁有的專案太少,幾乎難有任何一個專案能正確或公平地評估。我們知道,有一家投資銀行把投資案的權責推往更上面的層級,以便讓高階主管在單一年度內負責許多專案。這些高階主管的獎金每年變化很大,取決於他們投資組合的表現。對比之下,主管的獎金依據的是他們參與的多個團隊的表現,而且延伸到三年期間。這種較長的時間架構,可以讓成敗相抵,因此績效欠佳專案的主管,受到的懲罰也就沒那麼嚴重。

了解失敗不可避免,或是頌揚失敗,是促進風險承擔文化的另一種做法。例如,戈爾公司(W.L.Gore)頒發「神射手」獎,得獎的是產品開發部門以外的主管,他們找到提案團隊忽略的潛在漏洞,而讓專案中止。接下來,那些提案團隊會詳細寫下從中學到的經驗,以及當初該如何作出決定,才能讓案子更快出局。

最後,聰明的公司總會讓事後檢討,成為管理系統的重要元素。我們知道的某家公司在收購後進行事後檢討,結果發現策略雖然大致正確,但受命整合被收購公司並執行相關策略的高階主管,經常缺乏成功所需的資源。有些高階主管執行優良,但大環境不如公司預期所以專案結果不佳,事後檢討也可以防止公司處罰這樣的高階主管。

讓公司的風險選擇一致

主管本身的行為如何影響投資決策,是由主管自己掌控。但是,最終結果主要取決於他人的決定,包括競爭對手、法規監管機構、消費者等方面的決定。其他會產生影響的,還有非人力所能控制的因素:天災、大宗物資價格波動、景氣循環。這表示任何投資都有很強的機會成分,讓主管為此負責並不合理。因此到了特定時點,公司必須轉換流程,由管理結果的流程,轉為鼓勵理性計算機率的流程。這種轉變會快速獲得回報:公司上下階層對風險的選擇不一致,會導致白白錯失許多金錢。

(李明譯自“Your Company Is Too Risk-Averse,” HBR, March-April 2020)

本文觀念精粹

問題

理論上,公司進行風險性投資,以便為利害關係人創造價值。但在實務上,大公司的主管常扼殺高風險的構想,而偏好微幅改善、削減成本,還有「安全的」投資。

原因

大型組織裡,大多數主管的風險趨避程度,通常遠高於執行長,執行長會從較寬廣的投資組合角度,來考量每一項投資。

新方法

本文說明風險趨避如何作用,也分析主管對投資風險的態度讓公司錯失多少價值,並提出實務面與制度面的改革建議。



丹恩.洛瓦羅 Dan Lovallo

雪梨大學商學院(University of Sydney Business School)商業策略教授,也是麥肯錫顧問公司(McKinsey & Company)資深顧問。


提姆.古勒 Tim Koller

麥肯錫顧公司於美國康乃迪克州史坦佛(Stamford, Connecticut)的合夥人。


羅伯.烏拉納 Robert Uhlaner

麥肯錫顧公司於美國舊金山的資深合夥人。


丹尼爾.康納曼 Daniel Kahneman

美國普林斯頓大學(Princeton University)心理學榮譽講座教授,以及心理學與公共事務榮譽教授。


本篇文章主題風險管理