榮景回不去,歐元區前途茫茫?

What Has the Eurozone Learned from the Financial Crisis?
安東尼奧.法塔斯 Antonio Fatás
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歐洲中央銀行還不足以因應下一場金融危機來襲。

今年9月是雷曼兄弟垮台的十週年,自1929年以來最嚴重的全球金融危機,就是由這個事件揭開序幕。走過雷曼十週年後,我們也即將迎接歐元誕生二十週年。在回顧歐元頭二十年的優劣成敗時,所有的評估都會以雷曼垮台後的經濟災難為背景架構。

回想2009年1 月,歐洲官員以為那次危機純屬美國現象,不可能影響歐洲經濟。這個假設完全遠離事實;2009年第一季,就在美國遭受經濟衰退襲擊不過幾個月後,一波衰退也在歐洲展開。

但是,真正的悲劇還在後頭:2010至2011年間微幅復甦之後,2011年第三季又出現第二次衰退,這一次,歐洲一直到2015年才開始復甦。然而,那次經濟危機的起源地,也就是美國,卻避開了第二次衰退,持續復甦。哪裡出了差錯?為什麼一場發端於美國的危機,會如此重創歐洲?

這些問題,要從三方面尋找答案:

1. 中央銀行的選擇

美國聯邦準備理事會(Federal Reserve)與歐洲中央銀行在因應那次危機時,所採取的政策大致相同,也就是降低利率、提高流動性。但是,這些政策的實施廣度和時機,兩地卻有非常大的差異。

2008年12月16日時,美國的利率接近0%。美國聯準會已經採取量化寬鬆(quantitative easing, QE),投入大約一兆美元買進證券,後來兩輪寛鬆政策的投入金額更高。同樣那個月,歐元區的利率高達2.5%,歷經五個月才逐漸降至1%。無疑地,歐洲央行對於這些史上空前的低利率水準感到不安;因此,在第一個調升利率的機會出現時,也就是2011年夏天,他們把利率再次推升至1.5%。此外,歐洲央行那時也無意在歐洲引進量化寬鬆政策。

要等到歐洲歷經第二次衰退,加上歐洲央行更換領導人之後,才「不計任何代價」拯救歐元。取代尚–克勞德.特里謝(Jean-Claude Trichet)接任歐洲央行總裁的馬里奧.德拉吉(Mario Draghi)把利率調降至零,並經過艱困的政治協商,然後在2015年實施量化寬鬆計畫。雖然政策制定者都同意,這些是防止歐元在危機壓力下崩潰的必要措施,但太晚才實施,因而無法挽救歐元區免於2012年的第二次衰退。

2. 財政政策

當歐洲央行的這劑猛藥開始失去力道,所有人的關注焦點都轉向財政政策。在最初的財政政策刺激之後,歐元區政府在2010至2014年間大轉向,走向撙節財政,尤其是情況艱困的南歐各國政府(西班牙、希臘或葡萄牙)。大多數專家現在都同意,這些政策對於經濟成長極具殺傷力,也持續產生負面效應,對自身極為不利。政府縮減支出,以壓低他們的負債到可以控制的水準。但是國內生產毛額(GDP)大幅衰退,以致政策的實質效果反而是推升了負債對GDP的比率。因此,債務狀況變得比撙節措施實施之前更難維持。

3. 政治因素

歐元區的總體經政策為什麼會如此荒腔走板?無疑地,有些錯誤決策反映了當時的政策制定者拙劣的判斷。2011年7月7日,歐洲央行因為擔憂通貨膨脹,而一致通過調升利率,事後來看,這項決議顯然是個錯誤。

但我們不能忘記,歐元區的政策不但複雜,也有政治限制。量化寬鬆的延遲,是因為它被認為違反了歐元條約明定的「不予紓困」(no bailout)原則。撙節被視為唯一正確的政策,因為德國認為,危機是其他政府缺乏紀律的結果。前歐洲央行官員尤根.史塔特(Jurgen Start)的說法是:「事實就是,相較於許多歐元區國家,德國堅守審慎的經濟政策。在別人揮霍無度、入不敷出時,德國卻能量入為出。」

對於負債的個人來說,這句話或許是合理的建議,但對於國家來說,卻是錯誤的建言,而且若是所有國家都採行這樣的政策,更會釀成大災難。凱因斯(John Maynard Keynes)在他1936年的著作《就業、利率與貨幣的一般理論》(The General Theory of Employment, Interest and Money)裡,曾說明我們可稱之為「節儉的矛盾」現象(paradox of thrift):「一人的消費額會影響他人的所得,因此所有人要同時儲蓄,不管任何金額,都是不可能的事。嘗試藉由減少消費以增加儲蓄,都會大幅會影響所得,結果那些嘗試做法必然無效。」換句話說,如果所有人同時儲蓄,反而沒有人能夠儲蓄,大家只會更貧窮。

歐元未來何去何從?

危機發生十年之後,美國經濟的觀察家在問,我們是否已從2008年的危機學到足夠的教訓,知道如何管理金融體系的風險?歐元區問的卻是非常不一樣的問題:關於貨幣政策與財政政策,我們學到的教訓是否足以應付下一次危機?我的答案恐怕是否定的。

當前的利率仍然處於低檔(負利率),貨幣政策根本談不上正常,如果危機發生,並沒有調降空間可以刺激經濟。歐洲央行可以擴大量化寬鬆政策,但可能會面臨部分國家反對,而到時候,歐洲央行總裁德拉吉不會在任,因為他將在2019年10月卸任。財政政策的情況也沒有比較好。歐元區各國政府繼續與高負債水準奮戰,因此一旦衰退發生,實施財政政策刺激措施的空間很小。

此外,政策要有效,歐元區政府也必須協調彼此的財政政策。這需要歐元區國家之間的政治共識,這是另一項挑戰,因為這個地區十年前遭受金融危機重創,不但造成經濟表現衰弱,在政治上也留下深深的傷疤。下一次危機來臨時,歐洲央行與歐元區政府就不容易實施必要的措施,以防止過去十年的困境重現。

因此,在我們即將迎接歐元誕生二十週年之際,讓我們先著眼於這項成就的正面效益,並設法強化為這項計畫奠基的政治關係。如果我們的政治人物無法達成某種共同的使命感,歐元恐怕就不太可能在2029年慶祝三十週年。

(周宜芳譯)



安東尼奧.法塔斯 Antonio Fatás

歐洲工商管理學院(INSEAD)教授,該校是一所全球化的商學院,在法國、新加坡與阿布達比都有校區。他也在英國倫敦的經濟與政策研究中心(Centre for Economic and Policy Research)擔任研究員。


本篇文章主題經濟