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2021年8月號

為投資人釋疑:「SPAC」是投資金礦或錢坑?

SPACs: What You Need to Know
帕雷什.帕特爾 Paresh Patel , 麥克斯.貝瑟曼 Max H. Bazerman
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插畫/L-DOPA
(2021/9/17編按:近日台灣電動機車龍頭Gogoro宣布,將透過SPAC方式在美國掛牌上市,消息一出,在國內資本市場掀起討論熱潮。)美國投資圈最近對「特殊目的收購公司」(SPAC)十分狂熱,2020年,SPAC占美國新上市企業的比率超過50%。但也有人認為,SPAC前身就是惡名昭彰的空頭支票公司,前景並不樂觀。SPAC是投資圈的獲利新模式,或只是一場注定的泡沫?本文將為你解密。

特殊目的收購公司(Special Purpose Acquisition Company,以下簡稱SPAC),最近在公司董事會、華爾街和媒體上引起廣泛關注。這有很好的理由:SPAC是傳統的股票首次公開發行(IPO)之外的另一種選項,已經以各種形式存在數十年,但卻是在過去兩年,真正在美國開始蓬勃發展。2019年,有59家SPAC創立,投資額為130億美元;2020年,設立了247家SPAC,投資額為八百億美元;光是2021年第一季,新創立的SPAC企業就有295家,投資額達到960億美元。於是出現這個驚人的事實:2020年,SPAC占美國新上市公司的比率,超過50%。

SPAC是壽命只有兩年的股票上市公司,成立的唯一目的,就是與某家私有企業合併或「結合」,以便上市。SPAC主要是向公募股權(public equity)投資人籌集資金,有可能為標的企業降低風險,並縮短IPO流程,而且,通常為標的企業,提供比傳統IPO更好的條件。

投資人的欣喜,自然招致懷疑,我們目前看到很多質疑。研究人員麥可.克勞斯納(Michael Klausner)、麥可.奧爾羅格(Michael Ohlrogge)和艾蜜莉.阮(Emily Ruan),分析2019到2020年上半年的SPAC績效,得出的結論是:雖然SPAC創辦人績效良好,但投資人的績效不佳。另一個令人擔憂的潛在原因是,從歌手席亞拉(Ciara)到前美國眾議院議長保羅.萊恩(Paul Ryan)等各種名人和公眾人物,都加入這股潮流,這個發展,促使《紐約時報》(New York Times)在2021年2月指出:SPAC代表「富人和名人炫耀地位和財富的新方式」。我們今年迄今所見最悲觀的看法,可能是歐洲工商管理學院(INSEAD)教授伊凡娜.諾莫夫斯卡(Ivana Naumovska),在本刊官網一篇數位版文章的主張:SPAC與之前的版本相比,並沒有太大變化,那個版本是1990年代備受詬病的空頭支票公司,這類公司根本無法長久存在。她的文章標題是:〈SPAC泡沫即將破滅〉(The SPAC Bubble Is About to Burst)。(詳細文章內容請見本刊官網。)

我們同意批評者的觀點,也就是說,並非所有SPAC都能找到高績效的標的企業,有些甚至會完全失敗。許多投資人會虧本。但我們認為,SPAC將會繼續存在,而且可能會對資本市場產生純正面的影響。為什麼?這是因為SPAC為投資人和標的企業,提供一組新的融資機會,這些機會能與後期階段的創投、私募股權、直接上市和傳統的IPO流程相互競爭。SPAC為更廣泛領域的新創公司和其他公司挹注資金,推動創新和成長。

我們以實際從業人員的身分撰寫這篇文章。作者之一的帕雷什,是自然訂單獲取公司(Natural Order Acquisition Corporation)執行長暨共同創辦人,另一位創辦人是塞巴斯帝亞諾.卡斯提利歐尼(Sebastiano Cossia Castiglioni),這家2020年成立的SPAC,聚焦在植物性食品經濟。本文的另一位作者麥克斯,擔任這家公司的董事。在這篇文章中,我們將根據最近的經驗,以及帕雷什在投資領域、麥克斯在談判和決策方面的深厚專業知識,分享我們對SPAC有何局限性和優點的大部分見解。我們會特別詳細說明,為什麼有些公司向SPAC尋求資本,而不是傳統的IPO,以及精明的投資人和創業者,將如何從中受惠。

證據很明確:SPAC正在徹底改變私募和公開資本市場。因此,對領導人和經理人來說,了解遊戲規則變得愈來愈重要。然而,我們必須強調,本文不是對SPAC的全面認可,只是提供一份指南,供那些考慮進入這個快速演變發展(且許多人不熟悉)領域的商界人士參考。

本文觀念精粹

功能:特殊目的收購公司(SPAC)是公開發行公司,它的唯一目的,是與私有企業合併,讓後者公開上市。

優點:與傳統的股票首次公開發行相比,SPAC通常提供給標的企業的估值更高、稀釋更少、獲得資本更快、確定性和透明度更高、費用更低,以及法規要求更少。

提醒:不是所有的SPAC都能找到高績效的標的企業,而且有些SPAC會失敗。許多投資人會虧本。SPAC做為一種投資選項,已有重大的改善,特別是在過去一年間的改善,但這個市場的波動性仍然很大。一定會有更多變化出現,這意味發起人、投資人和標的企業,都必須隨時掌握資訊,並保持警惕。

飽受質疑的開始

SPAC最初出現,是1980年代以空頭支票公司的身分問世,當時沒有受到良好的法規管制,因此被冠上「雞蛋水餃股」的詐騙之名,到了1990年代初期,每年讓投資人損失超過二十億美元。後來美國國會介入,提供急需的法規管制,例如,要求將空頭支票公司IPO的收益,存放在受管制的托管帳戶中,而且在合併完成之前禁止使用。隨著新的法規管制架構建立,空頭支票公司重新命名為「特殊目的收購公司」(SPAC)。

在隨後幾十年中,SPAC變成一種「手工業」(cottage industry;編按:指由個人或小規模企業運作的小規模產業),主要由精品律師事務所、審計師和投資銀行提供支援服務,服務對象是多半缺乏大型績優股公募投資和私募投資訓練的發起人(sponsor)團體(編按:發起人指提供資本以組成SPAC的投資人,通常也是SPAC的管理團隊)。他們傾向鎖定陷入困境的企業,或利基型產業,這反映那個時期的投資機會。但這樣的情況,在2020年發生了變化,當時有更多的嚴肅投資人,開始大量推出SPAC。既有的對沖基金、私募股權公司、創投公司,以及最高階營運主管,都受到SPAC吸引,原因包括許多因素:可用現金過剩、尋求流動性或成長資本的新創公司激增,以及法規管制的變革讓SPAC產品變得標準化。

隨著這些經驗豐富的參與者,為這個產業帶來信譽和專業知識,經驗不足的投資人也開始注意到這個領域,觸發當前的淘金熱潮。但總體來說,今天的SPAC發起人,比以往任何時候都更有信譽,因此,他們鎖定的標的企業,在品質和投資績效上都有改善。

今日大多數的SPAC,都聚焦在目前正在破壞消費性市場、科技或生物科技市場的企業。其中有些企業是投機性質的,有巨大的資本需求,而且只能對近期營收和生存能力,提供有限的保證(電動車公司通常屬於這一類)。這類型的企業透過SPAC募集到的資金,已超過其他選項可募到的資金,促進許多種產業裡的創新。對不成熟的投資人來說,在這個層次上冒險和投機可能並不明智,但我們相信,經驗豐富的分析師,可以找到絕佳的投資機會。

對很多企業來說,透過SPAC募集到的資金,超過其他選項可以募到的資金,促進許多種產業裡的創新。

部分觀察家未必認同這樣的看法,包括我們上面引用的研究人員。他們的研究,發表在《耶魯大學法規期刊》(Yale Journal on Regulation),聚焦在現代SPAC的一個重要特徵:在發起人找到標的企業,宣布合併提案之後,投資人可選擇退出交易。投資人如果不喜歡這筆交易,可以選擇退出,用股權贖回原本投入的資金,外加利息。這些研究人員發現,在他們研究的SPAC中,每筆交易的平均贖回率是58%,贖回率的中位數為73%。不僅如此,在超過三分之一的SPAC中,超過90%的投資人會選擇退出。

乍看之下,這些數字難以讓人產生信心,因為這表示,大多數SPAC的投資人在確定標的企業之後就退出了。但我們更仔細檢視那項研究後發現,當中有很多SPAC募得的資金相對較少,並提供高於平均水準的認股權證,做為吸引投資人的誘因,而這兩者都是發起人團隊品質較低的特徵。在過去九個月中,市場情況已發生變化,發起人團隊也有了明顯改善。因此,現在退出的投資人要少得多。這是我們分析那項研究結束之後的贖回歷史時,發現的情況。在2020年7月到2021年3月間找到標的企業的七十家SPAC中,平均贖回率僅為24%,占總投資資本的20%。超過80%的SPAC,贖回率不到5%。

這顯示今日的SPAC生態系統,在根本上就不同於2019年之前的生態系統,各自有不同的風險、利害關係人、結構和績效。在這個新的生態系統中,公司董事會、投資人和創業者,都投入時間和精力讓SPAC的流程更清楚易懂、盡可能具有彈性,以便讓標的企業的經濟主張,能優化目前的估值、長期機會和風險。

近期的結果令人振奮。2019年1月到2021年第一季期間完成的所有交易中,SPAC合併後的平均股價漲幅達31%,這個數字落後標準普爾500指數,該指數在同一時期內的平均漲幅為36%。但若看看更近期的一小段情況,也就是2020年1月到2021年第一季的資料顯示,合併後的SPAC,表現遠遠超越標準普爾500指數,前者漲幅為47%,後者為20%。截至2021年3月已宣布交易但尚未合併的SPAC,股價自IPO以來平均漲幅為15%,標準普爾500指數在同一期間的漲幅為5%。我們的重點,不在於說我們的分析才是正確的,而早期的分析是錯誤的。相反地,我們是想要強調SPAC市場的波動性,以及必須注意市場分析的時機和局限性。

誰是利害關係人?

SPAC有三個主要的利害關係人群體:發起人、投資人和標的企業。每個群體都有一組獨特的關切事項、需求和觀點。

發起人。

SPAC的流程,是由發起人啟動。投資風險資本,以不可退款的形式支付給銀行家、律師和會計師,以支應營運費用。如果發起人無法在兩年內完成合併,就必須解散SPAC,並把所有資金退還給原始投資人。發起人不僅失去自己的風險資本,也損失不少寶貴的時間。但他們若是成功,就能取得合併後公司的發起人股權,通常相當於從原始投資人募得股權的20%。

讓我們做一些數學計算。某發起人創建一家SPAC,目標資本額是2.5億美元,先投資大約六百萬到八百萬美元,以支付行政管理費用,包括承銷、律師和實質審查的費用。隨著企業結構和概念的確立,這家SPAC以每股十美元的價格,向投資人出售2,500萬股。發起人也以股票面額購買625萬股,占流通在外股權總額的20%。如果發起人在兩年內成功執行合併,創辦人的股票將按每股十美元的價格兌換,使得所持股權價值6,250萬美元。

一些評論家認為,這個比率過高。但要記住,只有當發起人制定出強大的概念並成功吸到引投資人,找到前景看好的標的企業,並說服標的企業相信,合併可帶來財務和策略利益,發起人才能獲得這些獎勵。他們還必須談判出具有競爭力的交易條款,並引導標的企業和SPAC完成複雜的合併流程,而且在這個過程中,不能失去投資人。

這是很嚴苛的要求。隨著SPAC的數量大幅增加,發起人之間對標的企業和投資人的競爭,已變得更激烈,提高了發起人失去風險資本和所投入時間的機率。

投資人。

迄今為止,SPAC的絕大部分投資都來自機構投資人,通常是高度專精某些領域的對沖基金。SPAC的原始投資人,在確定標的企業之前就購買了股票,必須信任發起人,而發起人沒有義務把標的限制在IPO資料中概述的規模、估值、產業或地理條件。投資人會收到兩類證券:普通股(通常為每股十美元),以及認股權證,後者允許他們在將來,以指定價格(通常為每股11.50美元)購買股票。

認股權證,是SPAC發起人和投資人之間風險調整協議的關鍵要素。一些SPAC對被購買的股權,是以一比一的比例發行認股權證;一些是按部分比例發行認股權證(通常是每股發給二分之一或三分之一認股權證);還有一些則沒有發行。認股權證可為早期投資人提供額外的上漲空間,因此能激勵認購,而發行的認股權證數量愈多,SPAC的預期風險就愈高。

發起人宣布與標的企業達成協議之後,原始投資人可選擇繼續進行交易,或是退出並連本帶利地收回投資。即使投資人決定退出,依舊能保留認股權。以這個意義來說,SPAC為他們提供一個無風險的機會,來評估對私有企業的投資。

不是所有的SPAC投資人都追求高額報酬,他們也未必對企業合併本身感興趣。有些人無意在合併案中保留資本,而是利用槓桿結構,獲得有保障的報酬(通常比國債和AAA級公司債券提供的殖利率更高),以投資收益利息和出售認股權證的形式,來獲取報酬,同時得以檢視合併案的情況。結構的複雜性,,讓投資人能夠獲得多種不同的報酬概況、風險概況和時間表,視投資人的目標而定。

不是所有的SPAC投資人都追求高額報酬,他們也未必對企業合併本身感興趣。結構的複雜性,讓投資人能夠獲得多種不同的報酬概況、風險概況和時間表。

標的企業。

SPAC的大多數標的,是已經歷過創投流程的新創企業。處於這個階段的企業,通常會考慮幾個選項:採用傳統的IPO、安排直接股票上市、把企業賣給另一家公司或私募股權公司,或者募集額外資金,通常是透過私募股權公司、對沖基金,或是其他機構投資人來募集。SPAC可成為這些後期選項中,一個有吸引力的替代方案。這種做法是高度客製化的,可以處理多種組合類型。雖然標的企業通常是單一私有公司,但發起人也可以利用這種結構,涵蓋多個標的企業。SPAC也可讓已在海外上市的企業在美國上市,甚至可以合併多個SPAC成為一家公司上市。

怎麼玩這個遊戲

成功的SPAC可為各方創造價值:為發起人提供獲利機會、為投資人提供經過風險調整的適當報酬,以及為標的企業提供相對有吸引力的募集資金流程。能創造的價值愈大,SPAC就愈有可能為各方談判出令人滿意的條款,並實現成功的合併。

早期,發起人創造價值的方式,是透過投資風險資本,以及說服公募股權股東接受投資的機會。現在,發起人為這些利害關係人提供更高的確定性,做法是利用不同類型的機構投資人(共同基金、家族辦公室、私募股權公司、退休基金、策略性投資人),與SPAC一起進行「上市後私募投資」(private investment in public equity,簡稱PIPE)。這種額外的資金來源,讓投資人可在合併時,購買這家企業的股權。發起人利用上市後私募投資來驗證本身的投資分析(上市後私募有興趣投資,表示投下信任投票),增加整體可用的資金,並減少發起人股權和認股權證被稀釋的影響。

在原始投資人選擇退出交易的情況下,上市後私募投資還可以做為保證最低現金投資額的工具。它們的投資人承諾投入資金,並同意鎖定六個月。他們會願意承擔這種風險,是因為對這個投資機會有信心,認為合併的企業實體在合併後的交易量會很低,而他們獲得的認購價格,預計將比市價更低。

為引導SPAC完成從構思到合併的整個流程,發起人需要一支強大的團隊。和私募股權公司一樣,如今許多發起人都延攬了營運高階主管,這些主管具備評估標的企業所需的領域專業知識,而且有能力說服標的企業相信合併的好處。他們也尋找擁有寶貴人脈、在治理和策略方面有豐富經驗的董事會成員。

SPAC的交易很複雜,而且必須在緊迫的時限內執行。SPAC團隊必須具備多種經驗,包括營運、法規實質審查、證券法規、高階主管薪酬、招募、談判和投資人關係等方面的經驗。雖然其中有一些角色可以外包,但發起人通常會聘請專責人員,來領導推動這些並行的流程。如果SPAC可組建一支強大的團隊,就更有可能以良好的條件,吸引到精明的長期投資人,而更具吸引力的標的企業,也會邀請他們參與合併案的討論。

的確,SPAC如果具備這種顯著優勢,往往會在自己的IPO中宣布這些資訊(高品質標的企業對交易執行過程的關注,與對價格的關注相等)。

對標的企業的好處

SPAC為標的企業提供的一些好處,明確勝過其他形式的融資和流動性。相較於傳統的IPO,SPAC通常提供的估值更高、稀釋更少、資金獲得更快、確定性和透明度更高、費用更低,以及法規要求更少。

以速度為例,對標的企業來說,整個SPAC流程,可能只需要三到五個月的時間,而估值會在第一個月之內確定,傳統的IPO通常費時9到12個月,而且在這個流程結束前,估值和募集金額有很高的不確定性。在估值方面,SPAC通常會提供比傳統IPO更高的價值。合併前的幾個月,SPAC中的各方(包括標的企業)會協商要投入多少資本,以及具有約束力的估值(儘管估值需要得到上市後私募投資人的核准)。相比之下,在傳統的IPO中,標的企業多半把估值流程交給承銷商負責,承銷商直接募集和管理潛在投資人。

另一個重要優點是,SPAC的估值往往比傳統IPO高,背後的原因很多。首先,傳統流程當中有利益衝突:承銷商與希望股票上市的公司之間,通常只有一次性的交易關係,但與他們的一般投資人保持長期的交易關係。在很大程度上,承銷商控制了股票的分配,並利用這個流程,來獎勵自己的最重要和最佳客戶。他們常會設定一個低於市場實際估值的初始價格,為購買的顧客與自身提供更高的報酬。

試想這對標的企業的含意是什麼。2020年,透過傳統IPO上市的公司,頭九十天內的市值平均上漲92%。這看似是巨大的成功,但強勁的上市後表現,其實表示這些公司在IPO流程中,以過低的價格募得過少的資金。這些公司未能優化資產負表和整體的稀釋情況,因而錯失了原本可取得的資金,而這些錢可能會落入IPO銀行家及他們客戶的口袋。

做為標的企業,你應該全神貫注在發起人的交易執行和資本轉換能力。你應該仔細檢查團隊的法律顧問、銀行家和IPO籌備顧問的品質和專業知識,以及他們在非常緊湊時間內完成工作的能力。你應該請發起人解釋他們的投資理論,以及他們建議的估值背後有何邏輯。你也應該評估團隊執行後勤活動的能力,包括籌集上市後私募、管理法規流程、確保股東核准,以及擬定有效的公關故事,而所有這些,都是順利進展到公開上市的必要條件。請牢記這些因素,你可能會發現很多理由,不應選擇向你提出最高報價的SPAC。

給標的企業的最後一項建議:請記住,發起人沒有太多時間來完成合併。因此,如果你可以證明自己的財務紀錄符合上市企業會計監督委員會( Public Company Accounting Oversight Board)的規定,你就能為所有人節省時間,並提供更高的確定性,這會讓你的公司更具吸引力,並讓你處於更有利的談判位置。

為成功談判

賽局理論強調,在談判中制定合理行動方案時,考慮對方可能做的決定是很重要的。這完全適用於SPAC生態系統,因為你必須充分了解相關各方的動機和目標。

例如,發起人與標的企業的談判。你如果只是把這種談判當成牽涉到兩方的流程來分析,就會發現標的企業有相當大的談判力量,尤其是在24個月週期的後期,因為發起人如果不能完成交易,就會失去一切。但如果你把原始投資人納入考量,整個盤算就會改變,因為他們可以在交易宣布後拒絕交易。有利於標的企業的不合理條款,無法在上市後的私募流程中保留下來,或者會引發投資人大量贖回,讓交易面臨風險。

因此,發起人必須談判出一個有效的組合,可為標的企業創造比其他選項更多價值,也要能對投資人有吸引力。標的企業可能會與一個以上的SPAC談判,至少在談判過程的早期是如此,這情況會讓談判變得更複雜。

與任何其他複雜的談判一樣,SPAC的合併協議,幾乎提供無限的客製化選項。所有參與者在坐上談判桌時,都應充分了解自己需要、想要和關注的事項,以及在哪些方面可以找到共同點。如果你是投資人或標的企業,要注意發起人不只關注自己的股票,也在乎自己的聲譽,後者可能會影響他們創立其他SPAC的能力。而且,如果你是發起人或投資人,要注意標的企業必須平衡自己可取得的各種價值,包括來自SPAC團隊、稀釋、執行交易的價值,甚至是合併後獲得的價值。標的企業還必須考慮許多其他因素,像是可用於營運的現金、上市時的宣傳、降低風險、股東流動性和市場狀況,這些都會讓談判變得更複雜。

良性變革的未來

我們相信,SPAC將會繼續存在,而且有可能提供巨大利益。當然,部分SPAC會失敗,而且有時會失敗得很嚴重,有些參與者會有不道德的行為,而任何其他籌資方式也可能會發生這種情況。但自1990年代以來,SPAC這種投資選項已有了顯著改善,甚至目前也比短短一年前改善很多。更多變化必然會發生,包括法規和市場的變化,這表示任何參與SPAC流程的人,都應隨時掌握最新資訊,並保持警惕。這是個快速演變發展的故事。

對標的企業來說,整個SPAC流程可能只需要三到五個月的時間,而估值會在第一個月之內確定,傳統的IPO通常費時9到12個月。

SPAC流程一覽

1. 宣布創立SPAC。

在確認標的企業之前,發起人會先制定SPAC商業計畫,投資150萬到200萬美元,用來支應啟動這個流程所需的營運費用,並宣布成立董事會。

2. 組建發起人團隊,向投資人募集資金。

發起人與承銷商和其他人一起組成團隊,提交S-1公開說明書,並參加有限的上市說明會,以募集資金,通常為2億到7.5億美元,主要是來自特殊情況的公眾投資人。

3. 讓SPAC上市。

一旦SPAC上市,股票就可以交易,就像任何其他上市公司一樣。發起人向承銷商支付募集到資金的2%,做為股票首次公開發行(IPO)費用。通常在52天內,SPAC的單位就會分割成認股權證和普通股,各自獨立交易。

4. 確認標的企業。

SPAC管理團隊開始與可能成為合適合併對象的私有企業,討論合併事宜。SPAC有兩年時間與標的企業達成協議;如果不能達成,管理團隊可尋求延期,或是把所有已投資的資金退還給投資人,此時發起人將失去本身的風險資本。

5. 募集額外資金。

當SPAC和標的企業同意所有的條件之後,SPAC將舉辦巡迴說明會,以驗證估值,並在所謂的上市後私募投資中,募集額外資金。

6. 談判條款、簽署協議、提交委託書。

合併和上市後私募協議同時簽署,SPAC和標的企業提交委託書,其中概述標的企業的財務歷史,以及合併條款和條件。

7. 為投資人設定核准或拒絕交易的日期。

SPAC為股東設定一個正式日期,以(a)核准交易,並將他們的投資納入合併後的實體;(b)核准交易,但將他們投資的資金連本帶利收回,或是(c)拒絕交易,將投資的資金連本帶利收回。如果合併失敗,SPAC會換一個標的企業重新開始,或者,如果兩年期滿,就退還已投資的資金並解散。

8. 完成合併。

如果交易獲得核准,就會在之後不久,使用贖回後剩餘的資產來完成合併。SPAC和上市後私募的收益(扣除各種費用後)將投資於標的企業,SPAC的治理結構將解散,標的企業將以自己的名稱和股票代碼進行交易。

(劉純佑譯自“SPACs: What You Need to Know,”HBR, July-August 2021)



帕雷什.帕特爾 Paresh Patel

自然訂單獲取公司(Natural Order Acquisition Corporation)共同創辦人與執行長,也是亞洲最大對沖基金之一的砂岩資本(Sandstone Capital)創辦人,並曾擔任該基金的管理合夥人。


麥克斯.貝瑟曼 Max H. Bazerman

哈佛商學院企管講座教授,著有《沒有最好,只有更好:最大永續福祉的現實主義者指南》(Better, Not Perfect: A Realist's Guide to Maximum Sustainable Goodness, Harper Business, 2020);他與唐恩.穆爾(Don A. Moore)合著的《決策領導》(Decision Leadership, Yale University Press, 2022)即將出版。


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