【8月號搶先看】董事會,請與投資人策略聯盟

Engaging with Your Investors
比爾.麥克奈柏 Bill McNabb , 瑞姆.夏藍 Ram Charan , 丹尼斯.凱里 Dennis Carey
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攝影/丹.席林格(Dan Saelinger)
大多數企業董事認為,他們沒有必要與投資人積極互動,但投資人是協助公司長遠發展的資源,往往針對公司,甚至對於競爭對手,都有新鮮的看法。然而,社會多元化發展,投資人組成也十分複雜。如何才能從諸多投資人的意見、看法,甚至是併購意圖中,找出最佳互動模式,獲得成功助力?

指數型基金與其他長期投資人,不再是股東中沉默的大多數。它們已成為勇於發表意見的一群,要求董事會力抗短期壓力,應採取能確保公司永續發展的方式來行事。

這種發展,讓董事會有機會把重心轉向長期思考,而這正是許多管理團隊、學者專家、公共政策制定者提倡的事。董事會若要發揮最大影響,就應把這種長期焦點,放在我們所謂的「新TSR」上。不是傳統的TSR(total shareholder return,總股東報酬),新TSR是指人才(talent)、策略(strategy)、風險(risk)。公司如果妥善管理企業的這些層面,自然可長保成功。

然而,董事會照顧偏好耐心資本(patient capital)的股東之餘,也不能忽略其他以快速獲利為目標股東的利益。他們需要一套新的行動指南,以處理因為股東與利害關係人的組成日益多元化,而衍生的緊繃關係與複雜性。

我們花了好幾年時間,與董事會、企業最高主管、投資界共事,並訪談數十家上市與未上市公司領導人,以及投資公司的領導人。本文將針對以下課題提供建議:如何及何時會見投資人?如何獲得有用的回饋意見?如何理解各類型投資人的期望?如何預見,並規避爭取短線利益的行動派投資人的攻擊?雖然我們的建議,是針對董事會成員,但其中的見解,對執行長、高階管理團隊其他成員,以及大股東,也都很有價值。

請把你的投資人視為一種資源。無論他們認同或反對你的長期目標,仍常會對公司及競爭對手有些新鮮看法。

本文觀念精粹

衝突:機構投資人已成為勇於表達意見的股東,施壓董事會,要求董事會必須以確保公司長期生存的方式行事。另一方面,對於追求短期獲利的行動派投資人,董事也不能忽略他們的權益。

機會:定期會見大股東,可讓董事會成員獲得有關公司及競爭對手的寶貴資訊,並培養一些盟友,協助對抗行動派投資人的攻擊。

互動方式:董事會對人才、策略、風險,以及對管理階層監督的做法,應該保持透明。應由執行長來揭露財務數字,但要鼓勵與投資人公開對話,其中包括行動派投資人,因為無論目標為何,他們嚴謹的分析都很有用。

為何會見投資人?

有些董事會排斥與投資人談話,理由是這件事已有管理團隊負責了。我們認為,這種心態是錯誤的。投資人可能是獨立的資訊來源,能提供管理階層也許不會傳達、但董事會該知道的重要細節。

多年來,雅詩蘭黛(Estée Lauder)並不鼓勵董事與投資人對話。但擁有該公司大量股權的先鋒集團(Vanguard),最近卻要求與掌管薪酬委員會的董事會面。經過多方討論,這位董事答應了。會面之後,這位董事帶著好幾項有關管理團隊與投資人互動情形的見解,回到董事會,而過去管理團隊並未告知董事會那些互動情形。董事琳恩.德.羅斯契德(Lynn Forester de Rothschild)表示,這項報告很有啟發性。她告訴我們:「我原本對董事會與機構投資人的互動感到疑慮,但現在我認為,這對雙方都是好事。這令管理階層緊張,理由很明顯。但我認為,我們應該按照投資界對我們的期望,設法與他們互動。」

與大股東互動,有助於你看出哪些人著眼長期,而哪些人可能會支持爭取快速獲利的行動派投資人。這是培養盟友的好機會。不要等到行動派投資人上門的時刻,才開始向主要投資人說明你的事蹟和策略。要一直清楚地溝通,才能讓他們在你遭遇挫敗或碰到反對時,站到你這邊。

提出清楚的理由,說明你所做的事情和預期的成果,這麼做也可能阻止行動派投資人行動。現任安波福(Aptiv)董事長的拉吉夫.古普塔(Rajiv Gupta),之前擔任泰科國際(Tyco International)董事時,有一家行動派基金,取得公司部分股權。古普塔記得,該基金的代表與董事長及執行長會面後表示:「我們會做的每件事,你們這些人幾乎都在做了。」三個月後,「他們離開了,賣掉手中持股。」一場可能很慘烈的股權爭奪戰就此化解。〔資訊揭露:作者之一的凱里,曾為泰科聘請董事,而夏藍在多年前,曾為該公司提供諮詢。夏藍過去還為本文提及的另外四家公司提供諮詢,包括:杜邦(DuPont)、福特(Ford)、諾基亞(Nokia)、微軟(Microsoft),也在微軟的某次執行長高峰會上發表過幾場演說。〕

投資人想知道什麼

無論你和任何類型的投資人碰面,他們都可能刻意提出會暴露你弱點的問題,可能是營運、財務或競爭力方面的問題。他們也會追問你對管理團隊的監督。他們希望你在人才、策略、風險的管理方式,可以提升股東報酬,無論是短期獲利或長期價值。

若要為這種仔細審視做準備,你必須採取投資人心態。首先,就是要坦率評量你的董事同僚。優勢解決方案(Advantage Solutions)投資人關係主管丹.瑞夫(Dan Riff)建議,對那些曾擔任執行長的董事,可檢視他們是否把以往經營公司時展現的專業知識與急迫性,帶到董事工作上。他表示:「有時候,他們由傑出執行長的角色退下來,在董事位子上會稍微鬆懈,對別人做的很多事情只當橡皮圖章。請問董事會上一回真正去到現場,和中高階主管一起動手做事,是什麼時候的事了?」

投資人也可能會詢問你怎麼準備接班事宜,包括公司和董事會兩方面,還有如何確保公司有培養永續成長所需的能力。此外,他們會想知道你如何開發資訊來源,以便對人才市場做出獨立判斷。

你也得準備討論高階主管薪酬。從薪資水準,還有薪酬的類別和提高獎勵的條件,都可以讓投資人知道,公司重視的是短期或長期成長,還是兩者兼顧。例如,年度紅利和獎金,經常與股價同步上升,這屬於正常情況。但如果股價超出目標,因而讓執行長的紅利加倍,就容易助長短線心態。此外,如果公司想抽走未來資金以達成短期目標,投資人會希望知道,管理階層是否得先取得董事會核准。

投資人也會好奇董事會如何運作。你們最激烈的爭執在哪方面?討論會真的聚焦在策略的機會與風險,還是轉向討論程序事宜?隨著企業演變發展,董事會將會欠缺何種技能,又打算如何彌補這些缺口?你們花多少時間在權限內的每項重要事務上?進行有關大筆資金配置的決策時,你們是否有借重外界專家?

投資人也會提出與社會影響相關的問題。董事會有何作為,以協助公司成為良好的企業公民、促進高階職位多元化,以及是否有因應氣候變遷?大多數公司是由管理階層決定,要如何追蹤價值創造,那麼,董事是否質疑過管理階層所用的方法,或是要求改變方法?

投資人必定會仔細研讀你們的委託投票說明書,希望進一步了解董事會用什麼指標來評量績效,還有經理人的激勵措施、持股水準等相關資訊。請務必留意,你對自己公司的了解,不能輸給那些盯著你公司研究的人。

何時會見投資人

和投資人建立關係需要時間,而且你得在需要他們幫助之前,就先鞏固關係。我們認為,定期會面是關鍵。全錄(Xerox)前執行長與董事長安.穆卡伊(Anne Mulcahy)的目標是,每一年半到兩年,要與前二十大或三十大的投資人會面。她表示:「這樣做的目的,是要有規律的節奏,以便真正建立關係。除了傾聽,也分享你希望他們聽到的訊息。」要注意時間限制與進度;你應該要讓投資人認真投入,但不致被資訊壓垮。但穆卡伊建議,任何有分量的投資人要求會面時,都應該要同意:「盡量做到99%的時候答應會面。」

有人建議互動不必那麼頻繁。像威靈頓管理公司(Wellington Management)的丹尼爾.波贊(Daniel Pozen)就表示:「我不建議董事會與每組股東都定期互動。對董事會來說,每年邀請一位股東,向他簡報公司展望,應該是負責任的做法。」如果採用這種做法,受邀股東的類型應該輪流:某年是被動型股東,另一年就是長期積極型股東,接下來可能是某位前股東,因為他出脫持股的原因,可提供重要啟示。

投資人與董事會碰面的意願,以及會面的最佳頻率,都取決於公司的規模和投資的規模。你可以根據這些,來規畫自己的做法。

誰該與會,以及該討論什麼

我們建議董事會,設立一個人才、薪酬與執行委員會,以監督公司高層領導人的招募、薪資與績效。理想的做法,是策略與風險委員會的主席也應加入這個新團體。這麼一來,這個新的委員會,就會成為董事會中「新TSR」各個關鍵領域的交會處,而新委員會的成員,也是最有條件與投資人互動的董事。

參加這種會議的任何人,都應限制可揭露的資訊。董事會的主要任務,是確認投資人對公司有什麼看法與了解。你可以告訴他們,你如何監督人才、策略、風險與管理團隊,這麼做是恰當的。但以你的角色,不應揭露有關財務狀況或未來計畫的實質資訊;這些是執行長的職責,董事會只提供建議與指導。以下是一些值得鼓勵的最佳實務:

保持透明、履行承諾。公司答應的事就該做到,即使不符合投資人偏好的策略。舉例來說,通用汽車(GM)投資人的組成非常多元,為投資報酬設定的期限有很大差異。公司努力維繫與每位投資人的關係,但行事總是著眼於培養長期價值。

波克夏哈瑟威(Berkshire Hathaway)執行長兼董事長華倫.巴菲特(Warren Buffett)主張高度開放透明。他對待股東,就像親如手足的共同所有人,和他們討論自己擔心的問題、各個事業的價值和競爭優勢能否長久維持,還有他打算如何配置資金。他表示:「執行長絕對該對股東這麼做。我深信,人人都有權獲得相同的資訊,也就是有關估值展望和人事的資訊,就跟你會告知隱名合夥人的內容一樣。」(編按:隱名合夥人僅投資而不參與經營公司。)

避免或限制提出盈餘預測。是否發布盈餘預測,是上市公司面對投資人時,最棘手的議題之一。我們的建議是:除非萬不得已,否則別做;如果做了,就要得給自己多留餘地。普信集團(T. Rowe Price)前董事長布萊恩.羅傑斯(Brian Rogers)說:「身為上市公司,我們對發布預測,就像對瘟疫一樣避之唯恐不及。公司與管理階層總希望低度承諾、超標履行,但管理階層常受困於過度承諾,因為覺得短期狀況還不錯。如果你讓人失望,下場會很慘。」

此外,盈餘預測可能造成公司的麻煩,對投資人也很少有多大用處。如果某支股票下跌是因為非結構性因素,通常很快就會反彈回來,因為大多數公司的前十大股東(可能是不會抽走資金的機構投資人),他們持股至少50%。其他股份就握在行動派交易者手上,他們除了反應別無選擇。

不過,盈餘預測會改變分析師的建議,讓他們更關注短期績效。因此,你如果可以不理會做預測這件事,或是至少把預測期間拉得很長,就會有更大空間來追求長期目標。

保持開放心態。與投資人的資訊交流,是雙向運作的,公司可從中獲得寶貴的見解。通用汽車執行長瑪麗.巴拉(Mary Barra),會考量任何投資人的意見。她說:「我們收到建議時,第一件事就是問:『這是個好主意嗎?我們來研究一下。』」每次法人說明會之後,她和少數幾位高階主管,就會聯繫公司一些最大的投資人,以及短線為主的避險基金,聽聽他們所有人的說法。這些對話激發出新的計畫,特別是在環境議題上,也促使通用汽車採行一組更周延的永續性目標。

安.穆卡伊回憶擔任標靶百貨(Target)董事時,行動派投資人威廉.阿克曼(William Ackman)的潘興廣場資本管理(Pershing Square Capital Management)持有標靶10%的股權,向公司提出重整的建議案。雖然他的建議大都未引起共鳴,但董事聽完後還是有收穫。穆卡伊說:「他有個好構想,就是賣掉我們的融資部門;後來我們真的這麼做了。」

如何對待行動派投資人

如果你想要著眼於長期,行動派投資人就會構成特別的威脅。你得提防他們,但也不必把他們視為萬惡根源。即使他們的目標錯誤,也可以成為一個資訊源頭。

根據我們的經驗,行動派投資人為找出公司策略與架構的缺失而做的分析工作,遠超過其他任何投資人。他們會投資幾百萬美元去諮詢專家的意見,並訪談離職與現職員工、供應商與顧客。你或許不會像他們建議的那樣,根據他們的分析而採取行動,但他們的確很深入探討績效議題。所以,請做好準備,從他們的提問中學習,並與執行長討論他們反映的意見。

行動派投資人也會投入資源,以評估投資組合及併購案。例如,他們通常會調查你過去有多少件收購案真的有創造價值,又有多少件破壞價值。他們會檢視你的答案,是否符合他們的研究結果,由此判斷董事會的實力與見識。所以,請為這些詰問做好充分準備。

知道面對何種行動派投資人

行動派投資人有不同類型。有的希望拆解你的業務組合,有的想創造合併的機會,還有的想法與長期投資人很類似。

其中威脅最大的,是從事短線操作的行動派投資人,他們在盈餘不理想時,會準備進行公開收購。聰明的公司會預先設想可能造成危害的議題,並防止他們提出。例如,流動性對規避風險固然重要,但你必須權衡比較這種利益,與資產負債表上現金過多的風險,在這兩者之間取得平衡,因為後者會讓你成為誘人的收購標的。

不過,也不要因為擔心行動派投資人的威脅,就放棄長期思考。艾德.加登(Ed Garden)是避險基金特里安合夥公司(Trian Partners)投資長,他談到該基金投資的公司時說:「當我們進入(公司)董事會時,發現聚焦短期的其實是管理團隊。他們受制於市場而短線思考。反而是我們會說『讓我們來為2025年做計畫』。」

務實看待行動派投資人買下股權,甚至加入董事會

你無法控制誰入主公司,但你可以影響對方的想法。如果行動派投資人持有公司的相當股份,你可以與他們互動,並設法協助他們理解你的目標。

大多數敵意收購者並非單獨行動。請記住,公司前十大投資人通常至少握有半數股份。沒有他們的支持,行動派投資人不可能分拆公司,或是趕走董事會或執行長。因此,對付短線行動派投資人的最好方法,就是與大型投資人保持密切關係。把重點放在與他們溝通,並說服他們一直站在你這邊。

如果行動派投資人強勢進入董事會,你最好的行動就是仔細傾聽,根據他們說的話來判斷他們,就算你不喜歡他們說話的方式也一樣。如果行動派投資人的確展現對長期成長有興趣,不妨邀請他們加入董事會,這或許會有好處。

有時候,行動派投資人加入董事會,是因為公司基本面出問題。價值行動資本(ValueAct Capital)買下微軟二十億美元股權之後,微軟進行了好幾項錯誤投資,像是花72億美元買下諾基亞(Nokia)的手機事業。價值行動資本運用自身影響力,安排公司總裁進入微軟董事會,不久之後,史蒂夫.巴爾默(Steve Ballmer)就卸任微軟執行長,而這些改變,有助於公司回歸正軌。(巴爾默曾說,離職是他自己的想法,但內部人員認為他的去職,是因為價值行動資本的施壓,而價值行動資本對此不願表達意見。)

再來看看特里安創辦人的行動派投資人尼爾森.佩爾茲(Nelson Peltz),他加入特里安持有大量股權的公司董事會之後的做法。他會把自家公司最博學的一位業界伙伴,和董事會成員一起放到戰情室,並堅持他們與多個層級的管理階層開會。這種手法或許像是一種侵略,可能擾亂其他董事,但也會帶來有價值的提問與資訊。

以下另一個特里安的案例,也顯示行動派投資人引發的正向改變,只是在這個案例中,特里安並未取得董事席位。2013年,特里安取得化學品製造商杜邦(DuPont)的股權後,它的團隊與杜邦領導人舉行一系列會議,討論行動派人士指南上列出的三項要務,也就是削減成本、改造資本結構、重新考量事業組合,再加上強化公司治理。特里安之前就提出把杜邦公司拆分為三部分的構想。不過,當時擔任杜邦財務長的尼克.范南達基(Nick Fanandakis)表示,特里安估算的節約數字太誇大:「他們說,可以削減二十億到四十億美元的管理費用,但我們的管理費也不過四十到五十億美元。」另一方面,杜邦期望的,是與陶氏化學公司(Dow Chemical Company)合併。

這項爭執鬧了兩年。後來,杜邦農業事業部衰退,執行長退休,由加入杜邦董事會不久的溥瑞廷(Ed Breen)接掌。杜邦最終與陶氏合併,重新調整雙方的事業,分拆為農業、特別產品、原物料三家公司;這個綜合版本,兼顧當時特里安把公司分為三家的建議,以及杜邦偏好的單純合併。

由一個綜合集團轉型為三家專門業務的公司,釋出了龐大的價值。杜邦在溥瑞廷領導下,揚棄行之有年的矩陣式組織結構,改為以事業線為基礎,結果產生直接與間接的成本節約。范南達基指出,隨著各事業掌控了本身的成本,也採用更嚴謹的態度來檢視支出。整體來說,杜邦每年省下十億美元的成本,這雖然只有特里安聲稱可節約數字的一部分,但仍是可觀的金額。

事後回顧,范南達基認為杜邦太快把特里安當作敵人。他說:「最初幾場會議中,特里安拋出的資訊太極端,所以我們立刻擺好姿態,展開作戰。如果是明天要面對這種情況,我的防衛心不會這麼強。」到頭來,行動派投資人的出現,協助杜邦削減費用、改善資本結構,並改造事業組合,全都有利於長期價值。

防備破壞性行動派投資人

遺憾的是,有些行動派投資人真的是你所能想像的最惡劣程度。先鋒前執行長傑克.布雷南(Jack Brennan)認為,董事會裡有這樣的人,情勢幾乎必然會變糟。他說:「市場力量應確保董事會與管理團隊,可發揮最大生產力與成本效益,並盡力追求成功。但如果某人心中已有一套既定計畫,那又是另一回事了。行動派投資人會利用公司的失誤,甚至創造失誤,伺機破壞。」

破壞或許純粹是風度問題。奧美(Ogilvy & Mather)名譽董事長夏蘭澤(Shelly Lazarus)認為,有的行動派投資人在董事會行事太過分。她說:「行動派投資人提出的內容真的很重要,但如果每半小時就有人扔汽油彈,並不會讓董事會更有效能。」

無論是何種類型的投資人,有時候,破壞是以執著於微小細節的形式出現。老派公司可能會成為投資人以雙重標準對待的受害者。道富銀行(State Street)的隆恩.歐漢萊(Ron O'Hanley)指出,馬克.菲爾茲(Mark Fields)擔任福特汽車(Ford)執行長時,華爾街與媒體常對他吹毛求疵,儘管事後證明,他領導公司的計畫相當不錯。同時,投資人對行事較衝動的伊隆.馬斯克(Elon Musk),卻相對容忍。歐漢萊表示:「我們不會拿著概念圖來要求破壞者,卻一直不放過既有業者,盯著試算表G42行,追問為什麼是X,而不是1.2X?我們可以(對有歷史的公司與新創公司)提出不同問題,但應該採取相同的嚴謹程度。」

要體認會出現這類磨擦,不要讓它們成為你的障礙。記住,即使是最緊張的關係,也可能帶來收穫。保持開放心態,但同時要堅持信念。最重要的是,應及早並經常與長期投資人互動,也就是說,在危機之前就要這麼做。定期交流,有助於你的永久投資人明白你在做什麼,這麼一來,委託書爭奪戰爆發時,他們較有可能會幫忙你。

像行動派投資人一樣思考

身為董事,你必須有擔當,要支持經理人採取長期觀點,但也要理解,他們為何有時忍不住要強調短期觀點。因此,你必須要知道,行動派投資人可能找出的所有壓力點與機會。

行動派投資人會用幾種方式評估公司。他們檢視資本結構與成本結構,包括營運與行銷成本。基礎穩固的公司,往往把銷售、一般與管理費用視為單一項目。但是,數位公司會把銷售成本劃分出來,視為對成長的一種投資。投資人衡量這些公司的效率時,是把銷售費用占營收的比率,與同儕公司比較。例如,軟體公司思傑系統(Citrix)的2014年銷售與行銷費用,占營收的40%,遠高於產業平均值。結果第二年,行動派投資人就進來了。

行動派投資人也會檢視公司的事業組合。如果其中有些事業彼此並不相關,每項事業的績效是否都優於同業?管理階層聲稱的綜效,是否真的轉換為金錢?是否有任何事業對別人會更有價值?多角化公司經理人有時會把資金從健全的事業,分配給有問題的事業,這是一個警訊。西爾斯(Sears)在1980與1990年代就是如此,它的觸角伸展到金融服務、不動產、網路服務,導致對資訊科技投資不足,造成公司日後發展受挫。

常見的標的,還有對數位時代應變遲緩的公司,像是實體零售業者。行動派投資人會找尋價值被低估的股票。市場可能沒有發現某家公司策略的潛力,或是它最新的一些行動方案,或許是因為管理階層未能贏得投資人的信任。董事會必須在投資界創造盟友,以確保精心設計的長期計畫獲得支持。

總之,董事的角色,就是在投資人當中建立信譽。董事必須協助經理人在塑造公司未來的同時,也能設法達成每季績效目標。公司召開法說會時,可鼓勵執行長提供詳細資料,說明目前的實際情況,例如某產品的上市進度,或是更新去年宣布廠房擴展的進度,同時避免將討論集中於季報上。回應投資人的問題時,高階主管應結合短期與長期。仔細傾聽各方意見,並留意管理階層及董事會成員本身的防禦心態。

有的公司會舉辦所謂的「投資人日」。聰明的高階主管常趁這個機會談論策略。摩根大通(JPMorgan Chase)每年都會為投資人舉辦一場會議,涵蓋每項業務。會議之前三個月,經理人就開始彼此詰問會中可能碰到的問題。該公司資產與財富管理事業執行長瑪麗.厄多斯(Mary Erdoes)在準備妥當後,會要求部屬「告訴我實話,實話實說就好,也請上帝保佑我」。她還表示:「你要無所不用其極地準備。」定期溝通的努力會有豐碩收穫:投資人會更完整地了解自己擁有的公司,而你們能深入了解他們最擔心的問題。

董事應發揮重要性

所謂「長線領導」,說來容易做來難。畢竟,長期是由許多短期所組成,而有些股東就只求快速獲利。靠著勇氣、眼光、意志,才能在短線主義的誘人召喚,以及真正長遠的願景之間取得平衡。

董事會在這方面扮演關鍵角色。公司現任董事加起來的服務年資,可能橫跨好幾十年,遠超過公司執行長可能的任期。因此,董事可以有一種獨特的視角,由此為管理階層提供建言,也可把注意力集中在人才、策略與風險,而這是創造長期價值最確實的方式。不過,董事也必須對投資人的建言保持開放態度。與投資人進行更深層的互動,有助於董事會對人才、策略與風險,做出更明智的決策,也可為自己的計畫贏得更多支持,這不但讓公司受惠,對經濟與資本市場也有利。國家倚重資本市場,而董事會正是資本市場效率的核心。你身為董事,如果善用這個職位,就能成為迎向未來的真正領導人。

本文三位作者合著《人才、策略與風險:投資人與董事會如何重新定義TSR》(Talent, Strategy, Risk: How Investors and Boards Are Redefining TSR, Harvard Business Review Press, 2021),本文摘自該書。

(李明譯自“Engaging with Your Investors,” HBR, July-August 2021)



比爾.麥克奈柏 Bill McNabb

曾擔任先鋒集團(Vanguard)董事長與執行長


瑞姆.夏藍 Ram Charan

為一些全球最大公司的執行長與董事會提供諮詢,並擔任七家公司的董事。


丹尼斯.凱里 Dennis Carey

光輝國際(Korn Ferry)副董事長。


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