SPAC泡沫即將破滅

The SPAC Bubble Is About to Burst
伊凡娜.諾莫夫斯卡 Ivana Naumovska
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Richard Drury / Getty Images
SPAC,就是「特殊目的收購公司」,是指沒有任何營運或商業計畫,純粹只是利用股票首次公開發行所募得的資金,來收購私有企業,讓後者能迅速公開上市。這與耳熟能詳的「空殼公司」如出一轍。然而,SPAC在2020年成為美國金融圈的新寵兒,有248家SPAC破紀錄募得830億美元。本文作者長期觀察這類金融操作手法,從她的角度看來,一切不過是空殼公司的歷史重演,今日的榮景,可能就是明日的泡沫。

在時序進入2021年還不到兩個月時,就有一個領域看來已很有可能要超越前一年了:2020年,有248家「特殊目的收購公司」(special purpose acquisition company,簡稱SPAC)破紀錄募得830億美元,而今年1月,SPAC在美國就已籌集約260億美元,接近2020年全年金額的三分之一。這些所謂的「空頭支票」空殼公司,沒有任何營運或商業計畫,純粹只是利用股票首次公開發行(IPO)所募得的資金,來收購一家私有企業,進而讓後者能迅速公開上市。

似乎所有人都在「發起」或設立SPAC,從前美國總統川普的顧問蓋瑞.科恩(Gary Cohn),到籃球明星俠客.歐尼爾(Shaquille O'Neal),再到香港大亨李澤楷都在其中。但就像我最近發表的一篇論文中指出的,引人注目的數字背後透露的跡象顯示,SPAC是個即將破滅的泡沫。

還記得反向併購嗎?

SPAC是「反向併購」的一種形式,也是我論文的主題。在標準的反向併購中,成功的私有企業,與上市的空殼公司合併後上市,無需遵循傳統IPO的文書工作和嚴格規定。空殼公司通常是以前曾經營運的上市公司遺留下來的部分,或是未曾真實營運的上市公司,設立目的是要與一家私有企業合併。SPAC的不同之處在於,空殼公司是主動的一方,從IPO獲得大量現金,而且積極尋找私有企業標的。

反向併購經常飽受批評,但已存在幾十年,主要是在金融市場的邊緣,自1970年代以來,我們已目睹幾波反向併購浪潮。它們在2000年代中期狂飆,在某些年份超過IPO的數量,並在2010年達到顛峰,然後在2011年跌落懸崖。我與合著作者在論文中,試圖找出推動反向併購榮景和蕭條的原因,以及從反向併購的故事中汲取教訓,以便更廣泛了解充滿爭議的實務的生命週期。

從繁榮到蕭條

研究顯示,當愈來愈多人採用某種實務,它就會因為知名度和正當性提高,而變得愈來愈普及。但這適用於沒有爭議的實務。對於像SPAC和反向併購等有爭議的實務,事情就變得有點複雜,因為隨著這種實務得到更廣泛的運用,第三方的關切和懷疑也與日俱增。

我們的研究,提供制度和社會學的觀點,來解釋有爭議實務從繁榮到蕭條的發展動態。雖然根據金融和經濟學,是決策者的認知偏誤助長了這些泡沫,但我們的證據指出,這類泡沫可能與制度驅動的發展動態有關。實際上,我們的研究顯示,反向併購的流行,為自身的滅亡埋下種子。

我們收集2001到2012年期間,使用反向併購、市場反應和企業特性的數據資料,包括市值、盈餘、總資產和債務、掛牌交易所的資料。我們也研究媒體如何評估反向合併。在2001到2012年發表的267篇文章中,有148篇屬於中性,113篇屬於負面,只有6篇是正面的。最後,我們收集股價資料,來檢視股票市場如何評估反向併購。

我們對這些資料的分析顯示,正如你預期的那樣,這種實務變得更流行(也就是過去採用反向併購的次數更多),在最初引發了模仿和進一步採用。但同時,隨著反向併購數量增加,投資人和媒體對這種實務也愈來愈存疑。之後,反向併購交易牽涉到的名聲不佳企業比率增加,使得這類質疑和負面反應進一步加劇。反向併購在股票市場的估值較差,加上負面的媒體報導,讓聲譽良好的企業對這種實務望之卻步。法規監理機構適時介入。美國證券交易委員會2005年的反向併購揭露規則,以及2011年在中國企業湧入的情況下,針對投資反向併購投資提出警告(我最近的另一篇論文中,就研究了這個現象),這些都引發市場的負面反應,導致這種實務減少。

基本上,投資人、監理機構、媒體這些金融創新的重要仲裁者,會採用彼此的線索和估值。負面媒體報導打壓了股票市場的估值,並壓抑了隨後的反向併購擴散。到2010年,當反向併購活動達到顛峰,70%的媒體有關這個現象的文章,採取負面語氣。反向併購公司的股價暴跌,累計報酬率接近負45%。隔年,即2011年,反向併購活動大幅縮水35%。實際上,反向併購的流行,為自身滅亡埋下種子。

如果所有這些聽起來都很熟悉,包括有爭議的金融創新迅速擴散,而且受到劣質參與者、負面宣傳和法規監理單位的關切所困擾,那是因為類似的發展動態,在SPAC的熱潮中再現了。

熟悉的歷史重演

最明顯的跡象,是瘋狂成長。在全球股市波動的情況下,去年SPAC籌集的830億美元,是2019年的六倍,幾乎與IPO募得的金額相當。就連主要SPAC承銷商高盛(Goldman Sachs)執行長大衛.所羅門(David Solomon),也在2021年1月警告,這種繁榮「在中期是難以持續的」。

還有一個事實是,許多透過SPAC借殼上市的公司,根本拿不出商業計畫或營收數字,而有些案例中,這引發不滿的投資人提起股東訴訟。最惡名昭彰的例子,是電動卡車商Nikola。去年6月,這家電動卡車新創公司經由SPAC併購上市,三個月後被賣空者指控欺詐,導致創辦人辭職,股東紛紛提起訴訟。Nikola在今年初的股價,遠低於去年6月時的高點。同時,SPAC的成功案例相對較少,像是夢幻體育博弈公司DraftKings,以及數據公司Clarivate Analytics。其實,最近一項研究發現,大多數SPAC合併後的股價都下跌了。

另一個危險訊號,來自媒體負面情緒和監理機構的關切。關於SPAC的報導,常常是負面和警示性的。去年12月,《金融時報》(Financial Times)一篇標題警告說:「SPAC是你應該束之高閣的現成式交易。」美國證券交易委員會主席傑.克萊頓(Jay Clayton)也表達類似的保留意見。他在去年9月說,美國證券交易委員會正在密切關注SPAC,以確保SPAC股東「獲得與申請IPO同樣嚴格的資訊揭露。」

根據SPAC的治理規則,它必須在籌集資金後的24個月內,找到可以與自家公司合併的企業,否則將被清算,並將IPO的收益退還給投資人。今年有超過三百家SPAC需要達成這個目標,否則就有被清算的風險。但由於可供選擇的優質標的有限,而且,SPAC創辦人有強烈的動機要完成交易,甚至犧牲股東價值也在所不惜,因此,SPAC最終很可能陷入「品質差/負面報導/更嚴格的法規監理」的惡性循環。我們不難由反向併購的情況,來得知結果會是如何。

(劉純佑譯)



伊凡娜.諾莫夫斯卡 Ivana Naumovska

歐洲工商管理學院(INSEAD)教授,這所商學院在法國、阿布達比和新加坡設有校區。她的研究,檢視社會和經濟力量如何形塑金融市場的發展動態,關注重點是新實務的擴散,以及公司財務詐欺的後果。


本篇文章主題財務會計