本文出自

家族企業永續的祕密

家族企業永續的祕密

2021年2月號

別說短期心態一定壞

Don't Let the Short-Termism Bogeyman Scare You
盧西安.貝查克 Lucian A. Bebchuk
瀏覽人數:1520
  • "別說短期心態一定壞"

  • 字放大
  • 授課文章購買
    購買〈別說短期心態一定壞〉文章
  • 個人收藏購買
    購買〈別說短期心態一定壞〉PDF檔
    下載點數 10
關於本文藝術作品:在這個系列中,藝術家彼得.魏格納將城市街景顛倒過來,以展示他的「天空構成建築」(Buildings Made of Sky)構想。
只關心短期利益的短期主義,真的會對企業帶來巨大危害嗎?本文從相反角度,拆解反對短期主義的各項觀點,為經營者帶來另一種解讀。

如同之前許多期的雜誌一樣,本期《哈佛商業評論》收錄一篇文章,譴責短期主義的危險,並支持採取一些措施,以防企業領導人面臨據稱會使他們變得短視的外部壓力。但這種論點以驚人的言論見長,卻缺乏實證的證據或經濟邏輯。此外,支持這種論點的人,忽略了外部投資人的監督,會產生何等龐大的利益,而上述措施會犧牲掉這些利益。

一直以來,《哈佛商業評論》的一些文章警告讀者,要提防短期主義的危險,這類警告出現至少已有四十年。羅伯特.海斯(Robert Hayes)和威廉.亞伯那齊(William Abernathy)在1980年撰寫〈管理導致經濟衰退〉(Managing Our Way to Economic Decline)一文,指出「競爭活力顯著惡化」,要歸咎於企業經理人對短期目標的關注。同樣地,麥可.波特(Michael Porter)在他1992年的文章〈資本劣勢:美國失敗的資本投資體系〉(Capital Disadvantage: America's Failing Capital Investment System)中聲稱,短期主義導致對長期研發計畫的投資不足,這是「美國重要產業的競爭地位,較其他國家下降,尤其是日本和德國」的原因。

雖然在那之後的幾十年中,短期主義並沒有產生預期的惡化和衰退,但外界仍持續呼籲應防止企業領導人可能會因受到壓力,而引發短期主義,甚至這種呼籲可能增強了。的確,長久以來,這種論點一直是支持一些措施的一個關鍵理由,像是收購防禦、任期交錯董事會(staggered board)、雙層股權結構、雙重資本重組(dual-class recapitalization)等措施,而這些措施限制了股東的權力,並隔絕企業領導人不受外部壓力影響。

可惜,這種論點的表面吸引力,已說服許多機構投資人和政府官員。重要的是,他們和其他人必須學會認清,短期主義有害的主張有哪些缺陷。

市場低估長期計畫?

擔憂短期主義的人,有一個主要前提是,認為市場有系統地低估長期投資,因此,長期投資沒有完全反映在股價中。儘管市場有時確實會出差錯,但表達這種疑慮的人,迄今仍未提供可靠的實證證據,來證明自己的警告有理。

成長型企業的股價隱藏答案

的確,在過去二十年中,隨著有關短期主義的可怕警告激增,成長型企業的價值大幅上揚;這種企業的價值,主要反映人們對它們的長期收益的期望。截至2020年第三季末,以科技股為主的納斯達克100指數(Nasdaq 100),占美國股市總資本額的四分之一以上,而且,這類公司的股票都是以高本益比(price/earnings ratio)來交易,反映出市場願意根據企業的未來前景,而不是根據它們目前的盈餘,為公司賦予重大價值。

關注短期主義的人,應先聚焦在改革薪酬,再考慮採取能讓經理人隔絕外部壓力的措施。

如果投資人有系統地低估長期前景,成長型企業往往會以打折的價位交易,因而使它們的投資人,在長期能獲得更高的報酬。但實證的證據顯示,與那些以目前獲利能力為估值基礎的股票相比,成長型股票實際上往往會在長期提供較低的報酬;因此,成長型股票往往卻是以較高的價位進行交易。

亞馬遜(Amazon)和網飛(Netflix)就是鮮活的例子,說明如果恰當的話,投資人將以極大的耐心,接受公司以目前沒有獲利或只有很少獲利為代價,來進行長期投資的策略。過去十年中,那些公司的股價大漲,分別上漲二十倍和十倍以上,儘管它們的成長導向策略,在這個過程中產生的獲利相對較少。

當然,有些企業領導人可能會認為,市場沒有充分理解公司的長期前景,因此低估了他們的股價。但這種反應,可能只是反映那些領導人傾向高估或捍衛自身的績效。股價即使令企業領導人失望,實際上仍可能準確反映該企業的長期前景。

行動派對沖基金有害嗎?

擔憂短期主義的人,將行動派對沖基金視為一種威脅,因此,主張採取一些措施來阻止短期主義,並建議其他投資人避免支持行動派人士。但這種觀點,反映出對積極行動的作用做出錯誤評估。

沒有證據顯示有害

反對行動派基金的人認為,行動派會獲利,是因為促使企業進行短期改善,而這是以犧牲長期前景為代價,並在過程中導致股價下跌。2012年的世界大型企業聯合會(Conference Board)上,我與發明「毒藥丸」(poison pill)這個反敵意收購防禦措施的知名企業律師馬提.李普頓(Marty Lipton)辯論,他對我提出挑戰,要我對他的疑慮進行實證調查,探究在行動派人士介入之後的幾年中,行動派的目標進展得如何。在隨後的實證研究中,艾隆.布拉夫(Alon Brav)、姜緯(Wei Jiang,音譯)和我接受這項挑戰。我們檢視這類介入行動之後五年的情況,結果沒有發現任何證據支持利普頓憂慮的事項。儘管行動派開始干預時,通常會伴隨股價飆升,但在接下來的五年中,這種飆升並未被扭轉。

預防管理鬆散和績效不彰

主張要讓經理人免於外部壓力的人也認為,對沖基金干預的陰影,對所有企業的營運都有重大的負面影響,而不僅是對行動派人士實際投入的企業有影響。他們主張,企業領導人想降低這種干預的機率,所以有誘因要大幅減少投資長期計畫,以便拉抬短期股價。然而,這種觀點的有效性,取決於一個可質疑的前提,也就是市場價格通常會獎勵減少在長期計畫上的投資。

此外,這種看法忽略一點:行動派對沖基金可能會干預的前景,可望會對尋求避免行動派干預的企業領導人績效,產生重大的有利影響。這種干預的威脅,應該會防止管理鬆散和績效不彰,因而扮演重要的紀律規範角色,並激勵領導人提高股東價值。美國法律允許對敵意收購設立實質的障礙,因此這種機制尤其重要。如果行動派對沖基金也受到阻礙,管理鬆散和業績不佳的狀況可能會加劇,而這對投資人和經濟都不利。

長期和短期投資人:是敵是友?

那些想保護企業領導人免於市場壓力的人,通常會區分長期(「好的」)投資人和短期(「壞的」)投資人,並視所有的行動派對沖基金為後者,甚至包括那些長期持有部位的人。他們建議長期投資人,將短期投資人的影響視為有害,並支持讓經理人不受短期投資人影響。根據這種觀點,長期投資人應普遍支持管理階層,並避免與行動派對沖基金合作,讓經理人能聚焦在提供長期價值,而不會分心。

存在交互影響的關係

然而,如同多隆.雷維特(Doron Levit)和我,在近期一項針對短期投資人和長期投資人利益的分析中指出的,這種觀點有著重大缺陷。舉例來說,即使是打算長期持有公司股份的投資人(例如,指數基金),也應該不會對短期業績幾乎毫無興趣。尋求長期價值,並不表示放手不管,只仰賴經理人最終實現長期價值。即使是長期投資人,應該也會對中期經營成果極感興趣,這可能表示管理或治理需要改變,並激勵管理階層聚焦在股東利益上。

此外,長期投資人通常會從行動派對沖基金的工作中獲益,行動派對沖基金通常無法實施變革,除非其他投資人願意支持他們的提議。而其他投資人,只有在相信自己也將從提議的變革中獲益的情況下,才可望提供這類支持。此外,如果行動派可能干預的前景可防止管理鬆散和業績不佳,公司所有的投資人都會得到回報。

如果行動派人士干預的前景,防止了管理鬆散和業績不佳,公司所有的投資人都會得到回報。

可以肯定的是,反對行動派對沖基金的人認為,行動派的利益,與長期投資人的利益不同,因為在干預措施的不利影響反映在股價上之前,行動派就已退出了。但這項主張沒有資料可佐證。我和布拉夫、姜緯的研究發現,在行動派對沖基金退出目標股票之後的幾年中,沒有證據顯示,有出現反映價格反轉的異常負報酬。

內部驅動的短期主義

雖然目前沒有根據足以證明短期主義的問題極為嚴重,顯示讓經理人不受外部壓力影響是正確之舉,但一般來說,上市公司的治理,尤其是關於長期計畫的決策,仍有很大的改進空間。一種有利的措施,就是加強高階主管薪酬與長期業績之間的一致性。

企業領導人可能太過關注每季盈餘,以及達到分析師的預期。但這種關注,主要原因在於領導人自己的內部選擇,而不是由於外部壓力。尤其,董事和高階主管自己制定的薪酬安排,是要激勵經理人重視短期業績及其對股價的影響。

優先考慮改善薪資設計

長久以來,標準的薪酬安排,包括相當多獎勵短期改善的獎金,即使這些改善成果維持得不久。這些安排,通常也給予高階主管高度自由,能賣出激勵方案給予的股票,因而從股價短期上漲中獲益。

消除短期激勵方案,並大幅限制企業領導人出脫持股的自由,將大幅提高企業領導人對長期價值的關注。這種做法是傑西.弗里德(Jesse Fried)和我在我們合著的《無功受祿》(Pay Without Performance: The Unfulfilled Promise of Executive Compensation)一書中提倡的。正如我們在這本書及後續研究中證明的,提供短期激勵誘因的薪酬安排會持續存在,主要是因為這符合高階主管的私人利益,而不是因為來自投資人和市場的外部壓力。

有些措施使企業領導人避免受到投資人監督和干預,重新設計高階主管的薪酬安排則不一樣,這麼做可緩和短期主義,又不會加重因管理鬆散、績效不佳,而造成的重大成本。因此,擔心短期主義的人,應先聚焦在改革薪酬安排,再考慮採取能讓經理人隔絕外界壓力,並帶來這類成本的措施。

重蹈覆轍的愚行

主張讓經理人隔絕外界壓力的人士,基本上是要設法扭轉過去幾十年來資本市場發展的影響,而這些影響一直以來多半是有利的。正如阿道夫.伯利(Adolf Berle)和加德納.米恩斯(Gardiner Means)在《現代企業與私有資產》(The Modern Corporation and Private Property)中指出的,美國大型企業的所有權,過去一向是分散的,所有權人既沒有誘因、也沒有能力去監控績效和進行干預。經理人大多不必負責,而且不受投資人監督。可以肯定的是,他們沒有感受到壓力必須創造短期成果,但也沒有感受到壓力必須創造長期成果。

機構投資人的興起,導致所有權集中。正如阿爾瑪.科恩(Alma Cohen)、史考特.赫斯特(Scott Hirst)和我,在2017年一項有關機構投資人的研究中記錄的,最大的五十個機構投資人,通常占股東大會投票的絕大多數。這種所有權集中的情況,使得投資人有可能進行有意義的監督。雖然這種監督可能會產生一些不利影響,但整體來說,所有權集中是很有利的機制,符合投資人和經濟的利益。削弱這種機制的措施,會使我們朝錯誤的方向前進。

別怕短期主義妖魔

「短期觀點具有危險性」的警告,一再被用來主張,應該要讓經理人避免受到外部壓力和監督。但那些警告並沒有獲得短期主義嚴重有害的證據支持,而且忽視了市場和投資人監督帶來的重要利益。

不該讓人們對短期主義妖魔的恐懼,脅迫我們支持讓經理人隔絕外部壓力的措施。如果採取或維持這種措施,會損害美國投資人和美國經濟。

(林麗冠譯自 “It's Time to Replace the Public Corporation” HBR, January - February 2021)

相關文章:聚焦長期績效模式》上市公司該汰換了



盧西安.貝查克 Lucian A. Bebchuk

哈佛大學法學院法律、經濟和金融講座教授,以及該校「公司治理計畫」創始主任。他著有《讓董事會隔絕外部壓力能促進長期價值的迷思》(The Myth That Insulating Boards Serves Long-Term Value, Columbia Law Review, 2013),並與人合著《對沖基金行動主義的長期影響》(The Long-Term Effects of Hedge Fund Activism, Columbia Law Review, 2015)和《短期股東應該享有較少的權利嗎?》(Should Short-Term Shareholders Have Less Rights, 2019)。


本篇文章主題公司治理