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家族企業永續的祕密

家族企業永續的祕密

2021年2月號

上市公司該汰換了

It's Time to Replace the Public Corporation
羅傑.馬丁 Roger L. Martin
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關於本文藝術作品:攝影師安德里亞.史東,記錄被光線、玻璃、鋼鐵、石材扭曲的城市景觀反射,觀察它們如何吸引觀看者,跨越城市建築形式的剛性和孤獨。
上市公司模式已持續百年,但在今日的資本市場中,高階經理人會傾向關注短期目標,而不是創造長期價值,因而損害退休投資人與知識工作者的利益。有適當的模式可取代嗎?

過去一百年來,專業管理、廣泛持有、公開交易的上市公司,一直是企業的最主要結構。這種結構在經濟大蕭條過後展露鋒芒,因為可以有效地從私人投資人調動資金,用於生產性新事業;在1960年代,私人投資人持有80%以上的公司股權。這種模式,讓高階主管能聚焦在企業的長期成長和獲利能力,讓擁有公司股權的許多個人受益。

然而,過去四十年來,上市公司的適用性一直受到質疑。批評者指控,在當今交易量更大的資本市場中,該模式日益助長高階主管,在狹小的短期時間範圍內進行管理,熱中自己的股票薪酬,而對行動派對沖基金心存恐懼。

本文觀念精粹

問題

上市公司已不再契合原本的目的,它作為一種所有權模式的主流地位正在褪色。

為何發生

在今天的資本市場中,這種模式助長高階主管在狹小的短期時間範圍內進行管理,以致無法滿足關鍵利害關係人的主要需求,而關鍵利害關係人包括退休投資人和知識工作者。

解決方案

轉而採用另一種模式,讓員工持股計畫和一個以上退休基金成為所有權人,以便讓公司治理的重點擺在確保真正的長期績效,而不是短期的股價波動。

無論這樣的指控是否正確,某些事情確實已經行不通了:從1997到2015年,美國上市公司數量腰斬一半,而標準普爾1500指數中的受控公司(controlled companies,或稱「隸屬公司」,即擁有一名具控制權的股東,或是一群具控制權股東的公司)數量,從2002到2012年,增加31%。標準普爾500指數成分公司中,擁有複數表決權的公司數量,從2007到2017年,增加140%。

我將在本文描述上市公司的衰落過程,解釋為何這種模式不再能滿足關鍵利害關係人的主要需求,並提出一種新的模式,而我相信,這種模式很可能取代上市公司,成為企業的主流結構。

潮流的轉折

攝影/安德里亞.史東(ANDREA STONE)

對上市公司態度的轉變,可追溯到1970年代後期。其中一個關鍵標誌,是1976年的一篇文章,由麥可.顏森(Michael C. Jensen)和威廉.麥克林(William H. Meckling)在《金融經濟學期刊》(Journal of Financial Economics)上發表的〈企業理論:管理行為、代理成本、所有權結構〉。

高階經理人只關心短期利益

這篇文章主張,專業經理人是不完善的代理人,如果放任他們自行其是,他們就會傾向讓自身利益最大化,而不是股東利益最大化。以股票為基礎的薪酬,被視為解決這個問題的方法。這個想法及背後的假設(也就是股東是公司的主要利害關係人),在隨後的幾十年裡,引發股票和股票選擇權授予措施的爆炸式成長。

可惜,很少有證據指出(就像我在其他地方論述的那樣),公司績效確實因此而獲得改善。這有一部分是因為顏森和麥克林協助推動的股東價值革命,產生意想不到的後果,也就是讓最高層的主管把注意力集中在公司股價的短期變動,而不是長期的價值創造。執行長開始更頻繁地會見投資人,以及能影響投資人操作的分析師。執行長為了證明自家策略的優越性,於是強調自上次開會溝通以來,自己創造了多少股東價值。同時,交易成本下降和投資組合的新管理方法,鼓勵專業管理的大型投資機構,更積極地進行交易。

1980年代初期引起人們關注的企業掠奪者(corporate raider),擴大了這些趨勢的影響。這些掠奪者的行動主義作為,讓高階主管更有誘因去密切關注股價。如果他們不這樣做,這些掠奪者就有可能發動敵意收購,取得公司控制權,解雇高階主管,而且可能分拆公司,以從中榨取最大的立即價值;類似的知名事件,像是卡爾.伊坎(Carl Icahn)在1985年收購環球航空(Trans World Airlines)之後的所作所為。在掠奪者帶領下,今日的行動派對沖基金也緊隨其後,可支配的資金卻更多。

引發會計醜聞

何謂管理績效的好壞,在1980年First Call服務創立之後,由一個觀點對此提供了明確的界定:這項服務匯總各個分析師的預測,得出每家公司季度營收和獲利的一個「財測共識」。高階管理團隊知道,如果不能達到財測共識,公司股票將被交易員拋售,遭受敵意收購的危險會提高。這提供高階主管強大的誘因要達成季度財測共識,即使這樣做會犧牲長期目標。研究證實,他們確實做出這樣的取捨。他們甚至可能參與詐欺活動:在2000年代初期,那些試圖提高股價的高階主管,得為規模空前龐大的會計醜聞負責,包括2001年的恩隆(Enron)、2002年的阿德爾非亞(Adelphia)、環球電訊(Global Crossing)、世界通訊(WorldCom)和泰科(Tyco)。

上市公司的失敗

已經有許多行動嘗試要改善上市公司的治理。例如,2002年的「沙賓法案」(Sarbanes-Oxley Act),引進有關董事獨立性的新規定,並設置對董事會的財務專業知識要求條件,以避免進一步的會計醜聞。執行長和財務長要對公司財報承擔個人的法律責任。股票分析師必須揭露利益衝突,以及買進、持有和賣出建議的詳細資訊。但是,這樣的補救措施不能解決問題根源,換句話說,上市公司不再為最重要的股東(退休投資人),或是勞動力中最關鍵的部分(知識工作者)的利益服務。

上市公司不再為最重要的股東(退休投資人),或是勞動力中最關鍵的部分(知識工作者)的利益服務。

長期投資報酬無法確保

退休投資人。彼得.杜拉克(Peter Drucker)在1976年,預測退休基金的地位將上升,一如既往地正確。他認為,美國勞工將透過那些持有退休資產的退休基金所擁有的股票所有權,而擁有生產工具,而不是透過無產階級的暴力革命而擁有。為退休進行儲蓄的人,構成當今最大的投資人群體。

這些投資人通常有非常長的展望期,像是二十、三十或四十年,確定給付制退休金的計畫,對既定的退休福利,負有嚴格的責任(壽險公司也是如此,它們的利率大體上與這類計畫的利率一致)。雖然401(k)等固定提撥制退休金計畫,以及個人退休帳戶(IRA),並不承擔這類法律責任,但這些投資計畫的經理人都有相同的目標,就是創造高額的長期投資報酬率,讓受益人的退休收入最大化。他們可以、也確實投資長期債券、房地產和基礎設施。但要想獲得所需的收益水準,他們還必須投資股票,因為股票的投資報酬率通常最高。

然而,就目前情況來看,高階主管的激勵誘因,顯然不符合退休投資人對長期價值創造的需求。此外,投資人多半無力改變這種狀況。人們可能會認為,貝萊德(BlackRock)、富達(Fidelity)、道富(State Street)等大型機構和大型退休基金,擁有如此龐大的資本,應有能力迫使高階主管以客戶利益為重。雖然有人嘗試這樣做,但這方面的能力有限,因為大型基金的規模太大,以至於每個基金都擁有大部分市場的所有權。這意味著兩件事:第一,大型機構對任何一家公司的懲罰只能達到某個程度,因為如果它們清空持股,壓低股價,只會為槓桿收購或行動派對沖基金提供機會。第二,大型多角化投資的基金,沒有誘因要看到任何一家公司表現特別好,因為它們擁有各家公司的所有競爭對手;一家公司的任何出色成就,都會以犧牲競爭對手和對手的股價為代價。有人可能會認為,金百利克拉克(Kimberly-Clark)的機構股東,可能會希望看到該公司提出一項巧妙的創新,讓旗下的好奇(Huggies)紙尿布能擊敗寶僑(P&G)的幫寶適(Pampers)。但它持有的寶僑部位,可能與持有金百利克拉克的一樣大,來自金百利克拉克股票的獲利,很可能會被寶僑股票的虧損抵消。

最重要的是,機構投資人既沒有能力,也沒有誘因,去約束高階主管、保護公司免於遭受對沖基金強取豪奪的侵害,甚至沒有誘因要鼓勵公司激烈競爭。

澆滅熱情的工作規則

知識工作者。杜拉克在1959年提醒世界,全新的員工類型已經出現:知識工作者;那時距離杜拉克預測退休基金地位將會上升,還有大約二十年的時間。這些工作者將不再使用手臂、腿部和背部的肌肉,而是使用雙耳之間的肌肉。他警告,知識工作者對工作的性質將更加挑剔,因為工作是在他們腦中完成的,也由他們的頭腦完成。他們就是他們的工作。

這就是上市公司問題的核心所在。知識工作者是公司價值的主要驅動者,被要求為股東利益工作。他們被要求為實現季度財務目標而犧牲。行動派對沖基金盤旋窺伺之際,他們被要求,默許解雇整個公司內的朋友和同事,以改善公司盈餘。

公司股東是誰?股東名冊列出的名稱,包括貝萊德、富達、道富、先鋒(Vanguard)等。但這些只是代表真正的股東去做投資的受託機構。這同樣適用於退休基金,像是加州公務員退休基金(CalPERS)、紐約州公共退休基金(New York State Common Retirement Fund)和德州教師基金(Teacher Retirement System of Texas),以及行動派投資人,像是潘興廣場資本管理(Pershing Square)、第三點(Third Point)和價值行動資本(ValueAct Capital)。這些機構合計代表80%所謂的股東。真正的股東與他們擁有的公司之間沒有任何對話,他們甚至可能不知道自己擁有這些公司。

也就是說,當今的主流模式要求知識工作者,在高階主管手下努力工作(高階主管的財務福利由股價決定),以符合沒有人認識的那些所有權人的利益。這似乎與蓋洛普(Gallup)2020年的職場調查結果相符,該報告指出,只有31%的員工認真投入工作,54%的員工沒有認真投入工作,14%的員工主動不認真投入工作。如果杜拉克知道自己的知識工作者,將在什麼樣的環境下辛勤工作,恐怕也能預測到這些數字。現代上市公司已變成知識工作者的可怕家園。

取而代之的可能是什麼?

新模式

取代公眾持有公司制度的明顯替代方案,是私募股權。自2002年以來,私募股權的資產淨值已成長超過七倍,是公募股權的兩倍。這個成長的主要推手是大型退休基金,這些基金已成為私募股權的最大投資人。1989年,麥可.顏森刊登在《哈佛商業評論》英文版那篇引發爭論的文章〈上市公司黯然失色〉(Eclipse of the Public Corporation)中,預測私募股權的成長,而歷史已證明他是正確的。

私募股權無法解決根本問題

但私募股權不能代替上市公司,因為前者是基於後者而存在的。私募股權投資人希望在五到七年後實現報酬,因此,私募股權基金必須在這段期間內出售所購買的公司。傳統上,這意味著要通過股票首次公開發行(IPO),或是出售給上市公司的方式,讓這些股權回歸公開市場。但這些退場途徑(特別是IPO),近來變得不那麼容易採行,而另一個逐漸興起的趨勢,是由私募基金把公司賣給其他私募基金。當然,這不能消除這些股權最終回歸公開市場的可能性,只是延後執行的時間而已。

戴爾公司(Dell)的故事,提供一個典型案例。2013年,該公司創辦人麥可.戴爾(Michael Dell)與私募股權公司銀湖合夥(Silver Lake Partners)聯手,以近250億美元讓戴爾公司私有化下市,因為他們覺得,如果繼續維持上市公司的身分,戴爾公司將難以從大眾商品化的個人電腦業務的主要業者,轉型為企業服務供應商。戴爾公司成為未上市公司之後,就能規畫可改寫產業遊戲規則的EMC收購案,EMC握有雲端運算服務供應商VMware的寶貴股權。五年之後,轉型完成的戴爾公司,以大約七百億美元的企業價值重回公開市場。曾以250億美元價格賣出戴爾公司股權的退休基金投資人,可用七百億美元的價格買回,但與此同時,有450億美元的價值落入私募股權投資人手中,根據估計,其中包括麥可.戴爾本人獲得約280億美元。

若是上市公司和資本市場不存在,無法讓私募基金把投資轉化為現金,那麼這樣的交易就不可能發生,私募基金也不會存在。這剝奪了私募股權做為下一個新模式的資格。

若要了解什麼模式有可能取代上市公司,我們必須考慮,有哪些做法可以滿足知識工作者和退休投資人的需求(他們是永續價值的關鍵創造者和受益者)。若要滿足他們的需求,任何新模式都必須克服由公眾廣泛持有的公司的基本治理問題:執行長的激勵誘因違背了這些利害關係人的長期利益。此外,這個模式必須削弱行動派對沖基金透過犧牲知識工作者和退休投資人的利益,來獲取收益的能力。

「長期企業」模式成解方

我認為,最有可能接棒的是我所謂的「長期企業」(long-term enterprise),它屬於未上市公司,所有權僅限於對長期價值最感興趣的利害關係人:退休投資人和員工。它的運作模式會像這樣:員工持股計畫,無論是現有的,還是專為這個交易而創設的,都將與一個或多個退休基金合作收購公司,並將公司私有化下市。公司治理的重點是實際的長期績效,而不是短期的股價波動,因為沒有股價。其他類別的長期投資人,也可能會發現這種模式的吸引力。例如,貝萊德、富達、道富之類的公司可創造一些工具,讓個人退休帳戶投資人,可以和員工持股計畫一起投資。

讓我們看一下這種模式,對主要利害關係人有什麼作用。

借用巴菲特的劇本

退休投資人。對這些投資人來說,這種模式不是完全陌生的。加拿大三大退休金基金中的兩家(也位居全球前二十大),已將一些很大型的加拿大房地產開發公司私有化。總部位於魁北克的魁北克儲蓄投資集團(CDPQ),先在1990年將艾芬豪(Ivanhoé)私有化,之後在2000年,將劍橋購物中心(Cambridge Shopping Centres)私有化,並將兩者合併成一家完全私有的房地產巨頭。2000年,安大略省教師退休基金計畫(OTPP)把另一家大型房地產公司凱迪拉克菲維(Cadillac Fairview)私有化。這些都不是典型的私募股權交易。這些投資人不是企圖扭轉公司的營運狀況,然後在五年後再次公開上市。他們尋求的,是穩定的長期報酬。

公平地講,這些收購是在單一業務中進行的,也就是房地產業,而不是典型的消費品公司或工業公司,退休基金是這個業務類型裡個別資產的主要買家。為了讓長期企業成為主流的所有權模式,退休基金和其他退休投資人必須放心擁有更多類別的事業。這似乎確實正在發生:2019年,加拿大最大的退休基金「加拿大退休金計畫投資委員會」(CPPIB),以61億美元的價格,把替代能源公司模式能源(Pattern Energy)私有化。

這種方法,借用了世界上最著名投資人華倫.巴菲特(Warren Buffett)的做法,眾所周知,巴菲特持有蘋果(Apple)、美國銀行(Bank of America)、可口可樂(Coca-Cola)、美國運通(Amex)和富國銀行(Wells Fargo)等上市公司的巨額股權(超過150億美元),但這些投資,只占巴菲特所擁有公司波克夏海瑟威(Berkshire Hathaway)3,130億美元市值的一半不到(截至撰寫本文時)。

更大的比率,來自它對完全私有化企業的所有權,像是蓋可汽車保險公司(GEICO)、伯靈頓北方聖塔菲(Burlington Northern Santa Fe)、冰雪皇后連鎖冰淇淋和速食餐廳(Dairy Queen)、水果牌服飾(Fruit of the Loom)、路博潤化學公司(Lubrizol)和金頂電池公司(Duracell)。最有價值的私有股權或許是蓋可(價值約五百億美元),但最吸引人的,或許是伯靈頓北方聖塔菲,它是美國最大鐵路公司BNSF鐵路(BNSF Railway)的母公司。

2009年,波克夏海瑟威公司以260億美元,收購BNSF鐵路餘下77.4%的股權,加上取得的債務,控股價值約為440億美元。這個收購案表明的意圖,是以私有的形式經營這條鐵路,而且要永遠這樣經營下去。

巴菲特比其他所有人先想出好辦法,是很合理的。他的職涯一直在做這件事。他贊成集中和匯集所有權,運作時著眼於長期視野,並規畫讓執行長的激勵誘因根據的是價值提升,而不是股價波動,並保護他們免受行動派對沖基金、股票分析師、交易員的影響:市場上的這些參與者推動的是短期利益。

建立「員工持股計畫」

知識工作者。在波克夏海瑟威公司獨資擁有的公司裡工作,對員工有很多吸引人的特點。他們知道自己為誰工作:傳說中持股時間極長的股東。但光是知道你的股東是誰還不夠。在現代經濟中,必須要讓關鍵員工自己也擁有公司的長期股權。就像我們已經看到的那樣,股票選擇權無法提供誘因,讓員工長期認真投入工作。這正是員工持股計畫派上用場的地方。

由員工持股計畫參與者完全擁有的大型公司,表現很出色。例如,由員工持股計畫100%擁有的美國大眾超級市場(Publix Super Markets),營收為360億美元,在《財星》五百大企業排名第87,若按員工人數計算,它是美國第29大的私部門雇主。也許最令人印象深刻的是,消費者把它評為美國排名第一的連鎖超市。

其他有員工持股計畫的大型超市,包括共贏食品(WinCo Foods)、布魯克希爾兄弟(Brookshire Brothers)和連鎖超市IGA的母公司梅特凱什(Metcash)。零售業之外的例子則有:戈爾公司(W.L. Gore & Associates),以開發出防水布料GoreTex聞名;格雷巴公司(Graybar),電氣、通信、數據網路產品的頂級分銷商之一;甘斯勒(Gensler),美國收入最高的建築公司。

正如這份清單顯示的,很多設有員工持股計畫的最大型公司,若不是零售商(顧客與第一線員工的互動是成功的關鍵),就是依賴大量專業人員的企業,如建築、工程、顧問公司。他們通常很創新,也很有競爭力。

很多設有員工持股計畫的最大型公司,若不是零售商,就是依賴大量專業人員的企業。他們通常很創新,也很有競爭力。

大規模推出員工持股計畫,不太需要、甚至根本不需要新的法規。健全的基本制度已具備,可以保護每個加入計畫的員工的利益。(員工持股計畫不等於員工退休計畫,不該將全部、甚至是大部分金額投資在公司股票。相反的,它是一種獎勵和激勵員工創造價值的方法。)所有股票在六年後生效發放,員工持股計畫每年都必須由第三方確定股票的公平價值,一年進行一次;如此一來,當員工離職時,該計畫就可以用公平價值買回他們的股票,讓他們像上市公司的員工一樣,能從資本增值中受益。退休員工也以同樣方式受益,同時能將收益轉入退休帳戶,享受稅收優惠。

令人驚訝的是,員工持股計畫沒有獲得更廣泛的應用,而主流模式的地位難以撼動。公開上市公司,是安全的預設選項。銀行家、律師、會計師可以毫不費力地促進這種結構,但很少有人專精於制定員工持股計畫。

此外,也沒有任何一個人或小團體有巨大的誘因,去推動員工持股計畫解決方案。當私有公司上市,創辦團隊和最初的天使投資人或創投業者等少數人,往往會獲得豐厚的報酬。在員工持股計畫下,眾多員工中的每個人,都能受益,得到有意義但適中的金額。如果有員工團體開始朝這個方向發展,就必須解釋為什麼要嘗試不同的做法,不會有大批顧問會在一旁幫忙。儘管如此,若能更廣泛使用員工持股計畫,員工、股東、社會都會變得更好。

上市公司優勢不再

總而言之,我建議的模式,將滿足退休投資人和知識工作者的主要需求,又不會剝奪上市公司結構提供的任何好處。長期企業有助於把退休儲蓄,導向能在二十或三十年後可靠地帶來高報酬的投資。它還能激勵身處於充滿活力的知識密集型產業的員工,創造產生這些報酬所需的價值。

現行模式的支持者指出,公開市場一直是非常有效的機制,可用來匯總和處理有關價值的資訊,以及進行現金投資和獲利兌現;而正因如此,上市公司才是如此成功的模式。

但現在已不再清楚,這種模式是否是決定公平價值的最佳方法。短期因素主導了公司的決策,加上短期投資人的活動,讓市場價格成為一種比過去更不可靠的價值指標。與此同時,網路資訊隨手可得,以及形式模型(formal modeling)日益完善,這兩者正在大幅改善不受市場影響的公司估質品質。

長期價值的正向循環

上市公司和資本市場不會滅絕。不是所有投資人都採取長遠眼光,而且在許多產業裡,這很難做到,甚至根本不可能做到。但股票市場日益變成是在破壞、而不是支持長期價值的創造,減少了退休儲蓄者可使用的投資選擇,也澆熄知識工作者的熱情,而知識工作者,是最有可能創造儲蓄者所需價值的人。我在本文提出的模式,能更妥善照顧這些關鍵利害關係人的利益。

(劉純佑譯自 “It's Time to Replace the Public Corporation” HBR, January - February 2021)

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羅傑.馬丁 Roger L. Martin

曾擔任多倫多大學羅特曼管理學院(Rotman School of Management)院長,為執行長提供顧問服務,著有《更多未必更好:克服美國對經濟效率的執著》(When More Is Not Better: Overcoming America's Obsession with Economic Efficiency, HBR Press, 2020)。


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