全球經濟復甦為何比預期快?

Why the Global Economy Is Recovering Faster Than Expected
菲利浦.卡爾森–斯雷札克 Philipp Carlsson-Szlezak , 保羅.史瓦茲 Paul Swartz , 馬丁.瑞夫斯 Martin Reeves , 馬丁.瑞夫斯 Martin Reeves
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新冠病毒疫情爆發,人們不禁感到恐慌,擔心經濟會如同2008年金融海嘯一般,受到深刻重擊,不會太快恢復;但就事實來看,美國的經濟並沒有如預期般遭到破壞性的打擊,而且已出現強勁回升。然而,這股復甦力道如果要持續,需要哪些條件?企業領導人又可以從中得到什麼啟示,帶領公司跟隨這波復甦,持續蓬勃發展?

新冠病毒疫情對經濟的影響,持續出現意料之外的進展。今年春天,過去想像不到的封鎖措施,造成經濟活動滑落到無法想像的低點。但在一開始的衝擊過後,最大的意外,或許是大家恐懼的系統性崩潰並沒有成真,而且初期的復甦力道比原先預期的更強,也來得更快,以及美國有些產業及其他經濟體,已完全恢復到危機前的活動水準。

勁道超過預期的復甦,雖然與我們訪談的許多領導人的經營經驗一致,但他們仍不敢肯定,預期與現實出現差距的原因是什麼,以及復甦力道能否持續。為解答這些問題,我們必須檢視各種衰退的類型及背後成因,還要了解新冠病毒危機屬於哪種類型,以及這個週期的特質。

沒有成真的恐懼,超過預期的希望

當新冠病毒疫情迫使經濟進入封鎖狀態,殘酷的經濟萎縮也跟著展開,在這個過程中打破了許多(負面)紀錄。然而,隨著震盪的強度掀起對經濟的普遍悲觀,大家普遍高估了後續衝擊,不管在系統面與週期面都是如此。

系統性恐懼,展現在大家普遍預測會出現一場新的經濟大衰退,可能引發主權違約、銀行體系崩潰和物價緊縮。但在搖擺的物價穩定之後,全球的主權借貸規模雖然有擴張,借貸成本卻普遍下降,也只有很少跡象顯示銀行體系有流動性問題。(其實,銀行在囤積資金之後,目前正在尋求再次釋出資金。)更廣泛的系統性恐懼仍然沒有成真,而且,看起來不像2008年時那麼嚴峻。

系統性恐懼沒有成真,週期性恐懼跟著增生。大家預期美國的失業率(經濟健全度的基礎指標),直到2021年底都會居高不下。分析師預期會出現破產潮、房市疲弱,以及經濟呈W型復甦時,後面潛藏著經濟崩潰。

然而,這方面的意外之處也都是正面的。失業率雖仍處於無法接受的高水準,但比各方認為的更早開始下降,下降速度也快得多:9月時,美國的失業率已低於2021年底的預期失業率水準。房市也極為強勁,價格幾乎沒有下跌,而各項活動與銷售也反彈回到或接近房市危機以來的高點。美國經濟有許多產業部門都回到危機前的活動水準。的確,一如10 月底發布的第三季國內生產毛額(GDP)數字顯示的,過去三個月來的成長幅度創下歷史新高。儘管這並不表示美國經濟已回復健康,或是回到危機前的活動水準,但的確證明了,這是在歷史性負成長的第二季之後極為有力的反彈。

全世界都出現這些模式:顯示實際與預期表現差距的「經濟驚奇指數」(economic surprise index)在各地都創下新高,只有中國例外,因為各方對中國的基本預期是會出現完全復甦。

資料來源:花旗銀行、彭博新聞、波士頓顧問公司總體經濟研究中心

疫情衰退的經濟為何優於預期

許多企業領導人,雖然都曾在第一時間看到這些動態發展的演變,但仍想設法了解背後的驅動因素,以便更清楚地展望前景。目前仍很難預測經濟復甦的發展(就算不像預測衰退那麼困難),但思考衰退的類型、衰退的驅動因素及影響,還有思考後續復甦路徑取決於哪些特性,還是有價值的。

經濟衰退有三個面向,而綜合這三個面向,有助於我們勾勒復甦的發展動態。在這個架構裡,疫情造成的經濟衰退展現一些明顯的特性,而這些特性有助於解釋大部分的現象:

衰退的本質。這個面向反映出導致經濟惡化的力量,例如,投資重挫、金融危機、政策錯誤或外部產生的衝擊等。新冠疫情的衝擊儘管凶猛,仍優於投資重挫或金融危機(這是導致2001及2008到2009年的最近兩次衰退的核心因素),因為它沒有積壓的過度投資要消化,而這是拖延復甦的開展,以及壓抑復甦進展的原因。的確,外部衝擊的最大風險,是轉成系統性的危機(傳統上,令人恐懼的是形成金融危機)。

政策的回應。這是影響復甦路徑的決定性因素,也是新冠衰退烏雲背後的希望。財政政策已展現了速度、可行性和成效,特別是在美國。大家仍有個常見的誤解,以為新冠感染數和死亡數,是經濟表現的重要決定因素。其實,兩者之間的相關性薄弱,原因正是有力的經濟政策回應,有效地彌補了因病毒控制措施成效較低造成的部分經濟破壞。例如,美國控制病毒傳播的作為,大部分不如其他富裕國家(比如歐洲),然而,美國的實質成長仍領先群倫。美國採取更大膽的政策,可用來解釋這個結果。然而,政策最終的影響,是防止另一種類型的「傳染」,那就是家戶和公司的破產,還有搖搖欲墜的銀行體系,而這就要談到結構的破壞。

結構的破壞。這是復甦路徑形狀的關鍵決定因素。衰退導致資本支出崩跌,讓勞工退出勞動市場,經濟產能也跟著縮減。這就是2008年發生在美國的狀況,當時金融危機重挫資本存量成長,讓經濟更難回到危機前的水準。新冠衰退在這方面較有利,因為沒有來自上次擴張的「舊帳」,沒有現在必須消化的投資或借貸過剩。此外,有別於2008年的是,迅速的政策回應防堵了破產,並驅動了資本財訂單的強勁V形復甦。到目前為止,新冠衰退看來可能已避開重大的結構破壞。

我們能為迎接新冠衰退最糟糕的情境做好準備,很可能是因為我們仍記得2008年大衰退之後遲來而疲軟的復甦。運用前面提到的衰退驅動因素,我們可以看出其中原因:那次大衰退始於投資的重挫,後來演變成一場金融危機,然後又反過來,損及金融產業的資產負債表與家戶的資產負債表。政策的回應相當遲緩,而且,是在重大破壞已經造成時才推出因應政策。如果那次情況可作為復甦如何發展的隱形基準線,那麼新冠衰退出現優於預期的復甦軌跡,應該也不令人意外。

疫後復甦會持續出現正向驚奇嗎?

要衡量復甦的下一階段,我們必須跳脫前述的衰退驅動因素(可以把它們想成持續強勁復甦的必要條件),進一步檢視新冠衰退的特性,以尋找復甦的力道得以發揮的充分條件。

檢視美國經濟的各個產業部門,我們可以把它們分為三類,而由於新冠衰退性質,各類產業受到的衝擊也極為不同。這顯示復甦的「輕鬆」階段已快要走到盡頭:

不受新冠疫情影響的產業,像是房屋與公用事業消費、金融服務和外賣餐飲。以家戶預算來比喻,你可以把這些視為無法輕易削減的「固定成本」。這些大約占美國消費的46%,而且不曾下降。

受到封鎖措施影響,但不受社交距離影響的產業,像是汽車和其他耐久財。這些產業因實體封鎖而承受沉重打擊,不過一旦解除封鎖,就能強勁反彈,而且常會是完全恢復,有時候甚至會超越危機前的水準。這些產業大約占美國消費的16%。

直接取決於疫苗的產業,像是運輸、娛樂和餐飲服務。其中一些產業在封鎖後反彈,但有些仍沒能出現有意義的復甦,回到危機前的活動水準,因為有曝露於病毒的風險。這些產業大約占美國消費的38%。

資料來源:BEA、波士頓顧問公司總體經濟研究中心

因此,強勁復甦的下一階段,取決於第三組的產業,因為第二組產業的復甦潛力,已多半發揮耗盡(第一組產業不曾下降)。這真的讓疫苗問題成為主角。何時能出現安全而有效的疫苗,提供長時間的免疫力,而且可迅速上市,這份時間表充滿不確定性。目前,群眾外包所做的預測結果,合理預期要到2021年第二季才會有疫苗問世,並進行有意義的分發作業(也就是分發給最容易受攻擊,以及傳播病毒風險最高的群體施打疫苗)。

從現在開始,可能會如何出錯

前文描述的必要條件和充分條件,都不保證一定會出現。很多事都可能出錯,而輿論也普遍顯現對另一次經濟崩潰的恐懼。

真正糟糕的情境,常出現在W型衰退的警告當中,這可能暗指另一個階段的負成長。換句話說,如果W型衰退成真,在第二季的崩潰,以及第三季非常強勁的反彈後,第四季或2021年第一季會是負成長的第二個時段。

這個情境的可能性有多高?我們幾乎可以斷言,會是在出現新一波的病毒感染潮,並實施嚴格的封鎖措施,才有可能衝擊到第二組產業。政策制定者一方面要保持經濟活動活絡,也要維護人口安全,採取平衡這兩者的行動,而對這種平衡行動的最終限制條件,就是醫療負荷容量。儘管可能會出現如我們在歐洲看到的再次封鎖,但在美國,選擇性的封鎖更有可能產生政治動能,為經濟保持正向成長留下空間。

雖然我們預期第四季與2021年仍可維持正成長,但許多其他風險仍徘徊不去。擴大財政刺激措施持續受挫,可能會減緩復甦的速率,或是在極端的狀況下反轉為負成長。在風險名單上的,還有層面更廣泛的政治失靈(或許與有爭議的選舉結果有關)。

對企業的意涵

在危機時期,人們很難不感到悲觀和恐懼,尤其若是人們不熟悉危機的驅動因素,或是風險會造成具可信度的系統威脅時。然而,這種悲觀與退縮的傾向本身就有風險,我們應該提醒自己,在衰退時期,通常各產業部門仍有14%的公司在營收和毛利方面都有成長。這不只是因為它們得天獨厚的幸運(也就是由於危機的性質,它們身在對的產業,並看到需求大增),帶動成長的因素,也包括公司眼光能跳脫危機的嚴峻階段,並利用危機的特性,在新領域推動大幅成長。儘管密切關注總體經濟的整體狀況仍然重要,但領導人也不應低估以下做法的重要性:衡量、解讀和利用自身所在產業和市場的動態發展,以便能夠在復甦期與後危機時期進行投資,並蓬勃發展。

(周宜芳譯)



菲利浦.卡爾森–斯雷札克 Philipp Carlsson-Szlezak

波士頓顧問集團(BCG)紐約辦公室合夥人及執行董事、BCG首席經濟學家。


保羅.史瓦茲 Paul Swartz

BCG旗下智庫亨德森研究所(Henderson Institute)董事暨資深經濟學家,任職於BCG紐約辦公室。


馬丁.瑞夫斯

馬丁.瑞夫斯 Martin Reeves

波士頓顧問集團(Boston Consulting Group, BCG)舊金山辦事處資深合夥人與執行董事,也是BCG亨德森智庫(BCG Henderson Institute)董事長,這個智庫負責研究管理與策略。與人合著《想像力機器》(The Imagination Machine),即將由哈佛商業評論出版社出版。


馬丁.瑞夫斯

馬丁.瑞夫斯 Martin Reeves

波士頓顧問集團(Boston Consulting Group, BCG)舊金山辦事處資深合夥人與執行董事,也是BCG亨德森智庫(BCG Henderson Institute)董事長,這個智庫負責研究管理與策略。與人合著《想像力機器》(The Imagination Machine),即將由哈佛商業評論出版社出版。


本篇文章主題經濟學與社會