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打造跨世代不老企業

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2019年2月號

計算社會及環境報酬率 影響力是好投資或賠錢貨?

Calculating the Value of Impact Investing
克里斯.艾迪 Chris Addy , 瑪雅.裘倫格爾 Maya Chorengel , 瑪麗亞.柯林斯 Mariah Collins , 邁克.艾佐 Michael Etzel
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所謂的「影響力投資」,就是把資金挹注到不僅可以創造獲利,也可望創造社會和環境效益的企業,為投資人提供一種「行善致富」的方式。因此,本文介紹一種以證據為基礎、包括六個步驟的方法,用來評估社會及環境報酬。

隨著大家對資源匱乏及貧富不均的擔憂日益緊迫,許多投資人渴望同時兼顧商業報酬和社會報酬,也就是做到「行善致富」。其中一種方法是影響力投資(impact investing):把資金投注在不僅可以創造獲利,也可望創造出社會效益和環境效益的企業。但有個問題:儘管在估算潛在投資方案的財務收益方面,商業界已有大家普遍接受的幾種工具,例如內部報酬率(internal rate of return),但目前還沒有類似工具,可用來評估預期社會及環境報酬的金額。預測這方面的效益往往流於猜想。

一個案子的影響力不僅在於受影響的人數,更重要的是它帶來的改善。少數人受到深遠影響,可能比許多人受到些微影響更有價值。

有些投資人想用公司對社會和環境影響的過往紀錄,來評估未來的機會,他們同樣會發現,很少有用的資料可供評估。如今,全球近四分之三的中大型企業,已經把發布環境、社會、治理議題的相關報告列為標準實務,但報告內容通常只談到企業承諾要做的事情和流程,鮮少提出實際的影響。

過去兩年間,我們任職的組織睿思基金(Rise Fund,由TPG Growth管理的影響力投資基金,規模二十億美元)和橋幅集團(Bridgespan Group,全球性的社會影響力顧問公司),試圖把衡量財務績效的嚴謹方式,應用於社會和環境影響力的評估。透過反覆嘗試和錯誤,並且與從事這個領域多年的專家合作,睿思基金和橋幅集團合作設計出一種方法,可在投入任何資金之前,先估算每一美元的投資,可能創造出多少社會和環境效益的財務價值。如此一來,社會影響力投資人(無論是公司或機構),就可以評估投資機會的預期報酬。我們稱這種新的衡量指標為資金影響倍數(impact multiple of money,簡稱IMM)。

計算IMM並非易事。因此,想要使用這個指標的事業,必須先確定哪些產品、服務或專案值得花心血去估算IMM。睿思基金是股權投資人,對於潛在的投資標的會先進行質性評估(qualitative assessment),以過濾掉不太可能通過IMM門檻的交易,就像過濾掉財務前景不佳的案子一樣。某家公司若是擁有社會使命,以及可能可以衡量的影響力,睿思基金才會對它進行IMM評估。睿思基金只投資IMM顯示每一美元投資至少會創造出2.5美元社會報酬的公司。採用IMM這項指標的公司,可以自行訂定投資的最低門檻。

顯然,這個流程涉及許多假設和選擇,所以這種方法無法提供絕對的數字。但我們認為,這種方法提供了寶貴的指引,可說明哪些投資未來是否會帶來很大的社會影響力。

在下文中,我們將解釋如何在選擇投資案的過程中計算IMM。這個方法有六個步驟。

1 評估相關性和規模

一開始,投資人應該先考慮待評估的產品、服務或專案的相關性和規模。家電製造商可能應考量,投資開發產品線中的節省能源功能。醫療保健業者可能應評估,拓展營運進入低收入社區的潛在社會效益。

關於規模,你可以問「這個產品或服務可能觸及多少人」、「它的影響有多深?」。睿思基金曾經計算教育科技公司EverFi的產品觸及範圍,就是一個很好的實例。EverFi也是睿思基金首批投入的影響力投資案之一。(本文提供的財務和參與資料都只是代表性數字,真實數字必須保密)。睿思基金先找出EverFi已有廣泛觸及效果的三種課程:AlcoholEdu(阻止大學生酗酒的線上課程,已提供給四百多所大學);Haven(為大學生提供約會暴力和性騷擾防制教育,已有650多所大學採用);理財素養方案(向學生介紹信用卡、利率、稅賦、保險知識,已提供給6100多所高中使用)。根據每年預計註冊參加這些課程的人數,睿思基金估算從2017年開始的五年間,對EverFi的投資可能影響610萬名學生。

當然,一個案子的影響力不僅在於影響的人數,更重要的是它帶來的改善。少數人受到深遠影響,可能比許多人受到些微影響更有價值。以睿思基金的另一個投資標的多達乳業(Dodla Dairy)為例。多達乳業每天在印度南部的鄉下地區,從25萬家以上的小酪農收購鮮奶,再進行加工。受到影響的酪農人數是已知的,所以睿思基金需要評估的是:多達可能從那些酪農收購多少牛奶、收購價格是多少。睿思基金估計,未來五年的牛奶銷量將達到26億公升,因此投資多達乳業可讓酪農的家庭年收入增加73%(從425美元增至735美元)。小酪農找到可靠的牛奶收購大廠後,可以花更少的時間和金錢在行銷上,還可以獲得長期投資所需要的可預測性和支持,如此一來即可提高產乳量,進而提高收入。

2 確認設為目標的社會或環境結果

計算IMM的第二步,是找出想要得到的社會或環境結果,並判斷現有的研究是否證實那些結果是可實現且可衡量的。幸好,投資人可以運用大量的社會科學報告,來評估公司可能產生的影響。過去十年,基金會、非營利組織和一些政策制定者(包括美國教育部的「投資創新基金」),都非常依賴研究結果來指引社會計畫的資助。這種「成效評估」運動,促成發展出一個專門研究社會結果衡量方式的產業,引領這項發展的組織包括非營利社會政策研究組織MDRC、麻省理工學院的賈米爾貧困行動實驗室(Abdul Latif Jameel Poverty Action Lab,簡稱J-PAL)、位於紐澤西州普林斯頓的數學政策研究機構(Mathematica Policy Research)等。

針對AlcoholEdu課程,我們引用2010年一項隨機對照試驗的結果。該試驗顯示,上過這項課程的學生發生「飲酒相關事件」的機率少了11%;所謂飲酒相關事件,包括從事危險行為、做出或說出難堪的事情,或因飲酒而自我感覺不佳。減少11%相當於減少239,350起事件。根據美國國家衛生研究院(National Institutes of Health)的資料,飲酒相關的死亡事故占美國大學生死亡總數的0.015%左右。睿思基金估計,未來五年預計會有約220萬名學生接觸AlcoholEdu,AlcoholEdu可望因此拯救約36條性命。(拯救性命可說是減少飲酒的最重要影響,這比較容易換算成金錢效益。但是,減少酒精濫用,顯然對個人和社會都有額外的好處。)

至於Haven課程,我們把焦點放在防範性侵。每年約有10.3%的女大學生和2.5%的男大學生遭到性侵。2007年有一項研究評估過真人傳授性侵防範課程的效果,該課程是在美國東北部的一所大學開設。研究結果顯示,上過那門課的學生中,遭到性侵的女性少了約19%,男性少了約36%。

未來五年預計會有260萬名學生接觸Haven課程,把上述研究資料套用在這260萬人上,並假設參與課程的男女大學生人數相同,睿思基金因此估計,該課程可避免約25,869件女性遭性侵事件,以及12,029件男性遭性侵事件。

3 估算那些結果對社會的經濟價值

一旦確立了想要的結果,社會影響投資人就必須找到一種「錨定研究」(anchor study),把那些結果穩健地轉化成經濟價值。Cellulant是一個很好的例子,該公司是非洲的區域型行動支付平台供應商,客戶包括銀行、大型零售商、電信公司和政府。Cellulant與奈及利亞的農業部合作,徹底改造一個貪腐盛行的種子和化肥補貼計畫。該公司開發了一款手機應用程式(app),讓農民可以直接到當地的商家領取補貼的商品,以減少貪腐的機會。這個計畫之前因管理不善及貪腐介入,而損失約89%的資金,如今Cellulant的app讓90%的補貼可以確實送達農民手中。

我們的任務是了解農民獲得補貼的種子和化肥後,對農民產生多大的經濟效益。我們運用一項可靠的研究,那項研究比較了參與補貼計畫的農民和未參加補貼的類似農民的一季產出。研究發現,參與補貼計畫的農民因該季的玉米產量改進,而增加99美元的獲利。

為了挑選錨定研究,我們檢視幾個關鍵重點。首先,研究的嚴謹性:該研究是否有系統地評估以前的研究結果,以得出有關該研究主體的結論?抑或是從一項隨機對照試驗中得到結果(亦即比較有指定介入措施和沒有指定介入措施的兩個小組)?這兩種研究都優於觀察型的研究或個案研究。相關性也一樣重要:這項研究是否包括生活在類似環境(例如城市、農村)和相同收入水準的人?比較的兩組愈相近,效果愈好。最近的研究比以前的研究更好。研究文獻中經常引用的研究,值得多考慮。

當不確定性或缺乏可靠的研究阻礙了你的分析時,可以請教該領域專家的指導。例如,我們想評估投資Acorns可產生的影響,Acorns是一家鎖定中低收入者的金融科技公司,其使命是幫人養成經常儲蓄的習慣。但我們找不到合適的研究,可以呈現協助人們養成儲蓄習慣的影響力,所以我們請教了芝加哥的金融服務創新中心(Center For Financial Services Innovation)。那次拜訪讓我們看到有研究顯示,即使目標群體只有少量儲蓄,也可以減少使用高成本的發薪日貸款(payday loan;譯注:一種短期小額信用貸款,承諾在發薪水後即償還)。

為了把AlcoholEdu的影響結果轉換成經濟價值,我們請教美國交通部,以了解如何評估減少傷亡的價值。交通部使用的衡量指標是「統計生命價值」(value of a statistical life,簡稱VSL)。根據這項錨定研究,一個人死亡的價值是540萬美元。因此,AlcoholEdu拯救36條性命,可望創造出至少1.94億美元的社會價值。

至於Haven課程,我們發現國家衛生研究院(NIH)已經對性侵的經濟影響做了很多研究。其實,NIH已經確立一件性侵案的法律、健康和經濟成本,經過通膨調整後,是16,657美元。睿思基金把這個數字乘以Haven預計可避免的性侵件數(37,898件),得到的價值是近6.32億美元。性侵的通報件數通常低於實際件數,因此睿思基金認為Haven課程的影響力可能更大。

至於EverFi的理財素養課程,我們是採用一項2016年的研究。那項研究探討一個針對高中生設計的類似課程,結果發現,上過那個課程的學生在22歲時的消費性負債,比沒上過那個課程的類似學生平均少538美元。平均而言,那些額外債務所衍生的利息在五年內共計約81美元。假設130萬名學生在五年內完成EverFi課程,他們都省下81美元,那麼該課程的經濟價值總計將達到1.05億美元。

我們估計,三個EverFi課程的社會影響力加起來,五年的經濟價值約為9.31億美元:AlcoholEdu為1.94億美元,Haven為6.32億美元,理財素養課程為1.05億美元。

4 調整風險

雖然我們已經得到滿意的證據,顯示投資人可以運用社會學的研究,把社會和環境效益轉化成經濟價值,但我們也了解,把研究結果套用到非直接相關的投資機會上是有風險的。所以,我們調整了應用錨定研究所算出的社會價值,以反映錨定研究的品質和相關性。我們的調整做法,是計算一個「影響實現」(impact realization)指數。我們為六種風險類別各指定一個分數,加總起來得出一個滿分100分的影響機率分數。

這個指數當中的兩個項目,是關於錨定研究的品質,以及它與我們所評估產品或服務的直接相關程度。這兩個項目占100分裡的60分。以綜合分析或隨機對照試驗為基礎的錨定研究得分較高,觀察型研究的得分較低。AlcoholEdu的研究屬於前者,Haven和理財素養課程的研究屬於後者。

若要建立「錨定研究」和「產品或服務想達到的結果」之間的關連,有時需要做假設,而假設愈多,風險愈大。例如,EverFi理財素養課程的錨定研究,明確把課程訓練和降低學生的債務連在一起,所以獲得最高評級。但AlcoholEdu和Haven課程所依賴的研究,比較沒有明確的關連。AlcoholEdu假設它的訓練可以減少負面飲酒事件的發生,因而降低與飲酒有關的死亡率。Haven的錨定研究是假設性侵防制訓練可以減少性侵事件,因而減少性侵的後果。

指數的另外四個項目最高分各10分,這四個項目分別是情境(這項研究的社會環境是否合乎投資專案的社會環境?例如,兩者都是在城市,還是其中一個在鄉村?)、國家收入群體(研究鎖定的人口和投資專案鎖定的人口,屬於世界銀行決定的同一個國家收入層級嗎?)、產品或服務的相似性(研究中的活動和投資專案的活動有多麼類似?例如,那個產品或服務是鎖定相同的年齡層嗎?)、預期的使用情況(顧客購買產品或服務後,是否可能不按原訂方式使用?例如健身房的會員資格有很高的停用率)。

睿思基金把這個指數應用到EverFi的課程上,算出AlcoholEdu、Haven、理財素養課程的影響機率分數分別是85%、55%、75%,然後根據這個分數來調整他們估算的經濟價值,結果得出AlcoholEdu可創造的經濟價值是1.64億美元,Haven是3.48億美元,理財素養課程是7,700萬美元。於是這三個課程的「風險調整後影響力」總金額由原來的9.31億美元,調降成5.89億美元。

事實證明,建立這個指數的挑戰性很高。我們根據評估和衡量領域專家的回饋意見,多次修改風險類別,以及安排給每個類別的分數。例如,有一個版本強調,根據地理(例如國家或洲)來比較研究結果是很重要的。但專家建議,更正確的比較方式,是把研究對象屬於類似收入群體的研究並陳比較,而不必考量國家或生活環境(城市相較於農村)。

「影響實現指數」試圖掌握最重要的風險元素,但我們也知道,它並未掌握到會妨礙產生影響力的每一項威脅,也沒有涵蓋錨定研究與公司產品或服務之間風險的各種細微之處。我們預期在其他人提出新的想法時,進一步修改這個指數。

5 估計最終價值

在金融領域,終值(terminal value)是估計一個事業經過某段明確的預測期之後的價值,這個數值通常占企業預估總值的很大比率。不過,這在社會型投資中是一種新概念,因為這類投資的關注重點,通常是要量化計算目前的或過去的影響。當然,對許多專案來說,專案結束後,社會影響也不再延續,例如發放氯片(這個專案的社會影響是更安全的用水)。但有些專案可以有更長期的影響,例如安裝太陽能板(太陽能板安裝後很久仍可繼續節省能源)。因此在某些情況下,估計終值是有道理的做法。

睿思基金處理這個問題的做法是:從投資最後一年的影響力估計值開始看起,評估產出(觸及人數)和社會價值,在投資案結束之後的五年間保持不減少的可能性。如果公司在這兩方面的可能性都很高,折現率就是5%,也就是每年的殘值(residual value)減少5%。可能性較低的公司,折現率是25%。

為了估算EverFi課程在所有權結束後從2022年至2026年的終值,睿思基金假設,2021年(投資最後一年)的估計總影響力1.59億美元,在投資結束之後五年間,每一年都仍能同樣產生1.59億美元影響力。接著,再以每年20%的複合折現率來折算這個估計值,這麼做反映了睿思基金對兩個項目的假設,一是從這個課程畢業的使用者人數,另一是這項課程的訓練效果可能持續多久時間。如此估算出來的三種課程終值,總計是4.77億美元,也就是睿思基金可在五年間取得的剩餘價值。睿思基金把終值4.77億美元,加上投資期間所產生經過風險調整後的影響力5.89億美元,就得出影響力總金額約11億美元。

6 計算每一美元投資的社會報酬

對企業和投資人來說,計算IMM的最後一步是不同的。企業可以直接把社會或環境效益的估計值,除以總投資金額。

假設一家公司投資2,500萬美元,為發展中國家的鄉下居民推出一款平價眼鏡,而它的研究根據顧客生產力和收入的提升,估算出社會效益是2億美元。這家公司只要把2億美元除以2,500萬美元,就能算出這個眼鏡產品每投資1美元,就會產生8美元的社會價值。IMM是以8X表示。

然而,投資人必須多做一個步驟,考慮到他們對於那個投資標的公司只有部分持股。假設睿思基金投資2,500萬美元,取得那家眼鏡公司的30%股權,那家公司預計將產生5億美元的社會價值。睿思基金只能根據本身持股比率,來計算它創造的社會價值:1.5億美元。睿思基金用1.5億美元除以2,500萬美元的投資,算出每投資1美元可得到6美元的社會價值,所以IMM是6X。

睿思基金投資1億美元以取得EverFi的一半股權。EverFi預計的風險調整後社會價值是11億美元,其中由睿思基金投資所創造出來的影響力是5.34億美元,把它除以投資額,得出IMM約5X。

投資人可以運用社會科學的大量報告來估算公司可能產生的影響。

計算IMM的一大優點是,它可用來直接比較不同的投資機會。但重要的是,你必須了解這個數字不是精確的倍數,就像上市股票的本益比一樣。即使IMM的計算方式可能很嚴謹,但其他分析師可能採用同樣有效的不同錨定研究,因此得出相當不一樣的數字。

你應該把IMM視為指引方向的衡量指標,並充分揭露你計算IMM的每個步驟。別人若是了解你的假設,就可以協助你調整改善那些假設,以算出更完善的估計值。我們也建議你使用敏感性分析,以顯示改變根本假設後IMM有何變化。這個流程可以協助你找出影響社會價值的關鍵因素。

配置資金創造社會效益

在2017年影響力投資全球指導委員會高峰會(Global Steering Group for Impact Investment Summit)上,頂尖的影響力投資創新者及倡導者隆納德.科恩爵士(Ronald Cohen)指出,這個領域的快速成長將會達到一個引爆點,「在創造影響力方面引發連鎖反應」,影響到投資人、大企業、基金會和社會組織。這可能會促使日常商業流程和營運作業加快採用影響力評估。

但企業和投資人必須先設計出更好的方法,來評估社會和環境影響。這不僅對影響力投資人來說是優先考量,對所有希望看到更多私募資金用來解決迫切社會需求的人來說,也是優先要務。我們啟動這項實驗,以證明同等看重影響力投資和財務投資,是有價值的做法。這種模式,是睿思基金和橋幅集團想與其他投資人及事業分享的模式。睿思基金為此成立了一個新的組織,以促進必要的研究及彙整相關研究,為影響力投資的決策提供所需資訊。如今愈來愈多的執行長談論獲利和使命目的,IMM提供了一套嚴謹的方法,用更好的方式來配置資金以創造社會效益。

努力解決道德議題

有時,把社會或環境效益和成本換算成金額,會引發複雜的問題,例如:

● 額外一美元的收入,對新興市場人民的影響,是否會比對已開發市場人民的影響更大?

● 如果提高收入是我們想達到的結果,那麼計算影響力時,是否只計算以前家戶收入低於某個門檻的家庭,還是不管以前的家戶收入是多少,把所有提高的收入都算進來?

● 當拯救生命是我們想要的目標時,我們是否能對每個受益的人指定一個金額的價值?

● 健康經濟學家對統計生命價值(VSL)的估算,各國都不一樣,但是否應該因為事件發生的地理位置不同,而有不同的生命價值?

為解決這些問題,從事影響力投資的睿思基金,是仰賴研究以做出有根據的決策,並為決策提供分析基礎。例如,睿思基金為某些IMM的估算設計了一個獲救生命的全球加權平均值,而不是使用每個國家的衡量指標,以免在無意間導致投資標準對已開發國家的案子比較有利。至於其他的IMM計算,睿思基金是檢視低收入者與高收入者如何花費增加的收入。這些棘手的議題值得投資界和研究界持續關注。

(洪慧芳譯自“Calculating the Value of Impact Investing,” HBR, January-February 2019)



克里斯.艾迪 Chris Addy

全球社會影響力顧問公司橋幅集團(Bridgespan Group)合夥人。


瑪雅.裘倫格爾 Maya Chorengel

睿思基金(Rice Fund)資深合夥人,這是隸屬於私募股權投資公司TPG Growth的影響力基金。



邁克.艾佐 Michael Etzel

橋幅集團合夥人。


本篇文章主題社會責任