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別擔心上市公司愈變愈少

Why We Shouldn't Worry About the Declining Number of Public Companies
維傑.高文達拉簡 Vijay Govindarajan , 席華蘭.拉吉哥帕 Shivaram Rajgopal , 安納普.斯里瓦斯塔瓦 Anup Srivastava , 露米妮塔.伊納契 Luminita Enache
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上市公司變少的主要原因在於數位商業模式,並沒有對經濟造成傷害。

伊隆.馬斯克(Elon Musk)最近發推文說,他打算讓特斯拉(Tesla)私有化,也就是讓特斯拉的股票從美國各證券交易所下市。在此同時,儘管美國各證券交易所上市公司的總市值大幅增加,但上市公司的家數,從1996年的高峰減少了將近50%。許多人臆測了一些理由,來解釋這個甚具爭議的趨勢。我們提出一個新的解釋:這顯示數位公司在美國經濟中扮演的份量愈來愈重。

上市公司家數減少,可能是因為三件事的發展:(1)上市公司破產、經營失敗或關閉,(2)公司私有化或被收購而下市,以及(3)股票首次公開發行(IPO)數量減少。這三個因素,全都隨著時間的推移而愈來愈常見;而我們認為,原因在於企業愈來愈依賴商業模式中無形的和知識的投入要素。

新興數位公司憑藉知識、策略和專家人力資本來競爭,甚至攻擊規模最大的既有公司。它們以精實組織的形態營運,使用雲端和位在網際網路上的基礎設施,而且推出產品和配銷產品的速度,比憑藉工廠、倉庫、存貨和供應商來競爭的公司更快。這種加快中的速度,影響到公司的壽命;我們發現,從1960年代起,企業掛牌上市的每一個新的十年期,壽命都大幅減少。進一步分析證實,這股趨勢不只是因為收購;即使採樣只限於因為財務困難而下市的公司,這些公司也是更快就下市。此外,隨著生產作業轉移到亞洲,以及愈來愈多美國公司傾向採用數位策略,企業較不需要龐大的財務、行銷、生產、配銷、會計和人力資源部門。這些職能即使仍有需要存在,也可以使用數位平台外包出去。總之,數位策略和技術快速過時,提高了現有股票上市公司的死亡率,但不會相應地增加對IPO的需求。我們認為,這個趨勢是上市公司減少的單一最大原因。我們的結論得到以下事實的支持:在21世紀的頭三個五年期,也就是2001到2005年、2005到2010年、2011到2015年,每一期淨下市公司家數最多的,是在軟體、電子和電腦業(淨下市公司家數是下市公司家數減去上市公司家數)。

邁向數位公司的趨勢,也增加了併購活動的速度,而且每年不斷寫下新高紀錄。數位公司的價值取決於它們的無形資本,正如20世紀的公司價值取決於它們的土地、建築物和工廠。因此,經營成功的數位公司,即使發生虧損,也能吸引其他公司收購,這類收購方想混合搭配收購而得的無形資產與本身資產,以創造價值。以雅虎(Yahoo)和Whatsapp為例,分別被威訊(Verizon)和臉書(Facebook)收購,收購價格都達到數十億美元。隨著先發優勢、技術發展步調和網路外部性節節升高,這種收購變得更有利可圖。因此,新創數位公司的主導策略,是快速成長和被收購,而不是緩慢而穩定地成長,以達到獲利,然後辦理IPO。併購活動不斷增加,自然會減少上市公司的數量。

今天不斷演變中的公司,不只需要資金,還需要專家人力、聯絡人、策略關係,以及了解它們商業模式、並能說服其他投資人提供多個階段資金的投資人。透過與成熟的私募股權投資人建立伙伴關係,而不是向被動的大眾投資人募集資金,更能滿足它們的需求。私募股權投資人創造價值的方式,不同於大眾股權投資人;前者創造價值的方式是為他們投資的公司引進複雜的知識基礎,直接取得經理人的私人資訊,對公司的策略計畫即時提供回饋意見,透過董事會席次積極管理公司,與外部科學團隊建立聯繫管道,以及找出和促進策略伙伴關係。私人投資人協助演變中的公司,找到合適的人資、行銷、生產、配銷和會計職能的供應者,之前這些職能都是在公司內部執行的。因此,相較於急需資本的製造公司,今天的公司更願意留在私募股權投資人呵護培育的手中更長的時間。例如,儘管優步(Uber)和AirBnB的估值已經達到數百億美元,仍然保持私有化。

數位公司的財務報告受到限制,也無法促進數位公司上市。大眾投資人往往最在乎立即賺取利潤。企業財務長日益質疑當日沖消交易人評估數位公司價值的能力。馬斯克最近說的話,以及戴爾(Dell)決定私有化的行動就是例子。因此演變中的數位公司尋求私人投資人,因為這類投資人更了解它們的商業模式,而且比大眾投資人更有耐性地挹注多個階段需要的資本。此外,辦理IPO不只很花錢,還消耗管理階層的時間及精力。因此,合理的結果是,當今演變中的企業,比20世紀中葉的基礎設施密集公司,更有可能保持私有化。

那麼,美國各證券交易所可以怎麼做,以提高上市公司的數量;而且,這究意是否是值得達成的目標?雖然我們常將股票市場視為經濟活動的晴雨表,以及將健康的IPO市場視為追求創業成功的標誌,但並沒有證據顯示近來上市公司數量減少,對美國經濟產生不利的影響。上市公司的總市值不斷升高,失業率仍在可以控制的範圍內,美國在技術進步方面還是保持領先地位。唯一的變化是:私人資金比過去完成更多交易,而進入IPO市場的公司,有更多在最初是由創投家提供資金。大眾投資人也沒有錯失機會。機構投資人現在藉由投資私募股權基金,而將愈來愈多一般投資人的儲蓄,導入數位公司。總而言之,上市公司數量下降,顯示公司成功地調整本身組織結構,以配合它們變化中的商業策略。這現象應該受到讚美,不必擔憂。

(羅耀宗譯)



維傑.高文達拉簡

維傑.高文達拉簡 Vijay Govindarajan

美國達特茅斯大學塔克商學院(Dartmouth's Tuck School of Business)管理學傑出講座教授。他與拉維.拉馬穆爾第(Ravi Ramamurti)合著《健康照護逆向創新:如何實現以價值為基礎的醫療服務》(Reverse Innovation in Health Care: How to Make Value-Based Delivery Work, HBR Press, 2018)。


席華蘭.拉吉哥帕

席華蘭.拉吉哥帕 Shivaram Rajgopal

哥倫比亞商學院(Columbia Business School)會計和審計學講座教授兼研究副院長。他的研究檢視財務報告和高階主管薪酬問題,並廣泛發表會計和財務方面的文章。


安納普.斯里瓦斯塔瓦

安納普.斯里瓦斯塔瓦 Anup Srivastava

加拿大卡加利大學哈斯凱因商學院(Haskayne School of Business, University of Calgary)副教授。


露米妮塔.伊納契 Luminita Enache

卡加利大學哈斯凱因商學院助理教授,研究領域是調查新經濟公司的財務報表揭露情況。


本篇文章主題經濟