強勢美元,短視思維

Strong Dollar, Weak Thinking
羅傑‧馬丁 Roger Martin
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過去15個月來,美元持續勁揚──貿易加權美元指數從2014年7月的102,來到最近的120。某些角度來看,這的確是件好事。美國人現在幾乎能以較去年低了將近20%的價格購得各種外國貨。但是,對擁有廣大海外業務的大型美國多國籍企業而言,美元的強勢卻造成了艱困的挑戰。

一般的顧慮是,美元走高有損美國的製造成本優勢,因為美元升值會讓生產成本提高。但是真正全球化的美籍企業,出口的製造重心已經不在本土;那些公司在世界各地生產,也就是說,美元上揚對他們的生產成本絕非壞事。

真正的問題在於,龐大的海外業務利潤認列在母國的財務報表時,匯率會讓淨利轉換成較少的美元。這讓股價承受下跌壓力,因為每股盈餘(EPS)成長較低,會導致股東對未來成長的預期降低,因而拉低EPS乘數,股價也因此下跌。像通用汽車(GM)、寶僑(P&G)、3M、Under Armor、KC、哈雷(Harley Davidson)、宏盟集團(Omnicom)和麥當勞(McDonald’s)等公司,因為慘澹的EPS成長,2015年時在美國股市一直表現欠佳,部分原因也是美元匯率對海外利潤造成的壓力所導致。

大型美國多國籍公司的海外業務應該扮演什麼角色?可以這麼想,持有一家標準普爾500(S&P 500)公司股票的股東,目前持有的本益比為20倍,也就表示,他們其實支付的股價當中,一倍是針對當前的盈餘,而另外19倍是為了未來的盈餘,這暗示了未來會有很高的利潤成長。所以,對於股東的20倍期望,海外業務必須長期作出重大貢獻。若要做到這一點,就必須在國際市場中建立市占率,並且讓獲利能力超過資本成本。

但是,當華爾街股市因為美元相對走高而重挫這些公司時,卻削弱而非強化了那些能在國際營運中驅動長期價值的企業行為。華爾街帶來的壓力,鼓勵美國多國籍公司嘗試提高從海外業務獲得的利潤,讓這些利潤以美元計價之後達到華爾街期望的水準,並且現在就要辦到。

應對華爾街壓力最立竿見影的方法,就是在國外市場中抬高以當地貨幣計價的價格,如此一來,從外地獲得的利潤就能被轉回較多的美元,也會有較高的EPS。這是短期獲利能力教戰手冊中,最古老的把戲:犧牲市占率,用提升定價來賺取更多。任何體質相對健全的公司都能做到這一點,因為除了高度競爭的市場以外,平均每個市占率百分點的利潤上升速度,通常快過市占率的下滑速度,短期利潤因此增加。但是這麼做造成了公司市占率萎縮,而幾乎在各種情況下,贏回市占率遠比一開始就保住它困難。

因此,在華爾街能夠有效迫使企業回應它壓力的情況下,華爾街得以讓那些企業提升定價,市占率變小,並且讓它們建立了價格傘(price umbrella),使得其他非美籍競爭者得以在傘蔭下蓬勃發展,導致美國公司的競爭力更為脆弱,這種種情況,都造成美國企業的國際業務縮小。大多數情況下,這會破壞長期價值。華爾街對企業施壓,結果導致它聲稱要「幫助」的那些公司,進行一些按理來說應有利於股東、但卻對企業本身有害的活動。

諷刺的是,華爾街先製造了問題,之後又會協助修正那個問題──不過這個過程需要一段時間。經由摧殘美國公司的國際競爭力,它會幫忙把美元匯率拉低,這會讓海外利潤的價值更高,因此隨著美元走跌,美國多國籍企業的利潤會在短期突然上揚──但這是建立在較小的業務基礎上,因為華爾街現正鼓勵企業「用市占率換取利潤」。這時候,華爾街歡欣鼓舞,因為業務規模變小會造成EPS成長。有鑑於華爾街的記憶力實在太差,它會忘了這點:如果當初沒有造成公司犧牲國際市占率,那當前的EPS會更高。

麻煩在於,一旦這個循環形成了,美國多國籍企業的強項與競爭力將會減弱,這對全美國都有損害。強勢美元與短視思維的結合,就會造成這種無可避免的結果。

解決方案是什麼?其實相當容易。投資人在思考未來價值時,應該在意的是經過貨幣動向調整的EPS──不論是升值或貶值。為了因美元疲弱而暴漲的EPS歡欣鼓舞,或是為了因美元強勁而下滑的EPS黯然神傷,兩者是半斤八兩。美元的短期波動就是「波動」,如此而已。從經濟學家開始計算波動以來,它們就一直存在。如果國際業務的獲利高過資本成本,股東唯一真正需要關心的,就只有市占率的成長。這正是結合了強勢的美元與健全的思維。 (游樂融譯)



羅傑‧馬丁

羅傑‧馬丁 Roger Martin

多倫多大學羅特曼管理學院院長(Rotman School of Management at the University of Toronto in Canada),著有《如何戰勝:見識策略的真正威力》(Playing to Win: How Strategy Really Works)。


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