本文出自

辦公室不是你家

辦公室不是你家

2016年6月號

決定併購價格的關鍵思考

林霖 林霖
瀏覽人數:13338
併購失敗經常與「出價過高」有關;但怎麼樣,才能幫助企業找到合理的出價範圍?

併購失敗經常與「出價過高」有關;但怎麼樣,才能幫助企業找到合理的出價範圍?國立暨南國際大學管理學院院長暨財務金融學系教授林霖為文,從「策略性思考」的觀點出發,挑戰〈完成超完美併購〉一文作者羅傑.馬丁的論點,並對企業提出如何計算併購訂價的建議。以下是他的文章:

企業併購的目的,在於提高企業的競爭力,以及創造企業的價值,在理論和實務上,也是企業追求成長最快速且最有效的方式。但在過去一個世紀間,我們可以觀察到,併購成本高昂。即使有專業的併購顧問團隊,併購成本也大約落在併購交易總額的6%~ 8%之間。併購後破產、重組和分割的比率節節高升,已達併購總件數的70%以上;因此,當人們被企業併購報導中的巨額交易和一日數變的攻防故事迷得熱血沸騰時,管理學者與作家羅傑.馬丁(Roger L. Martin)的〈完成超完美併購〉這篇文章不啻是一記警鐘,重新喚回大家對企業併購核心策略價值的記憶和認識。

羅傑.馬丁在〈完成超完美併購〉一文中舉了許多案例,來建立併購動機和策略的連結。在理論上,企業併購的基本動機,分別是追求併購後的效率提升、降低總稅賦、擴大市場規模、迴避可能的企業破產,以及為了分散風險而進行多角化的投資。但也有可能只是經理人追求個人利益或過於自信的表現,或是純粹為了消耗企業過多的自由現金,甚至只是為了藉併購的消息引起投資人的注意,從而順利傳達某個企業訊息給市場而已。羅傑.馬丁將這幾個理論和實務結合,進而整理為四個實用性高的成功併購方式及策略,分別是提供成長資金、提供更好的管理和監督、技術移轉、以及分享資源。這些策略和案例都有其重要的參考價值,提供企業在併購思考的四個重要象限。

關鍵思考1:下一階段布局

但企業併購大多不是企業成長的句點,而僅是一個逗點。企業併購也可能是一種市場防禦的策略,或是專利戰的一環,或是整體成長策略的一個階段性投資。因此,在衡量企業這次是否「買貴了」,就不能僅是以一般獨立(stand-alone)的投資概念來思考,或許以「不確定性下多階段投資」的角度(或是statecontingent investment)來思考的話,會更好。也就是說,在企業成長到某一個階段,併購可能不是一個可立即獲利的獨立投資,但沒有這個併購,會讓下一個階段的布局,難有投資獲利的機會。

因此,當羅傑.馬丁在談臉書(Facebook)用218 億美元併購WhatsAPP 後,在資金成本為9%的假設下,必須要每年多賺約二十億美元才划算時,事實上是使用了「永續年金」(perpetual annuity)的公式概念,假設這次併購會永遠為合併後的企業產生一筆增量現金,而忽略了併購可能只是臉書全球布局的一個階段性投資的可能。因此,在財務計算上,僅使用淨現值法(Net Present Value, NPV)或相關的投資決策模型是不夠的,應該再加入實質選擇權(Real Option)的觀念,來反映企業併購前後的幾個可能「策略」。

也就是說,一般採行的淨現值進行投資試算時,只要該投資計畫的淨現值大於零,就視為可以進行的投資。在條件不變的情況下,這是一種將環境視為較靜態的試算,忽略了此計畫因應未來環境變動下的不確定性;但實質選擇權的概念則能對此計畫未來擴大、縮減、轉換或甚至放棄等策略,一併在試算中呈現,因此容許企業有更多策略判斷的空間。

這個概念,早在《哈佛商業評論》英文版1998 年7 ~ 8 月合刊中,提摩西.魯曼(Timothy L. Luehrman)曾以〈視投資機會為實質選擇權〉(Investment as Real Options: Getting Started on the Numbers)一文作出相關的論述,當時也引發有關使用實質選擇權在不同投資標的做為財務投資工具的討論。另外,學者保羅. 伯拉錢(Paul A. Borochin)2014 年在《財務管理金融期刊》(Financial Management )發表的文章〈併購價值何時產生〉(When does a Merger Create Value? Using Option Prices to Elicit Market Beliefs),也以實證資料來支持在併購中使用實質選擇權概念的適當性。而近幾年的一些研究報告,也將實質選擇權的概念,應用在企業併購的後續策略中(例如「買入—分割—賣出」策略),並證明併購溢酬和併購後的資產重組活動是有關係的。這些研究都論及企業是否「買貴了」的議題上,應該要活用實質選擇權的觀念,才能較正確地定出併購的「公平價格」(Fair Value)。

關鍵思考2:訂價決策不是單一數字

就我過去執業和教學的經驗,併購的「訂價決策」不是直接算出一個數字,而是算出一個數字區間,再透過主併(Acquirer)及被併(Target)雙方談判妥協出來的。主併公司希望買價接近這個區間的低點,而賣方公司希望賣價接近這個區間的高點。價格的拉鋸決勝於公司的談判能力,以及對可實現綜效(realizable synergy)的認知。在國外較成熟的併購中,併購團隊一般會將併購後企業活動,研擬到十分細節的程度。譬如在2000 年蘇格蘭皇家銀行(Royal Bank of Scotland)主導的銀行合併案中,細到在倫敦牛津街(Oxford Street)上哪一台自動櫃員機要撤下,都在併購前決定了。

在企業成長到某一個階段,併購可能並不是一個可立即獲利的獨立投資,而是沒有這個併購,會讓下一個階段的布局,難有投資獲利的機會。

而在台灣發生的併購案中,可能因為有些本土企業家「阿莎力」的個性,對於綜效的推估較多是樂觀預期,少了細節推算。但思慮不夠周延,卻可能增加併購失敗的風險。

因此,過去我在進行台灣企業相關的併購財務計算時,習慣把每種可能發生的綜效都分別計算、訂價(當然它們也要有能獨立計算的客觀事實),並把可實現的機率以模擬模型計算出來,協助企業標定併購中企業價值區間,以便董事會依據這個價值區間,更客觀地了解併購案後續可能發展的方向,以及期待中的綜效單獨或整合後的價值,從而消弭併購出價是否過高的風險。當然,也有在區間內出價後,卻得不到賣方同意,而取消併購的案例。但我認為,放棄一個未來失敗率高的併購案,對公司的投資者來說,比勉強合併要來得好得多了。

關鍵思考3:價值推算絕非僅是財報整理

值得注意的是,併購價值的計算,絕不僅止於把財務報表拿來整理和分析而已。我看過某些公司請經驗不足的財會人員來做併購財務估算,結果僅能交出粗略的假設和過於樂觀的推算,而且經常把標的企業當做是在黃昏市場中叫賣的一般商品,對不同賣家標的出價都一樣。事實上,併購之所以是一種進階的企業成長策略,就是因為它極度複雜,幾乎必須結合管理的所有面向作全觀考量。而在進行價值推算時,往往從不同的角度切入,或是和不同的買主合併,就會有不同的情境假設與推估,因而產生截然不同的財務推論,影響整個企業併購的決策。

另外,企業考慮進行併購時,法律面的評估也很重要。譬如某個關鍵的技術移轉會不會在公司併購後取消,或是標的企業是否尚有未定案的訴訟,或是其他或有負債的存在等,都必須在併購的盡職審查(Due Diligence)階段特別明列,並建立適當假設,以反應在後續的財務推算中。

最後,個人認為,再厲害、有經驗的併購者也可能會有出錯的時候。但併購經驗的累積,可讓他們提綱挈領地順利引領併購進程,盡可能度過凶惡險境,終於到達彼岸。完美而不出錯的併購?我猜只會出現在童話故事中。而其發生的機率,恐怕比王子拒絕親吻白雪公主的機率還要低。




本篇文章主題併購