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辦公室不是你家

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2016年6月號

上市「擇日學」

Pure Storage's CEO on Choosing the Right Time for an IPO
史考特.迪特森 Scott Dietzen
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  • "上市「擇日學」"

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擔任純粹儲存執行長之前,迪特森沒有領導過任何公司完成首次公開發行。但他仍帶領團隊,在市場環境並不特別有利的情況下,審慎衡量成為上市企業的風險與優勢,找出最適當時機。他在本文闡述影響決策過程的各種因素。

純粹儲存公司(Pure Storage) 在2015 年10 月的首次公開發行,是一段漫長旅程的終點。這家創立六年的企業,已完成六輪的私募投資,旗下員工近1,200 人,年營收約五億美元。與其他許多新創公司相比,我們的等待時間比較長,直到規模成長得更大之後才上市。早在一年前或更早之前,我們就可以上市了,而且,儘管拖到現在才上市,依然有風險等在前頭:我們終於在紐約證交所掛牌時,首次公開發行市場已經變得相當冷清,其實,部分企業選擇在市場疲軟之時,撤銷自己的首次公開發行計畫。

但現在回想起來,這個時間點相當好,就算可以重來,我們也不會改變原本的決定。

對一家年輕的成長企業來說,找出上市的適當時機,是相當複雜的一件事,而對於這件事的普遍看法,以及流程中的某些步驟,近年來也有了顯著的改變。通常,企業會面臨包括員工、顧客、投資者等多方利害關係人的壓力,這些人希望股權愈早變現愈好。但同一時間,也有部分新創公司發現,保持未上市狀態的時間更久,可能會帶來明顯的好處。

以下,我們要說明自己如何做出這個決定。

跳脫機械式儲存框架

純粹儲存在2009 年成立,打算成為企業電腦儲存裝置市場的破壞者。這是個規模龐大的市場:軟硬體加起來的市場, 有240 億美元。摩爾定律(Moore''s Law)主張,積體電路的效能每兩年就會翻倍成長。但摩爾定律在儲存裝置市場顯然沒有發揮效果,機械硬碟始終主宰著這個市場。伺服器與網路是構成大數據中心的部分要素,這些年來,它們的運行速度成長了數千倍,但資訊傳送速度一遇到以傳統硬碟為基礎的儲存裝置,就會降到近乎爬行的速度。絕大多數企業的儲存系統,都是以25 年前的老舊技術為基礎,而這個技術的複雜程度簡直會把人逼瘋,部分儲存產品光是操作手冊就厚達二千頁。

而快閃記憶體與雲端儲存這兩項技術,讓這個領域起了革命性的變化。快閃記憶體問世已有約三十年的時間;早在1990 年代,消費者便開始在數位相機上看到它的身影。但直到蘋果(Apple)的iPod 開始使用之前,快閃記憶體並未那麼風行。在跑步時使用機械硬碟來聽音樂,音樂常會停頓,但若使用快閃記憶體,即使在跑步中,音樂也能順暢播放。Google 已開始在自己的數據中心採用快閃記憶體,因為效能和密度都優於以傳統硬碟為基礎的儲存裝置。自蘋果推出首款採用快閃記憶體的iPod 後,晶片供應商開始生產更多快閃記憶體,成本也跟著下滑。之後,智慧型手機也跟進使用快閃記憶體,更小型的筆記型電腦也改採固態硬碟(快閃記憶體的另一個名稱),同時,人們也開始廣為使用以快閃記憶體為基礎的隨身碟。

純粹儲存為數據中心引進採用快閃記憶體的儲存產品。我們的價值主張極具說服力:產品尺寸是三個披薩盒的大小,能取代冰箱大小的裝置,能源效率是傳統硬碟的十倍、可靠度是五十倍、速度快上二十倍。一旦成本平衡了,輕而易舉地就能讓我們的營收出現三位數成長。

雲端是另一個突破性的儲存解決方案。亞馬遜(Amazon)讓雲端儲存變得普及,而成功的主因,就在於它的簡便性。我們提供給數據中心的雲端解決方案也很簡單:我們能用名片大小的簡介內容,來取代厚重的使用手冊。關鍵在於創造更多對消費者友善的科技體驗。蘋果、Google、臉書(Facebook)在消費者端做了這樣的創新,而我們也開始在企業科技端,看到同樣類型的創新。

我在純粹儲存成立一年之後,加入公司擔任執行長,當時公司只有15 個員工。我擁有電腦科學博士學位,在此之前,也曾幫忙創設過三家公司。我擔任過科技長、行銷、產品管理等職務,也曾在一些公司擔任董事;我知道如何制定技術驅動的策略。但在此之前,我還沒有擔任執行長的經驗,也未曾帶領任何一家公司完成首次公開發行。然而,在我到任之前,純粹儲存已完成兩輪私募注資,我清楚地知道,對顧客來說,我們的產品很有吸引力。一直到2011 年,都還不斷聽到有企業有興趣買下我們。

等一下會更好

理論上,我們在2013年就能公開上市。我們的規模一定夠大,當時營收已達數千萬美元。但我們看到等待的理由。

其中一個理由, 是沙賓法案(Sarbanes-Oxley)讓上市企業得付出更高的代價。此外,雖然其他企業有意願收購,但我們希望純粹儲存能長久經營下去;而且,我們若成為一家小型上市企業,會比起維持未上市並保有控制權時,更難抵抗別人併購我們。但最主要的理由, 是根源於Google 與臉書創下的先例,這兩家公司維持未上市狀態的時間,比過去創投注資的企業都要來得久。Google 創設近六年後才首次公開發行,臉書則等待了八年,相形之下,網景(Netscape)在成立16 個月之後就上市了。對前述兩家公司來說,延後上市的成效卓著,也改變了之前外界對上市時間的普遍看法。過去,企業會盡快申請上市,現在,很多人選擇等待。

Google 與臉書創下的先例,讓過去的普遍見解產生變化,這兩家公司維持未上市狀態的時間,比過去創投注資的企業都要來得久。

然而, 有好幾件事促使我們走上上市這條路。例如,顧客鼓勵我們這麼做;許多顧客都偏好和上市企業做生意。他們希望能看到我們的財務報表,了解我們是怎麼做生意的。他們知道,上市企業必須遵循更嚴格的檢驗標準,這讓他們有種安全感與信賴感。

還有一件事,就是企業評價(估值)。未上市企業的評價近年來一飛沖天,而這樣的情況,在令人戒慎恐懼的公開市場下,變得異常複雜。沒有人想用低於上一輪私募評價的價格上市。隨著下一次融資時程逼近,我們嘗試創造出能帶來雙贏局面的解決方案;我相信,在每一次尋求融資的過程裡,執行長的工作未必都是要鎖定可能達到的最高評價,而是該為可能成為公司傑出顧問的投資人,打造公平的交易。公開上市會讓我們避免進行另一輪私募,而那一輪私募的評價,是首次公開發行的價格無法企及的。

準備與運氣

我到純粹儲存就任後,又進行了另兩輪的創投注資,以及之後兩輪由富達(Fidelity)和普信集團(T.Rowe Price)主導的私募投資,這類共同基金公司一般多是投資上市企業。這種形式的融資相對新穎,也是臉書與其他企業延遲首次公開發行計畫的結果。負責管理共同基金投資組合的經理人,錯失參與這類企業的部分成長,因為它們在首次公開發行之前不能投資,便改採私募股權投資的方式。這對所有人來說,都是有好處的。共同基金能參與到企業更快速成長的時期,並掌握產業的最新變化。對我們來說,是能和重要的公開市場投資人建立關係;它們不僅能在公司邁向公開上市的過程中,提供很棒的建議,同時也期待它們在公司上市之後,持續扮演大股東的角色。這個新的投資來源,讓我們這類企業能維持在未上市狀態更久一點。

我們也採取動作,讓員工能更有彈性地處置手上的純粹裝置股權。公司還沒上市之前,更容易留才,因為員工會等到上市,以便把手中的股權變現,他們不希望在股票選擇權化成實際鈔票之前就離開。同時,這可能會形成催促公司盡早上市的壓力。為避免這樣的壓力,我們讓員工可以在公司進行新一輪融資時,選擇變現。他們可以把手中部分比率的認股權變現,同時,也等於為機構投資人提供股權來源。有愈來愈多企業允許員工用這種方式讓投資組合變得多元,尤其是那些選擇維持未上市狀態時間較久的企業。

我們必須做好上市的準備。第一步是擴充董事會。我們原本的董事會成員就相當堅強,也包括創投的代表,但必須增加有大型企業營運經驗的成員。我們特別希望能找到有上市企業財務經驗的人員,來主持審計委員會,於是,便找來奧多比系統公司(Adobe Systems)前財務長馬克. 葛瑞特(Mark Garrett)擔任這個職務。同時,我們還需要投資銀行方面的關係,也很幸運能和艾倫投資銀行(Allen & Company)共事,它曾負責處理我們第五和第六輪的私募投資。我們為自家股權制定了兩個階層的架構,讓創辦人與經營團隊一旦遭受敵意併購時,能握有控制權。最後,我們需要一位適當的財務長。2014 年,我們請來原本擔任Google 高階財務主管的提姆.雷特斯(Tim Riitters),幫忙公司建立新制度,讓我們能更清楚掌握財務績效,以符合公開市場的營運要求。

很明顯地,到了2015年初時,一切都已經準備就緒。

我們在2014 年最後一輪私募注資期間,企業評價超過三十億美元。我實在看不出再進行另一輪私募會有什麼好處,所以開始著手上市規畫。其中一個關鍵的考量,是一旦啟動流程,公司就可能變得相當脆弱。一旦你向美國證券交易委員會提出S-1 申請,並隨件附上你的首次公開發行計畫書,就會進入一段「靜默期」,你公開發言的內容會受到嚴格限制。如果你和我們一樣處於競爭激烈的市場,就必須冒著競爭對手趁機散播「恐懼、不確定、疑慮」的風險,因為你不能輕易做出回應。我們正面交鋒的對手,是老字號的儲存裝置企業,像是易安信(EMC)和惠普(HP,也就是現在的惠普企業〔HP Enterprise〕)。但現在看來,我們選擇了一個相當幸運的時刻:在我們申請首次公開發行的幾個月裡,戴爾(Dell)同意買下易安信,惠普則是宣布即將分拆成兩個企業的計畫,這表示主要的競爭對手,都專注在自己的內部事務,而無暇分神。

長久之計

美國證券交易委員會主席瑪麗.喬.懷特(Mary Jo White)在2016 年初的演講中,批評部分企業保持未上市狀態太久。她認為,企業公開上市的目的不只是籌措資金,也是「用比未上市企業更嚴格的標準,讓自己的營運公開透明,並強化公司治理」,她質疑,部分大型的未上市企業,究竟有沒有在做這些事。

我了解她的看法。隨著企業壯大,必須建立自己的治理規範與財務控管,一旦這些事情都就緒之後,為什麼不選擇成為上市企業?保持未上市企業的身分愈久,就像純粹儲存的選擇一樣,是有優勢的,但我們從來不曾想過要永遠保持這樣的狀態。我們的目標,一直都是打造一家永續經營的上市企業。

我們不是想嘗試挑選出最合適的時間。當我們決定採取行動,首次公開發行市場正吹著逆風,但我們深深相信,在決定的時間點上,公司已做好成為上市企業的萬全準備。我們沒有想讓股票獲得最好的價格,而是想要追求長久經營。我告訴自己的團隊,如果我在你的電腦上看到股票代號,會過去把它刪掉。我希望人們是在季度和年度的基礎上思考股價,而不是幾小時、幾天,或是幾個星期。短期市場的股價未必總是正確的,但長期市場確實能反映正確的價格。

每一位執行長都會擔心經濟氛圍。在我們等待上市的期間,明確發現市場對首次公開發行的接受度不如過往。你只能試著繼續做下去,完成所有的準備步驟,然後在首次公開發行市場的申辦窗口打開時遞件。並不是所有的公司都會堅持下去:當時和我們一樣打算進行首次公開發行的企業中,至少有五家最後選擇延遲或取消。

我們初次掛牌的價格是每股17 美元,整體的企業評價只剛好超過三十億美元。之後,我們的股價持續震盪,主要反映了市場的動盪,而不是因為純粹儲存有什麼潛藏的地雷爆發。我們的財報還是持續虧損,但始終能透過公司的成長速度、持續改善的利潤率,以及不斷提升的營運效率,向投資人做出合理的說明,讓他們知道,我們是非常健全的公司。純粹儲存是全世界有史以來成長速度最快的企業科技公司之一。為了維持這樣的成長速度,我們必須進行投資,這也是讓我們選擇首次公開發行的合理原因之一。

(劉純佑譯自“Pure Storage''s CEO on Choosing the Right Time for an IPO,”HBR , June 2016)




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