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人才何處尋?

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2014年6月號

資本家的兩難

The Capitalist's Dilemma
克雷頓.克里斯汀生 Clayton M. Christensen , 德瑞克.范貝佛 Derek Van Bever
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  • "資本家的兩難"

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資本家陷入兩難:對長期繁榮來說正確的事,對投資人卻是錯誤的。 創新大師克里斯汀生認為,這是因為用來指導投資的工具,看不見可創造新工作與新市場的最佳機會。這些評估工具,建立在未經驗證的「資本稀有」假設上。

世界經濟從2008年嚴重衰退以來,復甦步伐一直遲滯,就像老舊機器發出從前沒聽過的怪聲一樣,連最好的技師也束手無策。看看美國的情況:即使統計人員六十個月前就宣告衰退已經結束,但美國經濟目前仍舉步維艱,成長率低,就業數字也令人失望。

我們觀察到一個現象,就是利率雖處於歷史低點,但公司坐擁龐大現金,卻不投資可能有助於未來成長的創新。這不禁讓我們思考:什麼因素導致這種行為?是缺乏良好的投資機會,或是決策主管沒能發現這些機會?這種行為模式與整體經濟疲弱有何關聯?是什麼阻礙了成長?

大多數的成長理論,都是在總體經濟層次發展出來的,這就像站在三萬呎的高度。以觀測創新與成長的相關性來說,這是很好的角度。然而,如果想了解是什麼造成成長,你就得匍匐進入公司內部,而且是進入公司投資人與經理人的腦袋中。本文是以克里斯汀生2012 年底發表在《紐約時報》(New York Times)的一篇文章為基礎,嘗試透過觀察公司的經驗,從頭開始形成一項理論。

大約一年前,我們邀集修習哈佛商學院「建立並維持成功企業」課程的同學與校友,加入我們這項計畫(見「研究新方法」);這群人分別代表全球化公司、創業、金融服務等領域的樣本。初期階段,我們廣泛探索復甦不順的原因,包括政治與經濟的不確定、銀行借款利率低、美國公家支持的研究減少、貝爾實驗室(Bell Lab)等創新平台的式微等。本期相關文章中,我們的同事高塔姆.穆孔達(Gautam Mukunda)主張,金融部門力量增強是一個重要因素。

不過,探討很快就聚焦在最先引起我們注意的因素:公司對創新投資的選擇。在相當程度上,這種選擇掌控在經理人手中,不像某些複雜的總體經濟因素,是經理人無法掌控的。

很高興地聲明,我們認為自己應該已經弄清楚:為什麼經理人按兵不動,害怕進行他們認為太冒險的創新。我們相信,這類投資只要觀點正確,將成為促使有獲利的經濟成長與就業機會增加的最確實途徑。本文提出一些對策,應可作為這個領域有效發展的基礎。

我們認為,問題癥結在於:投資不同類型的創新,會對經濟與公司產生非常不同的影響;但人們卻使用相同(但有缺失)的指標來評估這些創新。更明確地說,金融市場,甚至公司本身使用的評量指標,會使得能創造工作機會的創新,顯得沒有吸引力,反而比不上會減少就業機會的創新。以下會說明,對這些指標的依賴,是基於過時的假設。這個假設是:資本是喬治.基爾德(George Gilder)所謂的「稀有資源」,應盡量節約。但就像以下進一步的說明,資本供給已不再短缺:且看各公司資產負債表上 1.6 兆美元的現金。而公司如果希望資本獲得最高報酬,所作所為就不應再視它為稀有資源。我們認為,遠比現金更難取得的是,吸引人才的能力,以及適當的流程與決心,以便配置那些人才去掌握成長機會。企業用來評量投資的工具,以及對什麼是稀有與昂貴資源的理解,都應該跟得上現實情況。

在談到解決方案之前,我們先仔細看看不同類型的創新。

三種創新

破壞性(disruptive)與維持性(sustaining)創新,是克里斯汀生在早先研究公司競爭時,所提出深入人心的觀念。這些觀念說明的是,創新在既有市場上變成主導力量,以及新進入者挑戰既有業者的過程。不過,本文的焦點放在創新的結果,還有對成長的影響。由於焦點不同,我們對創新分類也略有不同:

1. 改善效能的創新

這是以較佳的新模式取代舊產品。顧客買了新產品,通常就不會買舊產品。這類創新因為屬於替代性質,幾乎不會創造就業機會。豐田(Toyota)賣掉一輛普銳斯(Pirus),買主幾乎不可能同時買一輛冠美麗(Camry)。克里斯汀生在《創新者的解答》(The Innovator's Solution)一書中,將它歸類為維持性創新,認為所有成功的既有業者的資源配置流程,都調整到能持續產生這些創新。

2. 提升效率的創新

協助公司以更低價格,為相同的顧客製造,並銷售成熟的既有產品或服務。有的這類創新,我們早先稱為「低階破壞」,涉及新商業模式的創造。舉例來說,沃爾瑪(Walmart)是零售業的低階破壞者,而蓋可(Geico)則是在保險業。其他的創新,像是豐田的即時(just-in-time)生產系統,就屬於流程改善。效率創新扮演兩個重要角色。首先,可提升生產力,這對維持競爭力是極為關鍵的,但有個很痛苦的副作用:減少工作機會。其次,可釋出資本提供更有生產力的用途。例如豐田的生產系統,使車廠營運只需握有兩個月庫存即可,而不需要兩年,因此可釋出大量現金。

3. 創造市場的創新

第三種創新,能徹底改造原本複雜或昂貴的產品,因而創造一個新的顧客類別,或是一個新市場。試看電腦業:所費不貲的大型電腦主機,只有極少數客戶群負擔得起。接下來,個人電腦的價格降到兩千美元,讓已開發國家好幾百萬人都買得起。之後的智慧型手機,使兩百美元的電腦普及到全球幾十億人口。這樣的模式經常看得到,讓我們不禁想提出以下的定律:如果某種產品或服務,只有具備一定技術或財力的人才買得起,就可以合理假設,創造市場的機會蘊藏其中。

創造市場創新有兩項重要因素:一是技術能力,足以隨著數量成長而降低成本。一是新的商業模式,使創新者能接觸到原本並不是客戶的群眾。這些人未能成為客戶群,往往是因為他們買不起原來的產品。我們可以這麼想:方向正確的效率創新,是把非消費族群轉變為消費者,變成創造市場的創新。例如福特(Ford)的 T 型車,讓大多數美國人有能力變成車主,原因在於簡單的設計,以及革命性的裝配線,讓汽車得以大規模生產。同樣地,德州儀器(TI)與惠普(HP)運用固態硬碟技術,把低價計算機送到全世界幾百萬學生與工程師手上。

開發創造市場創新的公司,通常會在內部創造新的工作機會。等到更多人買得起產品,公司就本文觀念精粹需要更多人從事生產、配送、銷售與支援。不過,大量相關的就業成長,發生在創新公司的供應鏈中,或是以本身創新建立新平台的合作伙伴那裡。一個經典的案例,是1856 年獲得專利的貝塞麥轉爐煉鋼法(Bessemer Converter),讓鋼鐵首度得以平價製造。安德魯.卡內基(Andrew Carnegie)利用這種革命性的成本降低能力,建造湯姆森鋼鐵廠(Thomson Steel Works),而鐵路公司更運用便宜的鋼材,建立起一個新產業。美國鋼鐵業雇用人數,在19 世紀的最後25 年成長三倍,1900 年達到18 萬人,鐵路員工更在此後不到二十年內,達到180 萬人。

擁有能降低成本的技術,再加上具有消除「非消費」的決心(也就是提供服務給希望做某件事的新客戶),就可望具有革命性的作用。十年前,蘋果(Apple)經理人希望打造一種方便而廉價的工具,供消費者任何時間、任何地點都能儲存音樂典藏。他們看出東芝(Toshiba)開發的1.8 吋硬碟,有機會完成這項任務,因而引動iPod / iTunes 商業模式的發展。又如果康寧(Corning)與環球電訊(Global Crossing)不曾創新,生產並架設容量充裕的低成本暗光纖,就不會有我們今天知道的Google、亞馬遜(Amazon)與臉書(Facebook)了。

創造市場的創新,需要資本才能成長,而且有時是很大的資本。但它也能創造許多工作機會,雖然這並非當初預期的成效,而只是讓人高興的附帶結果。效率創新無時無刻不發生在每個產業中;這樣的效率,如果以產品或服務更便宜、更容易取得為目標,就能創造新工作,讓淨工作機會增加,而非減少。

綜合「效能改善、效率、創造市場」這三類創新,對國家、產業、公司的就業成長具有重大影響。這三類創新的「調節裝置」(dial)很敏感,但如果效率創新釋出的資本,能大規模投資在創造市場的創新,經濟就能運作得很好。問題是,能否這樣做,仍得打個大問號,以下我們就會討論到。

資本已不再稀有

所以,回到我們的正題(但以不同語句表達):為什麼公司主要投資在會減少就業的效率創新,而不是可開創工作機會的創造市場創新?答案的重點在於一個未經檢驗、但幾乎已被高舉到信仰層次的經濟假設,就是公司績效的焦點與衡量標準,應該是資本運用的效率。這個信念對投資者及經理人如何評估投資機會影響深遠,也正是我們所謂「資本家兩難」的根源。

讓我們回頭看看這個假設的來源。經濟學的基本法則之一,就是生產產品或服務所需的某些投入因素,數量豐富且價格低廉,例如砂子。我們無需操心這些投入因素,必要時浪費也無妨。另一些投入因素則稀少而昂貴,必須節約使用。傳統上,資本稀少而昂貴,因而投資者與經理人接受的教育,都是每一塊錢投入的資本,要獲得最大的收益與獲利。雖然「稀有資源需要仔細管理」的說法仍然成立,資本卻不再稀有。貝恩策略顧問公司(Bain & Company)近期的分析,相當透徹地掌握這個論點,結論是:我們已經進入一個「資本超級充裕」的新環境。貝恩估計,今天金融資產的總額,幾乎是全球所有貨品與服務總產出價值的十倍,而且新興經濟體金融部門的發展,更將使全球資本到2020 年時再成長50%。我們正淹沒在資本中。金融人員受限於本身的訓練,相信資本的效率是美德,因此他們衡量獲利性,不是以美元、日圓或人民幣為單位,而是用各種比率,如淨資產報酬率(RONA)、投入資本報酬率(ROIC)、內部報酬率(IRR)。這些比率只不過是由分子與分母構成的分數,但也給予投資者與經理人兩種方式來改善受評量的績效。若要提升RONA 或ROIC,當然可創造更多利潤,以提高分子。但如果這樣做的難度太高,也可以把焦點轉向降低分母,如增加外包,從資產負債表上消除更多資產。兩種方式都可改善比率。同樣地,要提升IRR,可透過創造更多利潤以增加分子,或是減少分母(基本上就是回收所需的期間)。如果投資限於回收快速的案件,IRR 就會上升。

所有這些做法,都使得創造市場創新顯得缺乏投資吸引力。因為它們通常得等上五到十年才有成果;對比之下,效率創新通常一、兩年就可回收。更糟的是,創造市場創新如要擴大規模,需動用到資本,而且往往得登錄到資產負債表上。另一方面,效率創新卻會從資產負債表拿掉資本。最後,效率創新涉及的風險幾乎都比較低,因為已有現成的市場存在。如果以這些比率來評量投資,怎麼看似乎都是效率創新更勝一籌。

長期投資者去哪兒了?

你或許會想,即使這種評量方式可以吸引短線投資者,但至少表面上,聚焦長期價值創造的機構投資者,應該可以讓我們看到反制的力量。以退休基金為例,這是全球最龐大的投資者類別,資產總值超三十兆美元,而單單美國的退休基金就接近二十兆美元。理論上,沒有什麼投資者更適合示範「耐心資本」(patient capital)行為。然而,大多數退休基金並未展現耐心:其實,它們帶領大群人追逐短期高報酬。我們校友最熱烈討論的話題之一,就集中在這種顯然自打嘴巴的行為及對策上。由於種種因素,像是報酬不理想、已承諾支付但尚未支付的金額龐大、預期壽命延長,導致基金成長速度不足以因應支付責任,因此只能尋求快速回報,並要求被投資公司及共同投資的經理人,應符合最低資本回報率。如果不能修正這樣的期望與最低資本回報率,退休基金未來仍會繼續置身事外,使得情況更形惡化。

我們也認為,創投資本家不致看重以比率為主的指標,因為市場創造才該是他們的焦點。許多創投確實如此,但也有不少把投資重心,放在從事效能改善與效率創新的公司,希望幾年內就可轉賣給業界大公司。幾位校友在與創投互動時,也發現這種偏差,其中許多創投看中的事業計畫,鎖定的是定義明確的市場,和一般公司主管沒兩樣。

那麼,資本的低成本又如何呢?這不是應該激勵公司經理人,還有外部投資者,把現金投入大膽的市場創造創新嗎?技術上來說,資本成本是很低:聯準會的銀行借款利率接近零。但不論是公司或投資人的經驗裡,好像都看不到這個事實。創業者的事業計畫聲稱,投資者可賺回五倍以上資金,而創投資本家要求的報酬率還更高。公司內部的事業計畫,習慣於承諾20%至25%的報酬率,因為這是公司以往股權資本的成本。投資者與經理人學到的投資標的現值計算,應以公司成本為基礎,再調整風險的差異。從尋求資金者的觀點來看,在進行投資前,資本的「牌告價格」絕不是零。

但這些人沒有觀察到的是,投資者投入資金後,平均來說,實際獲得的報酬率接近零。相較於以往的情況,今天每項吸引人的投資機會,都受到更多投資者注目,也有更多公司競逐。這些競爭都把投資案的價格哄抬得很高,使得投資者的報酬大打折扣。近十年來,所有創投挹注的投資,每年總體的報酬率接近零,雖然當初承諾至少有25%。威廉.沙爾曼(William Sahlman)稱這種矛盾現象為「資本市場的短視」。

年復一年,美國上市公司都公布對新成長市場的投資計畫,但如果深入探究它們的研發預算,就會發現投入創造市場創新的資金微乎其微。有些資金花在效能改善創新上,但絕大部分都配置在效率創新,而且比重比這些企業的主管想像得還多。有位校友指出,最近「研究資本報酬率」(RORC)指標的重要性提高。這項指標是以當年獲利為分子,前一年研究支出為分母,只有範圍最狹隘的效能改善或效率創新,才能獲得這個指標的認可。

資源配置流程偏頗,不利在新市場追求有利的高成長機會,卻獨厚聚焦現有顧客的穩當投資,許多校友對此都深感失望。這種現象導致一項矛盾:在既有市場爭奪一個百分點的市占率,似乎很容易,即使面對的競爭十分激烈;投資創造新市場似乎很困難,即使根本沒有障礙,而且預期未來還有更龐大、更有利的商機。近期畢業的一位校友任職某《財星》(Fortune )百大製造商的產品經理,他就表示,「我們已經喪失持有事業組合的概念。對每個事業,我們期望的,都是這些關鍵財務指標能漸進改善。」他認為,這導致了著重效率的短線方案充斥。他告訴我們,「如果我想倡導不同的做法,得到的回應會是,『聽起來是很有意思的構想,我們等到會計年度結束時來討論一下。』」

以上種種相關缺失的結果,就是原本該讓資本主義順利運作的機構,不再發揮功能。銀行尤其怠忽職守,不積極從事商業貸款,對此,許多中小企業都可指證。不願借款很可能永久損及銀行功能,因為眾多另類貸款機構為了填補這個空缺而成立。此外,聯準會刺激經濟的主要工具,就是增加貨幣供給,並維持低利率,但因為利率不再是企業成本結構的重要因素,這項工具也就喪失作用。

這構成資本家的兩難:對長期繁榮來說正確的事,依據指導投資的工具看來,對大多數投資人卻是錯誤的事。當我們設法讓資本報酬極大化,卻降低了資本報酬率。資本家似乎對資本主義沒有興趣,不願意支持創造市場的創新。如果放任不管,資本家的兩難,可能會迎來「後資本主義」年代。亞當.史密斯(Adam Smith)「看不見的手」原本該在幕後運作,有效率地把資本與勞力,配置到價格與報酬率上升的部門,並把資源移出價格與報酬率下跌的部門。但如果資本的成本微不足道,那麼它對看不見的手所發出的訊號也就太微弱,無法指引資本該往何處流動。

更新系統

雖然各方不願投資創造市場創新的理由顯而易見,卻沒有簡單的答案。不過,我們在下面會提出四項值得探討的解決方案。

1. 重新界定資本目的

和資本提供者不同,資本本身相當具有變通性,特定政策可以「說服」資本,「希望」以不同方式做事。今天許多資本或可稱為具有「遷移性」,沒有固定處所。遷移性資本投資時,希望盡速撤離,並盡可能帶走最多獲利。另一類資本屬於「膽怯性」,盡量規避風險。許多膽怯性資本以現金或類似形態,存在於公司資產負債表,因為投資若有可能失敗,不如不投資。還有一類是「企業」資本,一旦注入公司內,很可能就一直待在那裡。要解決資本家的兩難,就得「說服」遷移性與膽怯性資本變身企業資本。

要重新界定資本目的,方法之一是透過租稅政策。是否應對金融交易課徵托賓稅(Tobin tax),減少頻繁的交易,以增加非流動性,從而(應該可以)提高對創新的投資,校友們對此有熱烈的討論。這種租稅的設計與執行當然不易,但愈來愈多學術與實證資料顯示,它可能透過拉長持股期間,而有效改變資本的目的。

公司層次的做法,就是獎勵股東的忠誠,校友對此建議了幾種方式。其一是股東影響力依持股期間而定,採取類似員工選擇權的設計,讓投票權取決於時間。他們的理由是:為什麼對僅持有股票幾星期或幾個月的過客,賦予和長期持有者一樣完整的投票權?另一個方法,涉及額外股權或額外股利機制,就是所謂的L股。目前最常使用的L股方案,就是持股滿整個忠誠期,就能在固定時點,以特定價格行使的認股權證。這些擬議的忠誠股權與紅利,或是有助投資特定長期市場開發方案的特許股權(royalty shares),到目前為止仍是新創的做法,也難免產生各種投機行為,但現在已愈來愈常出現在董事會的討論,以及公司公開說明書之中。

2. 重新調整商學院

說來慚愧,資本家的兩難很大部分得歸咎於各大商學院,包括我們任教的哈佛在內。在畫分企業與管理領域時,我們習慣把各個學科分開探討,但其實要有真正的了解,應著眼於它們彼此的互動,而且我們引介的成功評量指標,充其量只有表面意義,甚至還會造成損害。

在大多數商學院,財務是獨立授課的。策略也是如此;好像策略的構思與執行,可以不考量財務因素一樣。現實狀況是,財務在任何時候都能輕易掌控策略,財務邏輯能壓倒策略原則,除非我們能設計適當的做法與模式,讓這兩門學科都能運用本身的最佳特質,共同作出投資決策。只要 MBA 課程與實務經驗仍維持各自為政的做法,我們頂尖的商學院就有遠遠被拋到後面的風險,愈來愈跟不上畢業校友將要領導產業的需求。

像資源配置流程這樣的複雜運作,學生往往在商學院裡學不到。因此,MBA 畢業生對企業某一部分的決策,與其他部分的優先順序有何關聯,或是如何納入考量,幾乎沒什麼概念。有位校友指出:「我們學習該投資什麼案子的唯一途徑,就是 FIN(哈佛商學院的財務入門課程)。」有一大堆問題沒提出來,也沒回答:我如何確認哪些狀況,代表可創造成長的長期投資機會?評估以新市場為目標的投資時,可以用哪些指標估計未來的現金流動?我們如何找出並創造創新,以協助非顧客執行他們應完成的事務?IRR 與NPV(淨現值)等傳統指標何時最適用,何時又可能誤導我們?由於企業內各個功能彼此相互依賴,我們的教學也應反映這點。

3. 重新調和策略與資源配置

資源配置流程偏頗,以致不利創造市場創新,對此校友討論出一些可能的解決方案。這些解決方案都基於相同的見解:評估機會時,我們可以選擇如何設定風險調整的資本成本。如果務實面對資本的真正成本,長期投資就變得較容易。校友也普遍支持研發支出更透明,透過設置「創新計分卡」,把支出按本文描述的類型加以分類。這麼做的用意,在於提供領導人一項內部工具,用以分析所有創新機會,以及其中蘊含的成長展望。

4. 解放管理階層

許多經理人渴望聚焦長期,卻認為自己不可能獲准這麼做。由於目前投資者持股期間的中位數是十個月左右,主管都有追求短期最大報酬的壓力。許多人擔心如果未達成目標數字,就會被能達成者取代。因此,經理人的職責就被簡化為採購、裝配、提出能達成短期獲利的數字。

當然,大多數公司不論上市或未上市,都有著眼短線投資的股東,也有聚焦長期的股東;比照我們先前的譬喻,後者是居民,而不是過客。這兩類投資者的期望截然不同,因此滿足一個群體的行動,會與另一群體的需求有衝突。由於沒有政策能讓所有股東的報酬極大化,唯一可行之道,就是透過適當的管理,讓企業長期價值極大化。經理人與學術界都有職責開發適當的工具,支持這項努力。他們開始時可將試算表當作有用的工具,可輔助策略性決策,卻不應完全取代後者(見「試算表:速食化的策略性決策」)。

當然,主要的問題不在於我們的工具,而在於我們本身。有位校友在一篇有趣的貼文中寫道,比率和工具老老實實地說出該告訴我們的事:資產報酬率……就是資產的報酬率;現金流量折現(discounted cash flows)……就是現金流量折現。問題是,我們如何理解並應用這些比率。杜拉克(Drucker)與李維特(Levitt)早就告誡我們,不要以產品或標準產業分類碼(SIC code)來界定我們的事業疆界,而該記住企業的意義在於創造顧客,但幾十年來,我們只是走回頭路。

如果不了解周遭的情況及原因,即使有能力的人,也會陷於兩難與矛盾。一直以來,那麼多聰明的經理人束手無策,不知如何因應創新者的兩難,原因就在這裡。然而,只要經理人肯花時間了解創新者的兩難,面對破壞時就能有效回應。現在,我們似乎面對了資本家的兩難。希望本文呈現這個問題的嘗試,能激發許多讀者和我們共同努力,設計資本家兩難的解決方案,為的不僅是可能得到的個人利益,更是為我們全體長期的繁榮。

(李明譯自“The Capitalist's Dilemma,”HBR , June 2014)

研究新方法

我們撰寫本文時,邀請修習我們在哈佛商學院「建立並維持成功企業」課程的同學與校友共同合作。這項合作主要是在OpenIDEO線上平台進行。這個平台由校友湯姆.赫姆(Tom Hulmei)協助設計,並透過由克林姆.拉克漢尼(Karim Lakhani)領導的哈佛商學院數位化方案完成。這次研究,可說是與哈佛商學院校友建立終生合作社群的首度嘗試。我們獲得其中一些校友的同意,在本文中分享他們的個人見解。更多關於我們研究與想法如何集思廣益的詳情,可上網了解。網址:hbr.org/interactive/christensen。



克雷頓.克里斯汀生

克雷頓.克里斯汀生 Clayton M. Christensen

哈佛商學院講座教授,著有《創新的兩難》(The Innovator's Dilemma: When New Technologies Cause Great Firms to Fail)。


德瑞克.范貝佛 Derek Van Bever

哈佛商學院一般管理單位的資深講師。


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