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藍海領導力

藍海領導力

2014年5月號

與投資人的頂尖對決

How to Outsmart Activist Investors
比爾.喬治 Bill George , 傑伊.羅許 Jay W. Lorsch
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若要避免對沖基金買入公司股票,並要求公司改變,以下幾件事是公司必須要做的:定出策略重點,並堅持下去;從行動派投資人的角度來分析公司;盡早讓外部顧問熟悉公司狀況;建立董事會的默契;在既定目標下追求短期表現;別忽略行動派投資人意見。

在2013年7月,行動派投資人(activist investor)尼爾森.佩爾茲(Nelson Peltz)打電話給百事公司(PepsiCo)董事長兼執行長英德拉.努伊(Indra Nooyi,或譯為盧英德),說他的特里安基金管理公司(Trian Fund Management)已買下百事公司13億美元的股權。他要求百事公司收購億滋國際(Mondel.z International),然後把百事公司分割為兩家公司,一家專營飲料業務,另一家則專賣食品。億滋國際之前曾是卡夫食品(Kraft Foods)旗下的零食事業,佩爾茲擁有十億美元持股。先前他也以類似的干預手法,要求卡夫執行長艾琳.羅森費爾德(Irene Rosenfeld)收購吉百利史威士公司(Cadbury Schweppes),合併後再分割為專營全球零食業務的億滋國際,以及經營美國日用雜貨的卡夫食品。但是,億滋國際面對雀巢(Nestle)、聯合利華(Unilever)等全球大企業的競爭,陷入困境,佩爾茲才會轉而要百事公司收購。

這個提案相當大膽,甚至令人震驚,但近來卻屢見不鮮。自21世紀初以來,出現了行動派對沖基金這種新類型的股東,經常在公司和市場的互動之間,扮演決定性的角色。行動派對沖基金的行為,在過去有跡可循,例如,他們致力於公司治理變革的議題,像是消除董事交錯任期制(staggered board)和反敵意併購措施(poison pill)等,這些做法與1990年代以來美國公務員和工會退休基金的做法類似。此外,他們催促公司提高負債,並增加股東股利,也和1980年代的公司狙擊手(corporate raider)類似。其實,知名行動派投資人之中,不乏曾是公司狙擊手的人,包括佩爾茲,以及卡爾.伊坎(Carl Icahn)。

新一代行動派投資人對公司高階主管和董事會造成的壓力,更是大幅提高。他們幾乎每個工作日都鎖定新的公司目標,根據Wachtell, Lipton, Rosen & Kat律師事務所的資料,2013年行動派投資人倡議的行動達兩百多項,而且,行動派基金管理的資產增加超過50%。雖然這些基金的整體規模估計約為一千億美元,僅占美國企業股市總市值的1%,但那些行動派股東的槓桿操作和引發的衝擊,遠超過他們的投資金額。

他們的手法很簡單:首先買進他們認為價值被低估的公司股票,然後向經營團隊施壓,推動他們認為可以提高股票價值的事情,例如,回饋股東更多現金股利,或是出脫他們認為會拖累股價的事業部。他們愈來愈頻繁而深入地介入公司治理,例如,要求擁有董事會席次、換掉執行長,以及倡議採用某些商業策略。許多研究都發現,行動派做法成功地拉升股價,至少短期是如此。此外,盧西安.貝伯查克(Lucian Bebchuk)、艾隆.布拉夫(Alon Brav)、姜緯(Wei Jiang)等教授所作的一份研究,追蹤1994到2007年行動派投資案的情形,結果顯示投資標的公司的營運績效,在五年期間有了改善。

然而,這無法說服我們相信,行動派對沖基金對美國的企業和經濟是正面趨勢。其實我們發現,行動派投資強化了重視短期的做法,並且過度注重財務指標。但因為行動派投資人,以及追隨他們行動的機構投資人,創造了良好報酬率,因此,未來這個趨勢很可能只會增強,不會減弱。為了公司利益著想,執行長和董事會應針對行動派投資人的干預做好準備,而不是抱怨他們。

面臨佩爾茲的襲擊,百事公司執行長英德拉.努伊和董事會已做好準備。他們擬定了一套策略計畫,比佩爾茲的計畫更能夠妥善因應市場變化(見本文後續說明),佩爾茲的提案太簡單,只是把零食和飲料業務分開而已。「定出清楚的策略重點,並堅持下去」,是我們主張的六個方法之一。這六個方法可幫助高階主管和董事會抵禦行動派投資人的挑戰,甚至有時還能藉此改善公司。

方法1:定出清楚的策略重點,並堅持下去

努伊在2006年成為百事公司執行長時發現,肥胖和第二型糖尿病的病例增加等長期全球趨勢,會使消費者需求轉向較為健康的食物和飲料,最終會使得百事公司飲料和零食的核心業務成長減緩。於是,她擬定了「目的良善的績效」策略(Performance with Purpose),追求三個領域的成長:(1)有益健康的產品,包括桂格燕麥片(Quaker Oats)和佳得樂飲料(Gatorade);(2)產品創新;(3)新興市場。其中部分想法是用百事公司核心事業的現金流,來資助前述三項領域所需的大量投資,包括收購企業。百事公司切實執行這個做法,收購了新興經濟體的一些食品和飲料公司,像是巴西、印度、俄羅斯、烏克蘭等地的公司。

像這樣重大的轉型,可能會對管理團隊和董事會造成壓力,因為通常必須經過五到十年才能見到成果。正如努伊之前的執行長史帝夫.賴恩蒙德(Steve Reinemund)說的:「要等到財務數字證明重大改革有效,人們才會給予那些改革掌聲。」2010年,百事公司遭受挫折,因為可口可樂公司(Coke)飲料市占率提高,而且健怡可樂(Diet Coke)取代百事可樂,成為全世界第二暢銷的飲料。百事公司股價下滑4%,可口可樂公司股價上揚40%,引起股東批評努伊對軟性飲料投資不足。面對批評的聲浪,努伊取得董事會支持,進行管理階層重大調整,但仍堅持既定策略。過去兩年來,百事公司在所有產品類別都有堅實的成長,股價表現也大幅領先可口可樂公司。在2013年,百事公司的營收和每股盈餘分別上升1%和10%,可口可樂公司則分別下跌2%和3%。有了焦點明確、能提供股利的策略,努伊和董事會便能有自信地拒絕佩爾茲的提議。百事公司財務長休.強斯頓(Hugh Johnston)在2013年夏天說:「百事公司目前的事業組合運作極佳。斥資八百億美元併購億滋國際(如佩爾茲所建議的),是很複雜的,會讓公司無法專注為股東創造更多價值。」百事公司大多數股東顯然同意他的說法。佩爾茲尚未放棄,但截至本文出刊日,他尚未有明顯的進展。

方法2:從行動派投資人角度來分析公司

執行長必須確認董事會了解行動派投資人的手法,並備妥因應方案。也就是說,公司應該要分析行動派投資人可能會想要如何增加短期股東價值,手法可能是分割、出售事業,或是股票買回、提高負債等財務操作;公司也應分析本身在策略和資本結構上可能有什麼弱點。參考其他公司的例子可能有幫助。行動派投資人想要的改變,一般是以提高風險來追求更高報酬,但這並不一定是壞事。如果公司能夠這麼做而又不危害企業策略,就該在行動派投資人強迫它做之前,自己先去做。

健康照護業的瑞士公司諾華(Novartis)新任董事長金格.雷哈德(Joerg Reinhardt)正在推動這類分析工作。諾華執行長約瑟夫.希梅內斯(Joseph Jimenez)在2013年第三季盈餘會議中表示,這項分析的目的,是創造足以進行全球競爭的企業規模。諾華的製藥、眼睛保健、遺傳技術這三項業務,每年至少創造一百億美元的營收,並在各自的市場上排名第一或第二。但疫苗和診斷、成藥、動物健康這三項較小規模的事業,就沒有通過上述分析的考驗。因此,為了降低遭受行動派投資人介入的風險,諾華可能會考慮藉由收購來強化它們,或是出售其中一些事業部。

所有經營多項業務的公司都該進行上述分析,來判斷公司策略是否能增進個別事業單位的價值。分析應該要嚴謹,以確保管理團隊能客觀地判斷綜效和附加價值。標靶公司(Target Corporation)一直是美國業績最佳的零售商之一,它在2004年分析旗下戴頓哈得森(Dayton-Hudson)、摩雯思(Mervyn's)、標靶百貨這三個零售事業,得出的結論是綜效有限,而真正的成長潛力在於標靶百貨,於是出售另外兩個單位。

方法3:預先安排外部顧問,讓他們熟悉公司狀況

在2007和2008年的景氣低迷時期,標靶百貨的同店銷售額(same store sales)下滑,於是比爾.阿克曼(Bill Ackman)的潘興廣場對沖基金(Pershing Square)大量買進標靶百貨股票,大力遊說標靶百貨董事會,把信用卡業務分割出去。董事會認為發行認同卡有助於提升顧客購買動機,並回饋顧客,於是拒絕阿克曼的提議。最後,標靶百貨同意把47%的信用卡業務賣給摩根大通集團(JPMorgan Chase)。阿克曼仍堅持標靶百貨出售剩下的53%,但董事會拒絕了。

標靶百貨的房地產部門,擁有公司旗下680家分店中的大多數店面,阿克曼提議公司分割那個部門,改為成立不動產投資信託(REIT)。標靶百貨的董事會和管理團隊認為,這麼做會讓公司失去店面房地產的主控權,向REIT承租店面會讓營運成本升高,而且REIT會讓公司的財務槓桿過高,於是再度拒絕阿克曼的提議。

接著,阿克曼發動股東委託書爭奪戰,安排自己和其他四位由他挑選的董事,取代標靶百貨任期已久的原有董事。他幾乎每天親上環球財經頻道(CNBC),直接向股東說明他的主張。標靶百貨的董事會和管理團隊展開反擊,直接和大股東會面。最後,在 2008年的年度股東大會上,標靶百貨董事贏得73%的票數。不久之後,阿克曼就賣掉手上大部分的標靶百貨持股。

要準備好因應上述這類挑戰,管理團隊和董事會都必須要有可信賴的外部顧問提供指導。1996年,傑西潘尼公司(J.C. Penny)企圖收購標靶百貨,結果失敗。從那時候起,標靶百貨便和外部財務顧問高盛集團(Goldman Sachs),以及法律顧問Wachtell, Lipton事務所保持合作關係。當標靶百貨分割哈得森和摩雯思時,這些顧問也有參與。他們非常熟悉公司情況,也已贏得董事會的信任。因此,標靶百貨才能對公司的既定策略充滿自信,並且認為有正當理由應拒絕阿克曼的要求,標靶百貨的董事會和管理團隊也才有信心能打贏股東委託書爭奪戰。

方法4:建立董事會默契

行動派投資人慣用的手法,便是分化標的公司的董事會。董事會必須團結一致,以客觀和積極的態度,來因應行動派投資人的訴求。而要做到團結一致,有賴於董事會多年來培養的默契。強化董事會默契的方式包括:共同參與重大議題、共度危機,以及和執行長坦誠溝通。執行長的作為必須高度透明化,願意分享決策考量中最敏感的資訊,才可能和董事會坦誠溝通。要因應行動派投資人的挑戰,董事必須全心支持公司和公司的長期目標。

在2008和2009年,全食超市公司(Whole Foods Market)遭遇了各項不利條件齊備的「完美風暴」:銷售下滑、名譽受損、行動派對沖基金覬覦。當時它就是憑藉董事會的支持、默契,以及和執行長的溝通,全身而退。全食超市成立於1978年,起初只是一家位於德州奧斯汀的天然食物商店,後來快速成長,同店銷售額不斷增加,發展成為專賣健康食品的全美連鎖超市。公司創辦人之一約翰.麥凱(John Mackey),先前並沒有什麼企業經營的經驗,他集合零售業老手和金融投資專家組成董事會,董事會成員都持有公司股份。董事會指導麥凱如何建立連鎖網絡,在這個過程中建立默契。

全食超市公司經歷三十年幾乎連續不斷的成長之後,在2008年遭逢景氣衰退,加上顧客認為它的定價太高,使得同店銷售額成長減緩了三或四個百分點。此外,麥可.波倫(Michael Pollan)的暢銷生機飲食指南《到底要吃什麼?》(The Omnivore's Dilemma, 2006),對全食超市公司有所批評。同時,全食超市打算收購小型雜貨連鎖野燕麥(Wild Oats),正等待美國聯邦貿易委員會(Federal Trade Commission)審核,卻爆出麥凱匿名在網路貼文毀謗野燕麥。從2006年1月到2008年11月,全食超市的股價下跌90%。就在那時,公司引進一家友善的外部投資者李歐納格林合夥公司(Leonard Green & Partners)。

全食超市的股價暴跌,於是行動派投資人羅恩.柏克(Ron Burkle)買下全食超市980萬美元的股份,占總股份的7%,並逼迫董事會放慢擴張步伐,以增加短期盈餘。但董事會毫不退讓,反而一致支持麥凱,以及公司的使命和價值觀,拒絕柏克的要求。不過,董事會確實推動了一些改變,麥凱卸下董事長職務,但仍擔任執行長,華爾特.羅伯(Walter Robb)在次年成為共同執行長。

全食超市的董事之所以能夠抗拒柏克的挑戰,部分是因為他們的團結與默契,以及採取建設性的行動。結果公司表現明顯好轉,過去四年間,同店銷售額每年都有超過5%以上的個位數成長,營收則擴大了50%,每股盈餘成為原來的三倍。公司股價也在去年秋天創下歷史新高,相較於董事會推動前述改變之前的股價,上漲了750%。

方法5:在既定目標的前提下,追求短期表現

抵禦行動派投資人的最佳終極防衛,便是持續創造良好業績,實現公司的既定目標,否則就會讓公司很容易受到攻擊。傑西潘尼公司在執行長麥倫.烏爾曼(Myron Ullman)的帶領下,業績平平,股價在2007到2010年間下跌了65%。阿克曼買下傑西潘尼許多股份,並使董事會同意變更管理團隊,結果公司情況更糟。假如傑西潘尼當初能持續交出良好業績,便不至於吸引那種外部人士的注意。

寶僑公司(P&G)董事會在2013年5月決定撤換執行長麥睿博(Bob McDonald),也是阿克曼介入的結果。阿克曼還提供董事會一份詳細的報告,說明寶僑公司可以如何加速盈餘成長。2009到2012年,寶僑在麥睿博領導下頻繁地更動策略方向,希望藉此刺激營收成長,結果卻成效不佳,使得寶僑易受攻擊。雖然麥睿博在2012年推動一百億美元的降低成本計畫,使得股價回升,董事會仍決定由前任執行長賴夫利(A.G. Lafley)回任。假如麥睿博一上任就更積極地推動改造公司,就像聯合利華的保羅.波曼(Paul Polman)那樣,或許就不會下台。

這些例子和許多其他例子,都可以印證保持良好業績的重要性,但公司同時也應設定符合現實的期望。許多公司因為公開宣布過於遠大的目標,或是發布過於樂觀的財務預測,而遭受挫敗。在現今市場環境中,我們建議公司和董事會考慮乾脆不要發布財務預測,或是根據公司面對的不確定性,以區間範圍提供預測。

方法6:別完全不理行動派投資人意見

大多數行動派投資人很聰明、具有強烈動機,經常能注意到董事會和經理人忽略的部分。傾聽他們的建議,執行其中有道理的部分,通常是值得的。舉例來說,2006年12月,關係投資人基金(Relational Investors)的拉爾夫.惠特沃思(Ralph Whitworth)得知美國勞工暨產業工會聯合會(AFL-CIO)抗議家得寶(Home Depot)執行長羅伯.納德利(Robert Nardelli)在公司業績低落之際,仍坐領高薪。惠特沃思指示員工分析家得寶公司是否值得投資,結果發現家得寶的年度財務報表(10-K)有會計錯誤,還有新的躉售事業單位資產報酬率很低。

於是,關係投資人基金取得家得寶一小部分股票,並寫了一封信給家得寶的董事會,希望有機會向他們說明它的發現。董事會和惠特沃思會面之後,很驚訝地得知,會計錯誤導致財務報表上的資本報酬率是實際數字的兩倍。沒過多久,納德利便因此而遭撤換,而惠特沃思的長期事業伙伴大衛.巴切爾德(David Batchelder)獲提名進入家得寶董事會。後來,家得寶採納了惠特沃思的幾項建議,包括專注在核心零售業務、建立資本配置流程和原則、讓公司策略對投資人更透明。

家得寶在新任執行長法蘭克.布萊克(Frank Blake)的帶領下,在2007年6月結束躉售業務、加強顧客服務,並實施225億美元的股票買回計畫。布萊克上任以來,家得寶股價已經上漲一倍。這個例子的啟示是,行動派投資人有時也有好的想法,董事會應該花一些時間去了解他們的提議。

為所有股東爭取最佳利益

董事會最重要的職責之一,是確保公司信守帶領它成功的使命和價值觀。近年來,一些沒有產業經驗的行動派基金經理人,要求公司進行效果未經證實的激烈改變。有時候,公司的確需要大幅改變,但如果公司未經完整而仔細的考量,便聽從外部行動派投資人的建議,就會面臨風險,有可能失去員工和顧客的忠誠和參與。

2010年,當阿克曼實質上收購了傑西潘尼公司時,就是這種情況。儘管他並沒有管理零售業的經驗,卻定下詳細計畫,要讓傑西潘尼變革和重生。首先,他換掉烏爾曼,挖角蘋果公司(Apple)零售部門資深副總裁羅恩.強森(Ron Johnson)來擔任執行長。然後,阿克曼和強森一起改變了傑西潘尼的定價模型,取消折價券和大減價活動。結果是一場災難,不僅銷售額和獲利大幅下滑,阿克曼的投資也損失了近五億美元。現在烏爾曼回鍋擔任執行長,但公司的規模已比先前縮水許多。

類似的例子,還有對沖基金經理人愛德華.藍波特(Edward Lampert),他在2005年收購席爾斯(Sears),作出重大改變。他把席爾斯和凱瑪(Kmart)合併之後,接連用了四位執行長,沒有一位有零售業經驗。他還把席爾斯切割成三十多個事業單位,每個都各自有總裁、董事會,以及損益表,因為他認為這樣有助於權責分明。結果卻一團糟,單位之間彼此搶奪資金和其他資源。2013年1月,藍波特自己擔任執行長,結果《富比士》雜誌(Forbes)把他列為2013年最差執行長排行榜的第三名,緊追第二名的羅恩.強森。第一名則是巴西EBX集團的埃克.巴蒂斯塔(Eike Batista),他的身價從數十億美元變成數百萬。這些例子顯示,行動派投資人很聰明,但極少有經營大型企業的經驗和智慧。

一旦行動派投資人的要求獲得接受或遭到拒絕,他們通常很快就會出脫持股。因此,他們是否對公司的未來有使命感,便令人存疑。他們的作為非常可能削弱公司競爭地位,危害長期股東的利益。他們經常建議採取高度槓桿的財務結構,也可能讓公司在景氣低迷時陷入險境。

新一代的行動派投資人,短期之內不會銷聲匿跡,未來他們必然會在股票市場占有相當份量。近來,阿克曼介入寶僑公司;而蘋果公司則先後受到大衛.艾因霍恩(David Einhorn)的綠光資本(Greenlight Capital)和伊坎的干預。這些例子顯示,沒有任何一家公司可以自認為免於行動派投資人的挑戰。

董事會和管理團隊若能預先準備該如何因應行動派投資人的挑戰,表現會更好。最近,華倫.巴菲特(Warren Buffet)對此提出智慧的建言:「我相信,經營公司是為了那些會留下來的股東,而不是那些會跑掉的股東。」面對行動派投資人,公司董事應謹記自己對公司和所有股東的信託責任,而不只是顧著處理那些意見最多的股東,並努力確保公司使命和策略可長期永續發展。

(黃晶晶譯自“How to Outsmart Activist Investors,” HBR, May 2014)



比爾.喬治 Bill George

哈佛商學院教授,著有《發現你永恆不變的理念:成為真誠領導人》(Discover Your True North: Becoming an Authentic Leader)。他從1991到2001年擔任美敦力(Medtronic)執行長,也曾擔任高盛(Goldman Sachs)、諾華(Novartis)、標靶百貨(Target)、埃克森美孚(ExxonMobil)和梅約醫學中心(Mayo Clinic)董事。


傑伊.羅許 Jay W. Lorsch

哈佛商學院路易絲‧克莉絲坦講座(Louis Kristein)人際關係學教授、博士學程主席及研究董事。他是十多本著作的作者或合著者,包括探討公司董事會問題的《小卒或國王》(Pawns or Potentates),以及與保羅‧ 羅倫斯( Paul R. Lawrence) 合著的《組織與環境》(Organizations and Environment),這本書並獲得管理學會(Academy of Management)「年度最佳管理書籍獎」,以及醫院管理學院(College of Hospital Administration)的「詹姆士‧漢彌爾頓好書獎」(James A. Hamilton Book Award)。他曾在哈佛商學院主管教育課程中任教,並曾任該學院資深副院長、進階管理學程主席、組織行為領域主席,以及博士學程主席。


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