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決策闖關圖

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2013年11月號

拜金融危機為師

What We've Learned from the Financial Crisis
賈斯汀.福斯 Justin Fox
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2008年的金融危機,距今已經五年,經濟理論有了哪些修正?作者認為有三項主要轉變:總體經濟學者發現,過去太不關注金融是錯的;金融經濟學者開始致力思考更廣泛的後果;經濟學者對公司極為有力的掌控,可能開始鬆動。

五年前,全球金融體系似乎瀕臨崩潰,當時認為經濟與金融世界如何運作的通行理論,同樣也岌岌可危。

幾十年來,統領經濟思潮的基本理念就是:市場能正常運作。正確的價格總找得到買主與賣主,而在決定正確價格上,數百萬的買賣雙方,比少數政府官員要強得多。然而,2007年夏季,有些抵押債券市場不再正常運作,買賣雙方無法議定價格,而且這種僵局,又很快地傳染到債務市場。銀行開始擔心彼此的償債能力,導致信任逐漸潰散。直到2008年底政府出面,保證大銀行不會倒,才讓金融市場穩下來,重新開始正常運作。

這種干預,似乎防範了第二次經濟大蕭條;不過,希臘和西班牙等少數倒楣國家的人民可能有異議。但這次經濟衰退的程度,確實是大蕭條以來所僅見,而且直到現在,全球經濟仍努力復甦中。

那麼,經濟思想受到什麼樣的影響?1929年大崩盤之後的七年,約翰.凱因斯(John Maynard Keynes)出版了那個動盪年代最具影響力的著作:《就業、利息與貨幣的一般理論》(The General Theory of Employment, Interest and Money),但該書確切的影響力,又至少再過了十年才見分曉。現在距2008年金融危機不過五年,要確定它在學術上造成的後果為時尚早,不過,還是看得到改變的徵兆。從1990年代中期起,我就以記者身分追蹤經濟與金融學術圈,也研究可回溯到更早之前的學術論辯。以我看,最突出的思想轉變,有以下三個方面:(1)總體經濟學者發現,過去對金融的關注太少,是錯誤的。(2)金融經濟學者多年來由市場不當行為學到教訓,開始致力思考更廣泛的影響。(3)經濟學者對「公司」這項經濟世界關鍵組成元素的極力掌控,可能開始鬆動了。

這些趨勢發生在學術界精英的內部與邊緣;本文並不涉入政治或輿論領域,以免範圍過廣,但也是因為至少在過去半世紀以來,在芝加哥大學(University of Chicago)、麻省理工學院(MIT)、哈佛等名校誕生的經濟理念,實際上向外擴散,而改變了世界。

總體經濟學注意到金融了

極簡的總體經濟學史可能會是這樣:1930年代之前,這一個學門其實並不存在。當時的焦點是簡單的經濟學:研究理性且自利的個人如何互動,以決定價格,並推動經濟活動。這雖然對長期提供有用的觀點,但在遇到危機時沒什麼幫助。凱因斯在1923年這麼抱怨過他的同僚:「如果狂風暴雨時節,經濟學家只能等風雨過後很久,才告訴我們海面已恢復平靜,經濟學者交給自己的任務就太輕鬆、太沒用了。」他與一批學者致力建構的動盪時期經濟學,就是所謂的總體經濟學。

其中一個重要層面是貨幣政策。美國經濟學者艾文.費雪(Irvin Fisher)主張,通貨膨脹或緊縮這種物價的不穩定,是大多數經濟波動的根源,可透過央行官員的靈活應對而規避。凱因斯表示同意,但認為這樣還不夠。他有一項重要的觀察,就是艱困時期個人希望少點支出、多存點錢,完全合乎理性,但如果人人同時節衣縮食,只會使情況更形惡化。這時政府理應出面,暫時讓支出遠超過收入,才能扭轉這種不斷往下的漩渦。

不久之後,更年輕的「凱因斯學派」建立的模型,把經濟視為某種水力系統:將貨幣汲來此處,即可在彼處創造工作機會。對政策制定者而言,這種建議的好處是簡單明瞭。但問題隨之而起。芝加哥大學的密爾頓.傅利曼(Milton Friedman),他是費雪貨幣學派觀點的服膺者,就認為凱因斯學派設想的經濟微調,實務上不可能正確執行。在通膨的1970年代,他的論點在政策圈中取得立足之地,因為凱因斯學派的方法似乎不再奏效。然而,在學術界影響力最大的,是傅利曼的門生羅伯.盧卡斯(Robert Lucas)與「理性預期」(rational expectation)論點。盧卡斯等人主張,如果假設人是理性而前瞻的行動者,會在經濟情勢變動時調整行為(經濟學者通常確實如此假設),凱因斯學派的模型就不可能正確。人們太聰明,而市場反應又太靈活,以致刺激性支出或其他政府干預,根本無法達成預期的效果。

這種「新古典」總體經濟學最極端的論點就是,政府任何穩定經濟的嘗試都沒有意義。不久之後,「新凱因斯學派」就納入磨擦性因素,像是物價與薪資往往「有黏性」,拒不跟著經濟情況變動而調整。但在他們的「動態隨機一般均衡」模型中,假設的也是會作出前瞻決策的理性個人;他們預期相對溫和的波動,而通常也指向只有小幅行動的政策。這麼一來,各方形成共識:穩定、以法則為依據的貨幣政策,加上幾項自動化財政穩定器,像是人民沒有工作時失業保險給付增加,以及所得下跌時租稅收入減少,就足以馴服景氣循環。盧卡斯因而在2003年美國經濟學會(American Economist Association)理事長致詞時表示:「預防不景氣的問題已經解決了。」

這項宣言聽來有點奇怪,因為1930年代經濟大蕭條時,讓美國與其他各國金融體系全面崩解的原因,並未真正納入他的討論中。凱因斯《一般理論》最吸引人的一章,探討的正是金融市場,其中勾勒出「預測一般輿論預期的一般輿論為何」,必然會有的不確定與錯誤,然而不論他的追隨者或批評者,卻同樣聚焦在書中的其他部分。主要的總體經濟學理論,根本就沒注意到金融部門。

接下來,全球金融危機來襲,美國與歐洲的國內生產毛額(GDP)隨之大幅下跌。主流總體經濟學者飽受抨擊,因為他們幾十年來的研究,幾乎與眼前的困境毫不相干。還好,經濟學者並不僅限於這批人。正如麻省理工學院的李卡多.卡巴勒羅(Ricardo Caballero)在2010年一篇文章所說,位於總體經濟學「邊緣」的學者,已在「探索當前危機中扮演核心角色的許多課題,包括流動性的喪失、擔保不足、泡沫、危機、恐慌、拋售、風險移轉、傳染等。」其實所謂的邊緣,倒也沒有那麼邊緣化:位居危機對抗行動中心的美國聯準會(Federal Reserve)主席班.柏南克(Ben Bernanke),就曾長期研究銀行倒閉會如何擴散為經濟恐慌。2008年最後幾個月陸續推出的金融體系紓困措施,就是綜合來自這種邊緣的觀點,加上臨時危機對抗措施的產物。值得一提的是,經濟學者普遍認為,整體來說,這麼做是正確的,甚至連盧卡斯學派的總體經濟學者也一樣。

然而,一旦恐慌過去,這種眾口一詞很快就消失了。2009年初,關於接下來該怎麼做,基本上有兩套理論。其一是回歸凱因斯,認為動盪時期需要大膽的措施。眼看民間部門急速縮減開支,有賴於政府大手筆的刺激性支出,還有央行非傳統的資產購買與其他干預。另一派的理論則主張,隨著金融崩潰的危機化解,情況多少會回復正常。通膨很快又會構成威脅,央行官員應密切監督。政府大規模赤字,會引發投資人信心危機,而失業保險與其他救助方案,對總體經濟是弊(打擊工作意願)大於利。舊有的法則仍然適用。

財政危機的正面效應

過去五年發生的事情,對第二種理論形成有力的反駁。雖然各國央行(尤其是美國聯準會)大量印鈔票,但通膨持續消退。刻意營造大幅財政赤字的國家,如美國與中國,對危機的因應,遠勝過謹守財政紀律的英國與荷蘭等國,也優於歐元區邊緣被迫接受財政紀律的一些國家。危機後的實證研究,得到一項清楚的共識,就是財政刺激具有正面的經濟作用。

但許多刺激措施的支持者,仍視為是非常時期的非常措施。他們認為,如果債務比較少,而且社會安全(Social Security)與健保(Medicare)的長期責任較可控制,美國因應未來金融危機的能力會好得多。問題在於,何時該由對抗危機轉變為健全的貨幣與財政緊縮措施?可惜答案非常粗略。我們的所知究竟是多麼有限,以下有個很好的例子:哈佛經濟學者卡曼.雷因哈特(Carmen Reinhart)與肯尼斯.羅高夫(Kenneth Rogoff)在2010年的研究引發爭議,他們發現,當國家的債務超過GDP的90%,經濟成長會劇烈下挫;美國現在這項數字為何,一說略高於100%,一說略低於75%,端視是否納入社會安全信託基金承擔的債務。但在2013年,另一組學者加入澳洲、加拿大、紐西蘭這三個國家多數年的資料,並以不同方式加權,再修正一項Excel錯誤後,卻未找到證據支持債務比率在90%或其他水準時,成長會明顯下挫。

在總體經濟學,單純挖掘資料往往無法獲得決定性的答案,主要是因為資料根本不足。我們確知的,只有已發生的事;至於當初如果採行其他政策後果會如何,就很難說了。這也是理論為何如此重要的原因。但寄望總體經濟學理論能成為可靠的指引,或許終歸徒然。

例如,就以目前而論,各方正致力建立納入金融部門的總體經濟學模型。堪稱這個領域行動大本營的普林斯頓大學(Princeton University),剛舉辦過第三屆年度夏令營,讓美國與歐洲頂尖的經濟學研究生共聚一堂,以加速總體經濟學與金融的交流。但觀察這個領域最先進的研究,像是負責組織夏令營的馬庫斯.布魯納梅爾(Markus Brunnermeier)、尤里.桑尼可夫(Yuliy Sannikov)新發表的論文《包含金融部門的總體經濟學模型》(A Macroeconomic Model with a Financial Sector),你就會發現,雖然其中增加一些重要的見解,如長期流通速率長期偏低,可能提高重大衝擊的風險,但這是省略許多其他具潛在重要性總體經濟因素的結果。只有大量簡化現實,經濟學者才能得出具一些預測力的理論。總體經濟學總存在一個問題,就是哪種簡化最適合某特定情況或時期。由過去幾年的事件可清楚看出,忽略金融部門是錯誤的。然而,納入也會引發它特有的失誤與盲點。

有鑑於總體經濟學的重大缺失,長期以來,各方要求一種更反傳統而開放觀點的方法。目前,我們可以感受到較開放與多元的氣息。中央銀行似乎急於由舊有總體經濟學核心之外引進觀念,英格蘭銀行(Bank of England)尤其是如此。避險基金大亨喬治.索羅斯(George Soros)在2009年設立的新經濟思潮研究所(Institute for New Economic Thinking),資助並推廣對諸如金融市場行為、所得不平等對總體經濟影響等課題的非正統研究。但更兼容並蓄的總體經濟學,或許只是指更多的答案,而不是更清楚的答案。

金融回頭著眼全局

當然,在金融學術界,沒有人會忽略金融部門。但半世紀前一連串突破後,這個領域趨於制式化:學者不斷解決特定的難題與異常情況,但極少思考它們對市場,甚至是整個經濟的意義。

到1950年代晚期為止,商學院的金融研究都屬於實務性質,針對個別狀況,且沒什麼影響力。此後,有些經濟學者開始在這個領域建立秩序,而1960年代初,電腦進入校園,引爆計量、系統研究的風潮。效率市場假說(efficient market hypothesis,簡稱EMH)相當於金融學的理性預期;它源自日常觀察,就是如果你想出能穩穩打敗市場的方法,最終會吸引很多人開始模仿你,終於改變了市場行為,而讓你原先的預測變得不準。這個看法很快演變為一種信念,認為金融市場的價格,就某種基本意義來說,是正確的。EMH加上串聯投資風險與報酬的資本資產定價模型(capital asset pricing model),在解釋金融市場如何運作上,成為定於一尊的有力理論。

從這些源頭還衍生出一些有用但未盡完善的工具,從企業採用的資本成本公式,到主導金融風險管理的選擇權定價模型。金融學者也協助傳播「金融市場力量增大,對經濟是好事」的觀念;這個觀念最初不受歡迎,但到1990年代已廣被接納。

但1970年代晚期,學者開始蒐集與這個架構不符的證據。因為金融市場的波動程度,遠超過經濟事件理應造成的影響。位居資本資產定價模型核心的風險指標「貝他係數」(beta),與股票報酬之間的關聯,經證實相當薄弱。儘管相關論文一篇接一篇發表在金融期刊上,但某些可靠的市場行為模式並未消失,像是價值股效應與動能效應。1987年股市大崩盤後,有關價格的資訊內容,以及金融界使用風險指標的穩定性,都受到嚴重質疑。研究個人投資行為的學者發現,「人類以理性而前瞻方式決策」的前提,經常不能成立。研究專業投資者的學者發現,在誘因驅使下,他們會尋求尾端風險,就是遵循的策略在大多數年度產生正報酬,但偶爾會徹底失敗;也會因為適用相同的績效評量標準,而與其他專業投資者物以類聚。至於觀察銀行的學者發現,即便是經營良好的機構,也可能因恐慌而走向終結。

但所有這些紛紛擾擾,都未能產生一套完備的新說法,足以解釋金融市場如何運作,又如何影響經濟。不過,2005年拉格胡藍.拉詹(Raghuram Rajan)的一場演講,倒是接近這個層次。這場著名的演說,發表在堪薩斯市聯邦準備銀行(Federal Reserve Bank of Kansas City)的傑克森霍爾(Jackson Hole)年度會議上。現任印度央行總裁的拉詹,長期擔任芝加哥大學金融教授,當時他擔任國際貨幣基金(International Monetary Fund)的研究主管。他的演講彙整上述好幾項脈絡而提出警告:全球大幅擴張的金融市場雖然帶來許多利益,但未來也可能帶來龐大風險。

這次金融危機後,延續拉詹曾探討方向的研究暴增。對流動性危機的動態與金融資產的「拋售」,還有這類金融現象與經濟困境的關聯,都進行了深入的檢視。有別於總體經濟學領域多由較年輕學者衝鋒陷陣,金融期刊中一些最重要的文章,是出自有相當份量的教授之手,希望把自己在危機前未串聯的各點能串聯起來。最突出的例子,或許是耶魯大學(Yale)的蓋瑞.葛頓(Gary Gorton)。他曾兼差為美國國際集團金融產品(AIG Financial Products,一家身處這次金融危機核心的公司)建立風險模型,而且自2009年以來,撰寫過兩本知名著作與二十多篇學術論文來探討金融危機。但他絕不是唯一的特例。

這些研究告訴我們哪些教訓?主要就是金融市場很容易不穩。其實,在評估不確定的未來時,先天就會有這種不穩定性,它本身也未必是壞事。但如果同時伴隨很多負債,就可能導致嚴重的經濟傷害。基於這方面的認知,許多人呼籲降低金融體系的負債金額。如果金融機構自我融通時,能多一點股本,少一點債務,不要像危機爆發前的華爾街,或是某些歐洲銀行目前仍存在的狀況,負債─股本比動輒高達三十比一,就可大幅降低對資產跌價的敏感度。基於種種原因,銀行主管不喜歡發行股票;面對提高資本的要求時,他們往往減少債務,而不增加股本。因此,要讓銀行更安全,又不致緊縮整體金融活動,主管當局必須強制銀行出售(發行)更多股份。史丹福大學(Stanford)的阿那特.阿德瑪蒂(Anat Admati),以及馬克斯普朗克集體財研究所(Max Planck Institute for Research On Collective Goods)的馬丁.赫威格(Martin Hellwig),在《銀行家的新衣》(The Bankers' New Clothes)中,對這種情況有最開放的陳述,但他們的觀點在金融研究者中獲得廣泛認同。不過,並非毫無異議,如前述布魯納梅爾與桑尼可夫的論文就認為,財務槓桿的限制「可能弊大於利。」

這就是所謂「總體審慎管制」(macroprudential regulation)的一例。金融危機前,柏南克與前任的亞倫.葛林斯班(Alan Greenspan)都主張,雖然金融泡沫可能導致經濟災難,但事前不可能可靠地確認,因此,聯準會不必設法以貨幣政策戳破泡沫。至於目前新觀點的主要倡導者,是去年加入聯準會的哈佛經濟學者傑若米.史坦(Jeremy Stein),他們認為,即使事前無法準確預知,聯準會與其他銀行機構,還是可運用本身的管制權力抑制泡沫,並減輕它們的影響力。其他總體審慎的政策包括:要求銀行發行在危機時,可自動轉為股本的債務;根據信用循環調整資本要求,就是情況好時要求較高資本,不好時較低;高槓桿的非銀行機構,也適用與銀行類似的監督。同時,透過總體審慎的角度觀察,以往的管制要求銀行降低在地、非系統性風險,導致全國各地,甚至全球的銀行,都購入同樣的證券,締結類似的衍生性合約,反而提高了系統性風險。

一些金融學者一直在檢討,其中最堅持的,是紐約大學(New York University)的湯瑪斯.菲力朋(Thomas Philippon),他們認為是否到某一個點上,金融部門會變得實在太大、太有錢,以致不再挹注經濟成長,反而形成拖累。還有些人開始思考,對金融創新的一些限制,可能未必會讓市場變得更健全。在2012年一篇論文中,龐培法布拉大學(Universitat Pompeu Fabra)的尼可拉.簡奈歐里(Nicola Gennaioli)、哈佛大學的安德瑞.薛佛(Andrei Shleifer)、芝加哥大學的羅伯.維許尼(Robert Vishny)指出,新的證券類型有時「正因風險受忽略才存在」,而這種「錯誤的替代物……導致金融不穩定,也可能有損福祉,即使並沒有槓桿過度的作用。」

對思潮的轉向,這裡也不應太過誇大。因為目前金融學術界大多數的日常研究,依然著眼於解決小難題,以及記錄小異常。還有些金融學者比我更強調,政府多年來透過各項保證與紓困,在引發金融部門不平衡中,也扮演了一個角色。但無論如何,看到「金融市場具有趨於紛亂的傾向,而這種傾向對經濟有影響」的說法,在金融領域的接受度如此廣泛,的確令人驚訝。且看一個簡單的指標:旗艦的《金融期刊》(Journal of Finance)自1946年創刊至1987年底,泡沫(bubble)一詞出現在33篇文章中。但從2012年迄今,已經出現在36篇文章中了。

經濟學者喪失對公司的控制

經濟學者有過非常風光的日子。過去半世紀以來,他們擔任影響力重大的總統顧問、掌理中央銀行、在國際貨幣基金與世界銀行(World Bank)等重要國際金融組織握有大權。他們的酬勞遠超過大多數學界人士,只不過還比不上金融教授而已。他們的方法與觀念滲透到其他領域,像是法律與政治學,甚至深入日常生活的言談中。

2000年,史丹福大學的艾德華.拉西爾(Edward Lazear),在名為〈經濟帝國主義〉(Economic Imperialism)的文章中,將這歸功於自己所屬領域的嚴謹性。他寫道:「經濟學是科學的;它依循科學方法:陳述一個可辯證的正式理論,再測試這個理論,然後按證據修正理論。」

這當然點出了部分原因。不過,大多數經濟理論也建立在一個共通基礎上,就是自利的個人或公司,會追求某種東西(效用、利潤)最大化;因此,相較於較欠缺一致方法的學科,經濟學存在著優勢。加上經濟學者及早察覺計量時代的來臨,在詮釋與塑造這個時代上搶先一步。最後,至少有一部分經濟學者,在過去半世紀以來,似乎是順著歷史潮流往前。

然而,以單一狹隘的方式來看世界,不可能是理解世事的唯一正確途徑。強調個人自我利益高於其他一切,也是有風險的,就是可能抑制某些原本有助於市場功能的行為與態度;市場需要規範與界限,才能正常運作。這些考量適用於許多領域,但近年來最凸顯的,或許是在公司治理方面的研究。

有關「公司」的定義,當前最流行的說法就是:追求股東報酬極大化的組織。這個定義在很大的程度上,該歸功於經濟學者。針對這個論點,傅利曼1970年在《紐約時報》(New York Times)闡述得淋漓盡致,主張企業的社會責任就是提高獲利。他的門生麥可.簡森(Michael Jensen)與威廉.梅克林(William Meckling),在 1976年一篇日後被廣泛引用的論文中更進一步發揮,指出如何讓「代理人」(經理人)的行動符合「當事人」(股東)的權益,是公司治理的重大挑戰。

傅利曼、簡森與梅克林的論點,是抗衡一股他們認為有干擾的趨向,那就是執行長認為,自己不僅該為股東負責,也得顧及顧客、社會,還有其他利害關係人,這個態度迄今仍主導日本與部分歐洲國家。在傅利曼等人的想法中,這種分散的責任可能引發混淆,成為自滿的藉口,或是導致假公濟私。隨著1970年代美國大企業開始面臨海外競爭,這種顧慮並非無的放矢。

但這種日後被稱為股東價值的法則,雖然看似為經理人提供直截了當的行動命令,但往往並不是那麼回事。如果任何時候的股價,都真能精確反映公司當前狀況與未來展望,一如1960至1980年代大多數金融學者與許多經濟學者相信的那樣,那麼經理人的工作,不過就是想盡辦法讓股價上漲。然而,1999與2000年的科技股泡沫,讓「股價基本上是有效率的」這個法則不攻自破,只剩下極少數死硬派擁護者。連簡森本人在2004年都寫道,價格高估的股票「會啟動一套組織的力量……幾乎必然導致公司部分或所有核心價值遭摧毀。」

從此以後,代理人─當事人的說法對公司究竟有何意義,形成兩派戰爭。有人主張,如果當事人比代理人擁有較多權力,各種情況都會有改善。而另一些人雖然同意,最終應根據投資報酬來評斷公司,但也指出,流動性高的專業投資者,經常要求有損價值的短期導向行為。最後,一批社會、歷史與管理學者,以及公司改革者,甚至是少數異端經濟學者構成的混合部隊則認為,引用當事人─代理人理論來說明公司,從一開始就是錯誤的。

金融危機後,有關公司治理最突出的實證發現,就是2008年陷入最嚴重困境的銀行與投資銀行,大都在主管待遇與治理安排上對股東最為友善。前面提過,在許多金融機構的資產負債表上,股本只占微不足道的一部分,這代表相較於債權人,股東的利害關係少得多。與其說他們是公司的所有者,反倒比較像尋求刺激的投資者;如果銀行冒險成功,就分享獲利,如果失敗,需要承擔的損失僅占微不足道的一部分。

非金融公司的負債股本比往往低得多,代表股東面對的誘因不致如此偏頗。但把現代任何上市公司的股東視為所有者,可能還是不恰當。他們經常持有幾百家,甚至幾千家公司的股份,而且片刻前通知即可賣出,也無需負責公司出事後留下的債務與爛攤子。但成功公司的榮景,靠的是忠誠、投入,還有替股東賺錢以外的目標。完全著眼於當事人與代理人的角度,可能有誤解公司及錯用解決方法之虞。

過去五年來,《哈佛商業評論》的文章反覆出現這個主題,許多作者檢視股東價值觀點的局限,與其他方法的優點,包括羅特曼管理學院(Rotman School of Management)的羅傑.馬丁(Roger Martin)、哈佛商學院的麥可.波特(Michael E. Porter)與羅莎貝絲.肯特(Rosabeth Moss Kanter)、麥肯錫(McKinsey)的鮑達民(Dominic Barton)等。我和哈佛商學院教授傑.羅許(Jay Lorsch)曾共同發表〈好股東的三個角色〉(“What Good Are Shareholders?”HBR, July-August 2012;全球繁體中文版刊登於同年8月號),所以我在這項討論中,不算中立的旁觀者。但我並不認為批評股東價值論的各方人馬,已得出另一套完備的理論。我們仍在等待理解公司的另一個架構;對此,經濟學者恐怕無能為力。

那麼能指望誰?一直以來,社會學者該算是持續批評股東價值,以及經濟學者原子化世界觀最力的人士。其中有些人,像是加州大學柏克萊校區(UC Berkeley)的尼爾.弗利格斯坦(Neil Fligstein)、密西根大學(University of Michigan)的吉拉德.戴維斯(Gerald Davis),提出另類的公司模型,把穩定與團結看得比交易與價值來得重。這次危機似乎提供難得的機會,讓他們得以發揮影響力。弗利格斯坦在2009年的一次訪談中表示:「依我看,經濟學者有一項失敗的理論,而他們在這個歷史性的時刻也體認到這點。身為學者,我想我的目標就是高喊,讓我們取而代之吧。」但今夏我追蹤訪問弗利格斯坦時,他承認經濟學者並未作出多大的讓步。他指出:「他們繼續把持政策秀,因此另類觀念得以表達的機會相當少,甚至寥寥無幾。」換句話說,白宮現在還沒有社會顧問委員會。

同樣地,公司仍受制於經濟力。如果另有其他理解與管理公司的方式,比經濟學者的當事人─代理人模型,能取得更棒的見解與更好的成果,至少一定有機會受到普遍認同。

還有更多可學習的經驗

1930年代初期,各國政府與央行的政策錯誤,致使一場金融危機演變為全球性經濟災難。2008年金融風暴的力道並不遜於此,但因應之道比較高明,而經濟受創也沒那麼嚴重。間隔了四分之三個世紀,我們對經濟與金融體系如何相互搭配,真的學到了一些東西。

只是我們學的還不完整,現在依然如此。其實,總體經濟與金融學者一路以來,顯然遺忘了一些重要的教訓。儘管2008年的紓困措施,以及政府與央行其後的行動看似成功(至少與1930年代相比),卻可能因而沖淡這次危機的教訓。1930與1940年代,金融體系基本上等於重新打造,除了管制嚴格,對風險與責任的態度也大幅改變。這種做法當然有它的成本,但也為美國與歐洲迎來連續幾十年免於金融危機的年代。以這次危機而言,金融體系多少算是全身而退。持平而論,這似乎是好事;但這也可能意味著,我們不久後就會有更多可學習的經驗。

(李明譯自“What We've Learned from the Financial Crisis,”HBR, November 2013)



賈斯汀.福斯 Justin Fox

《哈佛商業評論》英文版執行主編,著有《理性市場的迷思》(The Myth of the Rational Market, HarperBusiness)。


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