金融的沒落

The Descent of Finance
採訪:尼爾‧弗古森 Niall Ferguson
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伊格納西斯:我是《哈佛商業評論》的總編輯亞迪‧伊格納西斯(Adi Ignatius)。今天請到哈佛商學院勞倫斯‧帝許(Laurence A. Tisch)講座教授尼爾‧弗古森。(Niall Ferguson)。他是經濟歷史學家,也是研究金融市場的專家。著作等身,包括《獎勵貨幣》(Incentive Money)一書。他在2009年7/8月號的《哈佛商業評論》寫了一篇文章,稱作「美元的沒落。」(The Descent to Finance)。尼爾,非常謝謝您來和我們一談。

弗古森:謝謝亞迪。

伊格納西斯:你談到我們已經走到現代金融崛起的終點。可以簡短說明它的意思嗎?

弗古森:金融崛起顯然是一段漫長的故事,可以回溯約四千年。但是我們剛度過不同層面都有驚人金融創新的一段時期。舉例來說,美國和歐洲的銀行成長得遠比從前要大和複雜。我們見到以證券化的方式,募集資金的規模前所未見,也見到衍生性金融商品這種金融工具爆炸性成長;我們見到一大堆新型態的金融公司、對沖基金和私募股本合夥激增。這段金融擴張時期,可以上推到約1980年,卻在2007年8月戛然而止。認為至少可以把金融開始走下坡的時間訂在那時。

伊格納西斯:請問,你對歐巴馬政府和聯邦準備帶領我們脫離這場危機所提的因應措施有信心嗎?

弗古森:嗯,情況顯然有可能更為糟糕。這種規模的危機,在某些層面可以和1929年到1931年的危機相提並論。政府如果犯下1930年代初所犯的相同錯誤,情況有可能演變成經濟大蕭條。這次政府使出渾身解數,以免銀行倒閉,也運用財政刺激措施,試圖產生某種復甦。政府根據經濟學的劇本,做了一些相當典型的事情。你可以說那是結合了米爾頓‧傅利曼(Milton Friedman)的貨幣政策方法和約翰‧梅納德‧凱因斯(John Maynard Keynes)的財政政策方法。我認為,貨幣政策實施得相當成功。我擔心的事情,其實和財政政策有關,因為今年的赤字滾得非常大,占國內生產毛額(GDP)的13%左右,你會以為我們正在打一場世界大戰。不只美國,也包括受這次危機打擊尤烈的其他國家,財政穩定有多容易恢復,其實令我非常不安。

伊格納西斯:聽起來風險相當大,我想你會用這個詞,也就是美國可能處於失落的年代之中,有點像日本不久之前所經歷的。你覺得那個風險有多嚴重?

弗古森:哦,其實失落的年代比經濟大蕭條要好。記得經濟大蕭條期間,實質產值重挫約30%。可是我們非常不可能經歷那樣的事情。事實上,這是幾乎無法想像的。但叫人憂慮的是,經濟的表現不如政府的預測,也就是,它不會反彈。政府說,明年會成長3%,一年後是4%,再一年是4.5%。換句話說,成長會回到約4%的往日美好時光。可是我真的認為相當不可能。日本1990年代房地產崩跌的經驗可當借鏡;通貨緊縮,也就是價格實際下降的風險會揮之不去。而且,雖然大規模擴張貨幣,以及財政債務也大幅加重,日本經濟基本上文風不動,成長非常緩慢。我認為,令人感到焦慮的是,美國可能發生類似那樣的事,也許不會長達整整一個年代。但由於不計其數的理由,其中最明顯的是消費者需求,你可以想像會有許多年的成長低於正常水準,也許接近1或2%,而不是達到4%。消費者需求是美國成長的一大動力,但消費者需求卻在我們剛經歷的偉大金融時代中,變得極為依賴槓桿。舉例來說,人們非常容易把自己的房子當提款機,從抵押貸款淨值提錢出來。銀行也樂於給你現金,因為那種遊戲顯然正在熱頭上。後來價格不幸崩跌,再也沒人能夠再融資,因此沒錢能拿到外面去花。

伊格納西斯:那麼,你認為我們不會陷入蕭條。但是美國歷史上有哪一段時期,和我們現在的處境和將踏入的處境類似?

弗古森:美國顯然不是日本,兩個經濟體之間,有許多深層的差異。我們很難想像美國會重蹈日本整整一個年代依賴外部成長的經驗。但是如果你稍微回顧美國的歷史,回到19世紀末,那時的一種經濟蕭條相當引人注目。它不像經濟大蕭條那麼嚴重,規模沒有那麼大;不像1930年代初。但是在1873年的金融危機之後,一段很長的期間內,成長低於正常水準。經濟並沒有崩潰,只是有一年的成長為負,但後來沒有如同人們的預期那般反彈。通貨緊縮帶來問了問題,失業帶給人的處境,比以前更困難。這並不是失落的年代,卻是美國歷史上最長的衰退。根據國家經濟研究局的資料,前後不斷持續長達五年之久!經濟衰退六十五個月。而在我看來,如果政策制定者寄望收到成效的策略,並不能發揮功能,可以想像這種事情會再度發生。

伊格納西斯:來談談全球的情況,這場危機對全世界造成什麼樣的影響?全世界變窮了嗎?變危險了嗎?你想……

弗古森:世界正變得更窮,也當然變得更危險。整個全球經濟萎縮很長時間,這是第一年。叫人注意的是,各地萎縮的程度非常不同。現在已有一種看法,認為雖然這大致上是美國的危機,也就是美國製造出來的,像是把郵票貼到信封下方, 其他國家受到的影響卻比美國顯著。今年(2009年)美國肯定是痛苦的一年,國際貨幣基金(IMF)估計實質經濟將萎縮高達2.8%。德國的實質GDP預測減退將近6%,日本將超過6%。至於英國經濟,也遠比美國經濟要糟。因此,綜觀全球,有些國家的受害程度比美國嚴重得多,即使這場危機非常明顯源自美國。

伊格納西斯:你說,世界變得更加危險,到底是什麼意思?

弗古森:美國遭遇重大的經濟震撼時,通常不會造成憲政不穩或引發街頭暴動。美國的失業升高和所得成長降低,可以預見犯罪會增多。我認為這種事情相當可能發生。但是在世界其他地方,大震撼會帶來政治後果。我們已經看到一些例子。東歐一些國家的政府垮台。我想,自這場危機開始以來,已有四個政府垮台:拉脫維亞、愛沙尼亞、匈牙利和捷克共和國。我想,還會有更多政府踉蹌下台,因為像這樣的震撼發生時,人們不會只怪罪銀行家,還會轉而怪罪名義上管理銀行家,或者立法以管理金融市場的人。英國正出現全面性的政治危機,矛頭指向虛報費用的國會議員。我的意思是說,在倫敦這座金融中心燒起來的時候,還有人上下其手。所以我認為,整個世界的風險,遠遠高於我們成長過程中習慣見到的。曼谷最近就是這樣,政治體系大致瓦解;人民走向街頭,首都因為示威而連續癱瘓好幾天。我預期新興市場會有更多這類事情,或許也包括若干已開發市場。

伊格納西斯:談談中國和美國之間的依賴關係。這裡有什麼風險?我的意思是說,是不是到了某個時點,中國會停止購買美國的財政部公債,會停止借錢,而我們必須面對這件事的後果?

弗古森:中國和美國之間的關係,也就是我所說的「中美共同體」(Chimerica),是十年來全球經濟榮景的核心要素。這種關係的將來,可能是我們現在必須探討的最重要事情。現在,在某個層次,中國人對於他們的處境極度不安,因為他們抱著約2兆美元、絕大多數以美元計價的準備。看到聯邦準備幾乎毫無限制地印鈔票,試圖重振美國經濟,他們膽顫心驚。所以兩三個月以來,中國中央銀行、中國政府,不時有一些抱怨的雜音出現。我想,他們不喜歡目前的處境。另一方面,他們不十分清楚有其他什麼替代辦法。最近的數字顯示中國人仍在購買美國財政部公債。他們仍在累積準備。他們也繼續採取行動,以防本國貨幣相對於美元升值。他們需要出口,或許不像若干東亞國家那麼需要,但仍然需要出口。可是他們並沒有立即明顯的貨幣可以替代美元。如果他們因為出口順差而累積準備,他們還能怎麼辦?買歐元?買黃金?他們想過這些事情,卻沒辦法大規模去做,而不製造某種美元危機。他們大量持有美元計價的債券,發生這種事會傷害他們。所以他們動彈不得。整件事看起來開始像是不幸福的婚姻,任何一方都很不快樂,卻脫身不得。

伊格納西斯:唔,照你所說,美元仍然是相當安全的天堂。而且在由美國製造出來的這種危機中,美元甚至可能繼續上揚。但是我想問,到什麼時候,情況不再如此?

弗古森:我想,如果有一種替代美元的可信貨幣,整個情況便不再如此。英鎊已經沒落,不再是世界貨幣,因為美元躍上舞台,成為可信的替代貨幣。目前雖然美元因為我們提過的一些理由而承受壓力,例如聯邦準備做了一些異常的事情,以免美國銀行體系沉淪,但眼前並沒有更具吸引力的替代貨幣。沒錯,從交易量來看,歐元是很大的貨幣。但如果你仔細觀察歐元區,那裡的銀行危機和美國一樣糟。我要說,其實更糟。因此想從美元大規模轉為歐元,似乎是有疑問的。

我們特別難以預測這件事將如何演變。商品價格的若干走勢,可能是衡量人們對美元信心每下愈況的更好指標。我的意思是說,如果你是中國,也許會喜歡累積一桶又一桶的石油,或者成堆的銅,而不是累積用美元計價的炸彈。所以我們也許應該這麼思考。這是或許不會那麼明顯反映在匯率上的一種貨幣危機。它可能是在商品價格上更明顯地顯現出來。

伊格納西斯:那麼,距今一年後,我們對世界的感覺會不會比較好?或者比較糟?你認為呢?

弗古森:唔,我想,感覺不會好很多,因為這場危機要結束,所花時間比大部分人所想要長得多。我們已經習慣於短暫的衰退。我們長大成人的過程中,經濟衰退期間愈來愈短。這次衰退的持續期間,已經和第二次世界大戰以來最嚴重的衰退一樣長,也就是和1973年、1975年不相上下,而我認為還會比它們長。換句話說,衰退還要一陣子才會過去。

舉個例子來說,引爆整件事的美國不動產危機,還沒有結束的跡象。美國的房價每年降幅仍然接近20%。這是傷害力很大的數字。而且我們將看到每個月的抵押品贖回權取消率繼續攀升;也許要到明年初才會到達高峰,轉而下滑。所以我的感覺是,現在可能還不是尋找復甦跡象的時候。也許要一年後才有可能。到那時候,我認為我們將能表示,不動產危機最糟的時刻已經過去。而且我們將能表示,沒錯,銀行度過了風暴,壓力測試的確管用。我覺得,單單拚湊少數一些好消息,現在要做結論還嫌太早。但是最糟的時刻已經結束,因為從結構上來看,這比較像是輕微的蕭條,不像大蕭條,而是比衰退稍微嚴重些。可是我們可能應該預期它會像1870年代的大蕭條那麼久。當時是從1873年開始,一路延續到1878年。

伊格納西斯:我沒辦法判斷你是樂觀派,還是悲觀派,但不管如何,尼爾,非常謝謝來和我們一談。

弗古森:謝謝亞迪。



採訪:尼爾‧弗古森 Niall Ferguson

哈佛商學院教授(Professor, Harvard Business School)。


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