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把創意變成好生意

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2013年5月號

創業與創投交手攻略

How to Negotiate with VCs
迪帕克.馬哈特拉 Deepak Malhotra
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  • "創業與創投交手攻略"

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就整個談判過程看來,「投資條件書」只是開始。其實,新創公司創業家和創投業者談判時,雙方都是很容易犯錯的。因此,本文說明應將談判重心放在「談判力量、信任、價值、了解」四個重要變數上,以將長期價值提升到最高。

幾年前,一家創業投資公司請我協助它的一家新創公司,談判一件十分重要的案子。我本來以為,擔任那家新創公司董事的創投合夥人,會深入參與策略性討論。但這位創投業者,平常是事必躬親的交易人,這次卻明顯表現事不干己的態度。他的建議和支持,應該會對新創公司的創辦人有幫助,尤其是在向政府和海外可能的合作伙伴投石問路方面,更是如此。於是,有一天,我問他為什麼好像興趣缺缺。

他提起一年前發生的一個情況,就在他的公司決定投資那家新創公司之後不久。「我們對這家公司很感興趣,而且那些創辦人的談判力量不小。他們運用談判力量的每一分力量,以提高估價,」他說:「我們不斷表示,我們公司能提供的絕不只是金錢而已,還包括指導、策略建議、人脈資源和政治資本,幾乎沒人比得上。那些創辦人全不理會,只談錢。這給我們很不好的感覺。這件案子仍然值得做;勉強可說是如此。但我們投資這家公司的股份,低於平常想要的水準,而且,我們的投資組合中,還有其他許多公司需要我注意,我不覺得有義務、也不想要給那些傢伙額外的協助。」

事後來看,這家新創公司的創業家,犯了成本高昂的錯誤:他們不是低估了創投公司可提供的非金錢資源所具有的價值,就是認為將來一定能得到指導和策略支持。不管是哪一種情況,他們談的交易,第一天看起來很棒,事後回顧卻證明被誤導得十分危險。

這種事情發生的次數和方式之多,可能超乎你的想像;由於創投公司的投資對創業家很有價值,也能為公司帶來很大的改變,所以這是相當令人遺憾的。極少有商業談判,會像新創公司創業家和創投業者談判時,有那麼高程度的風險、不確定性和情緒。一方面,雙方協商「投資條件書」(term sheet,指載明創投公司的投資可以獲得多少股份和控制權的文件),就條件書達成協議,談的就是如何分配權利、確定保障措施,並就未來能取得的報酬討價還價。另一方面,這些談判基本上是要挑選長期的伙伴,並且建立關係,以度過不可避免的失望、化解始料未及的衝突,以及將雙方共同創造的成功化為金錢。

我研究過各種狀況中的談判,近年來,對創業家與創投公司等策略伙伴之間的談判,特別感興趣。身為商學院教授,常有準備創業的學生和校友,請我提供建議。而且,我擔任著名創業投資公司的顧問多年,幫它們和它們投資的公司展開談判。這些經驗讓我可以從獨特的角度,來觀察交易的成敗。本文提到的故事,來自那方面的研究(所舉例子姑隱其名,以維護商業機密)。我從研究中得到的最大教訓之一是:即使是精明能幹的談判者,也會犯下代價很高的錯誤。接下來,就要談談其中一些錯誤、探討它們為何發生、帶給我們什麼啟示,以及如何避免。

在開始討論之前,容我先談談三件重要的事。第一,本文不是學習談判基本原則的入門文章,這個廣大的主題,有許多資料可參考。第二,本文不打算介紹創投業所有錯綜複雜的運作情形;這個行業有它本身的語言、慣例和特質。第三,在和創投業者展開大型或複雜的談判時,都應請教規畫創投交易經驗豐富的律師。投資條件書可能很難理解,而且你可能需要協助,才能確定各項條款,對你目前和將來的權益與責任有何涵義,這類條款可能包括優先清償權(liquidation preference)、反稀釋保障(antidilution protection)、購買參與權(pay to play)、領售權(drag along rights)、股份行權計畫(vesting schedules)、禁止接觸條款(no-shop clauses)等。最低限度,你應該找創投公司投資組合中的其他公司談談,以了解什麼事情可以協商、它們之前為什麼做出那些選擇,以及交易後幾個月、幾年,哪些條款造成的後果影響最重大。

創投公司能提供的財務和其他資源相當可觀,所以這些交易可能是巨大的資產;但只有交易進行的當時才會是資產。這表示,最重要的不是只想著哪些事在今天發表的新聞稿中看起來會很好,也要想想什麼事會幫你創造和取得長期價值。只有抱著這種心態,你做成的交易,才能充分利用你的「談判力量」、在相互「信任」的基礎上建立關係、起草能使「價值」(不只是估價)達到最佳化的合約,並達成某種程度的「理解」,以確保每一方都能從將來的成功,獲得適當的報酬。以下,我們就依序討論每一個要素。

要素1:了解你的談判力量

交易人最想知道的事情之一,是研判誰擁有較大的談判力量,以及如何充分運用自己擁有的力量。但他們經常忽視力量的許多重要來源,或是讓自己處於不必要的弱勢位置,實在令人驚訝。不管是創投談判或其他談判,都是如此。

在每一場談判中,最明顯的變數之一,就是你的交易替代方案,有什麼樣的吸引力。就潛在的創投交易來說,愈多公司對你的新創公司感興趣,你擁有的談判力量愈多。雖然你應避免壓搾長期伙伴的最後一塊錢,但如同文章開頭的例子所顯示,你當然應善用不同的選項,來爭取對你重要的條件。交易一簽好字,遭捨棄的替代方案就幾乎一文不值,接下來你會擁有的任何談判力量,一定要來自其他來源。許多創業家在談判投資條件書時,太在意自己擁有的力量多寡,卻不夠注意交易完成後,他們將擁有多少力量。

我最近接了一家創立初期的科技公司的案子。這家公司發現,現金會在三、四個月內用完;比它原來的預估快得多,而且是在產品開發流程太前面的階段就把錢用完了。為了解決這個問題,它最初很想要迅速和一家大公司結成策略伙伴關係,因為後者會預付授權費,使用它的技術。幸好情況很快就明朗,這家新創公司若在進一步開發產品之前,就先做這種安排,是不智之舉,因此不得不研究是否展開另一回合的創投資金募集。

或許是因為這家新創公司的現金快要用完,而且能做的選擇很少,因此,對它感興趣的一家創投公司,給它很低的估價,也就是認為該公司目前的淨值偏低,但願意大手筆投資。兩件事結合之下,創辦人的股份將大為縮水。執行長拒絕這項提議,決定採用第三個選項:請目前的創投公司股東提供過渡性貸款。過渡性貸款通常被視為創投業的「發薪日貸款」,這是最後不得已才尋求的短期融資形式,一般來說條件苛刻。這家公司的情況也不例外:原來的創投公司雖然同情這家新創公司的困境,卻必須保護自己的投資,所以這筆貸款將大幅稀釋管理階層的股份。

「錢快用完」的問題相當常見。創辦人往往對自己的商業模式太有信心,預測燒錢速度的能力卻太低,而且很不願意放棄股票。這麼一來,他們可能在頭幾回合的資金募集過程中,無法取得足夠的資金。

這家新創公司如果在第一回合的資金募集時,也就是還有許多其他選擇,並能獲得較好的價格時,接受較多現金,以及賣出較多股票,或許能避免將來便宜出售股票。許多創業者發現,若是第一回合募集的資金,略多於表面上需要的,或者一開始,就把將來取得過渡性貸款的可接受條件談好,那麼,這對長期來說是有好處的:等到選項變少,情況會變糟;當你快要沒有選項,而且錢就要用完,情況更是糟糕許多。

這個故事最後出現意想不到的快樂結局,也給了我們另一個教訓:即使在你燒完錢,也似乎別無選擇時,還是能找到並善用力量的來源。那家新創公司的執行長回去找創投公司,而這次採用不同的做法,把重點放在創投公司的利益上,而不多談本身的困境。他的說法簡單卻優雅:「沒錯,我們搞砸了,你們可以在股份上對我們予取予求。但不妨想想,這麼一來會發生什麼事。如果我們稀釋高層人員的股份,有多少人會留下來?你們用這種方式得到的額外好處,相較於管理階層的士氣、公司的成功可能受到的打擊,划得來嗎?」他說服創投公司相信,強迫他接受苛刻的條件,只會得到付出慘痛代價的勝利,因為稀釋股份可能導致新創公司蹣跚不振,或甚至倒閉,創投公司的投資勢必歸零。創投公司同意在不稀釋股份的情形下提供資金,但條件是根據重要階段性目標的達成情況,分期注入資金。

這件事是很好的例子,可以說明:談判者如果希望將自己的談判力量極大化,就應避免過於狹隘地談自己的選項,甚至是沒有選項,轉而設法充分評估另一方的利益。在這個例子中,新創公司的執行長改變討論內容,從創投公司能否利用它的弱勢地位,以達成短期目標,轉為這麼做是否真正符合創投公司的最終目標。如果你了解另一方的長期利益,也能找到方法去滿足那種利益,即使你缺乏其他的有利選擇,也會擁有談判力量。基本上,把對方覺得有價值的東西帶到談判桌,才能展現你在談判時的力量;這表示你需要花相當多時間,去了解另一方關心什麼、擔心什麼,以及期望什麼。

要素 2:建立最大的信任感

一位事業有成的連續創業家告訴我,他有一天相當苦惱,掙扎著要不要打電話給創投業者,因為就要和對方完成一回合一千萬美元的資金募集。在那之前一個月,他向這位創投業者推銷時,業務蒸蒸日上,也訂下遠大的財務目標。但在那之後,有個重要的策略伙伴突然顯得不是那麼可靠,他公司的訂價策略似乎行不通,而且有位重要員工即將離職。雖然他在完成融資之前,在法律上並沒有義務要揭露這些情況,卻覺得道德上有責任。但他擔心若是實話實說,創投業者會改變融資條件,或者乾脆取消交易。

這位創業家最後還是拿起電話。他說:「這通電話,若不是從此讓我們變得非常信任彼此,就是會導致我們此後不再談話。」他毫無保留,把壞消息都說了出來。讓他驚訝的是,創投業者的反應是正面的:他沒有取消交易,也沒有要求重新談判條件。我後來問那位創投業者,為何不考慮那些情況來調整交易條件,因為如果他一開始就知道這些事情,一定會調整交易條件。「我們很少接到那種電話,」他說:「通常我們是在投資之後,等著在董事會議上,發出我們的第一聲『喔──』,因為經常是在那個時候,才會得知推銷案子時沒有揭露的某些事。這位創業家充分揭露事實,改變了我對他這個人的觀感,我對那家公司或它前景的看法,反而沒有受到那麼大的影響。重談交易恐怕會加深他的想法,擔心將來說出壞消息會遭到懲罰。」

創投業者十分重視信任,或者說,不可信賴的行為會傷害雙方談判。另一位創投業者對我說,他曾和一位創業家談起可能投資他的公司。那位創業家不諱言,自己也正和另一位投資人洽談,他表示比較希望是這位創投業者來投資他,但很難接受目前的條件。創投業者表示可以做重大的讓步,以完成交易。創業家說一定會,於是兩人握手,同意做成交易。幾天後,創投業者獲悉那位創業家拿著修改後的條件,四處尋求更好的條件。創投業者因此打電話給他,要取消交易;他已經不願意投資那家公司了。創業家再怎麼道歉,以及他的董事再怎麼斡旋,都沒能改變那位創投業者的心意。

創投業者本來就預期你會要求更好的條件、四處比價,並運用你擁有的任何談判力量;但在你達成協議之後,千萬不要再做這些事。那位創業家的行為顯然不智和不道德,但在激烈的交易案推銷過程中,連聰明和沒有不良念頭的人,也可能忘記:在所有的投資條件書和財務預估之下,其實創投談判是一個過程,要決定未來幾年公司打算跟誰維持關係。創投關係和任何長期伙伴關係一樣,建立信任,遠比重新建立信任簡單。如果你發現沒有充分考慮就同意交易條件,或是做出無法履行的承諾,最好坦白說清楚:「我想,我答應你的某些事情,其實我可能不太有把握做到。」談這種事情時,氣氛會相當尷尬,創投業者也可能不願重新討論。但往後若是因為履行承諾的成本變得太高,或是不便執行而毀約,因此而造成的後果,可能會比現在說真話的後果糟糕。創投是個小行業,正如一位創業家說的:「在我這一行,你有的不是履歷,而只是聲譽。」

要素3:重視價值,而不只是估價

簡單的談判中,把重點放在營收這一個數字,有時是合情合理的。比方說,賣房子時,你甚至可能不會和買方見面,儘管也必須注意到檢驗、保障購屋人的融資依附條件(financing contingencies)、結案日期等問題,但銷售價格仍是最高優先要務。但在其他許多談判中,簽署合約只是雙方關係的起點。在這種情況中,過分狹隘地只重視價格,卻不夠重視有助於長期價值的因素,是一大錯誤。例如,談判工作機會時,人們往往過度執著於起薪,但工作地點、責任、學習和升遷的展望,甚至通勤時間長短等因素,對將來長久的快樂與成功,影響更大。有些類型的交易中,人們應該多專注在單一因素上,但實際上不見得真的有做到,而創投談判就是這種應然與實然之間差距最大的一種交易。其中,估價就是人們太過重視的因素。網路刊物TechCrunch會公布估價數字。而且,你的朋友(以及「亦敵亦友」的人)找你出去喝一杯,慶祝交易成功時,席間也會問到估價的數字。但其他條件可能遠比它重要,尤其是如果你希望在公司扮演長期的角色,更是如此。

不只一家創投公司表示,如此短視,只重視估價,是創業家最大的錯誤。「他們過度重視估價,不夠重視控制權,」一位創投業者告訴我:「創業家為了取得四百萬美元,而不是350萬美元的估價,願意犧牲的控制權之多,令人訝異。長期而言,這些估價數字不是很重要,控制權縮水卻影響久遠。」看看大部分創業家對他們試圖創造的東西、公司的使命、未來的願景,都展現了那麼大的熱忱,在這種情況下,過分重視估價的傾向,更是令人難以置信。創業家一旦犧牲對董事會的控制權,或是對很廣泛的決策議題,拱手讓出投票權,那麼從技術面來說,他們就無法掌握這些決策了。大部分創投業者很不願意運用他們的控制權,去否決管理階層的意願和目標,但萬一發生衝突,或是管理階層和董事會之間的信任出現裂痕,創辦人就算沒被換掉,職權也可能遭到嚴重限制。

以上說的,並不表示你應該忽視估價;這的確是重要的考量因素。但把估價和價值混為一談是個錯誤,因為大部分創業家也很在意自己扮演的角色、聲望、身分、自主性等因素。只顧著讓估價極大化,卻不考慮非財務因素,等於簽下浮士德式的交易,出賣了自己。

要素4:努力了解

就算你最關切的不是控制權,也應該密切注意估價以外的條件;有些額外的條款,會對你最後能看到的錢有多少,產生巨大的影響。仔細觀察創投公司提出的條件,有助於你了解創投公司沒有明講出來的關切事項,以及對你經營的新創公司,未來的評估為何。我們來談談投資條件書經常提到的兩個條件:優先清償權和參與分配權。優先清償權在新創公司出售或清算事件發生時,讓創業投資公司有權回收它的投資金額,或是投資金額的某一倍數,之後創業家才能取得報酬。參與權是指創投公司是否有資格在優先清償權支付後,分享剩餘的價值。優先清償權通常設為投資規模的一到兩倍,參與權則從零到完全參與都有可能。

假設一位創投業者投資兩百萬美元,取得一家新創公司 20%的股份;這表示估價為一千萬美元。她談判獲得兩倍的優先清償權,以及完全參與分配權。這表示,如果公司以 1,400 萬美元的價碼賣出,她可拿回投資金額的兩倍(四百萬美元),此外,在剩下的一千萬美元當中,她可取得 20%(兩百萬美元),總計六百萬美元。換句話說,她領得的錢,約為公司銷售價格的 43%,即使她的股份只占 20%。請注意,一千萬美元的估價,對財富最後如何分配幾乎沒有影響。即使同樣投資兩百萬美元,但估價遠低於前面的數字,例如估價是八百萬美元,也不太會改變最後的分配,創投業者還是會拿到銷售價格的 46%。這顯然可以提醒你:談判時如果只重視估價,你努力爭取到的東西,很可能不是你想要的。假設上述那家公司的出售價格是兩億美元。創投業者的優先清償權同樣拿回四百萬美元,但現在這只占銷售價格很低的百分率;她獲得的報酬,大部分來自她的完全參與分配權,占4,320 萬美元中的 3,920 萬美元,只占銷售價格的21.6%,這比率更接近她的持股百分率。

從這些情境可以看出,為了保障創投公司先期投資而設計的優先清償權,在公司經營稍有成功時,會大幅影響創投業者可取得多少財富。但如果公司的表現大放異彩,影響就小得多了。如果你在談判時仔細考慮這些問題,會發現創投業者對這些條件的偏好,透露出他的利益所在,以及對公司前景的評估為何。創投業者如果堅持提高優先清償權,可能表示他認為創業家對公司的估價太高。優先清償權有如一張保單,保障創投業者會因創業家的過度自信,而承受的下檔風險。不妨這麼想:如果創業家獲得很高的估價,以交換很高的優先清償權,優先清償權就像創投業者和創業家之間下的額外賭注,賭誰的預期比較準。

參與分配權則比較像彩券,不像保單。如果一家公司大發利市,參與分配權會為創投業者帶進可觀的意外之財,所以如果創投業者重視完全參與分配權,可能表示他對新創公司最後的發展態度樂觀。創投業者如果重視董事席位、投票權,或是界定控制權的其他條件,可能對管理團隊的信心較低,而且可能準備將來會換掉主管。所有的這些情況,本質上都沒什麼不對,但仔細了解其間的動態,有助於創業家問出更好的問題,針對創投業者的期望,展開更具建設性的對話,以及確保在自身的目標下,選到正確的伙伴。不管在什麼樣的創投談判中,其他許多條件當然也值得仔細考慮。本文的要旨只是強調:了解看似深奧的投資條件書條款,可能帶來什麼後果,這是很重要的一件事。我們也強調,創業家可以從創投業者在談判時的選擇,看出對他們有用的一些訊號。

把眼光放遠

美國國家足球聯盟(National Football League)的一位主談判人曾告訴我,要真正了解他和球員集體談判協議所牽涉到的利害關係,最適合用婚姻來比喻這項交易。但他補充表示,有件事除外,就是他和球員的談判比婚姻困難:「你可以和配偶離婚,但我們不能和球員離婚。」我曾協助許多創業家與創投業者談判,相信相關的比喻,有助於了解其中牽涉到的經濟和情感利害關係:創業家就像單親父母,尋找會像自己一樣愛護和養育孩子的另一半。但儘管創投業者和創業家結成伙伴關係,可望創造巨大的價值,這些談判卻可能產生不好的結果。他們犯下的錯誤通常不會立即顯現;幾個月或幾年之後,當雙方為權力、信任、控制權等問題出現衝突,錯誤才會顯現出來。重要的是,應認清其中一些錯誤是體系的錯誤,而且能事先預測,所以有辦法解決。

根據我的經驗,大部分創投業者都極為善良且能力很強。許多創投業者和創業家一樣,都渴望為社會創造價值;其中還有一些創投業者很有遠見。但他們都是人。每當你和人交易,眼光都需要看到合約之外,而且遠超越今天。本文提到的教訓,是供有心和創投業者建立強大伙伴關係的人參考。但在簽署合約不是終點,而只是起步的世界中談判的任何人,都有可借鏡之處。

(羅耀宗譯自“How to Negotiate with VCs,”HBR , May 2013)



迪帕克.馬哈特拉 Deepak Malhotra

哈佛商學院企業管理講座教授,著有《不可能的談判》(Negotiating the Impossible , Berrett-Koehler, forthcoming in 2016),本文節錄自本書。


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