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把創意變成好生意

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2013年5月號

創投不是你想的那樣

Myths about Venture Capitalists
黛安.穆卡伊 Diane Mulcahy
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  • "創投不是你想的那樣"

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作者以自身經驗,建議別對創投基金抱持以下的六大迷思:創投是創業資金主要來源。創投業者投資新創公司時,風險承擔很大。多數創投業者提供絕佳建議和指導。創投公司報酬可觀。創投公司愈大愈好。創投業者是創新者。

史帝夫.賈伯斯(Steve Jobs)、馬克.祖克柏(Mark Zuckerberg)、賽吉.布林(Sergey Brin):我們頌揚這些創業家的成功,也同樣讚美支持這些新創事業,以及分享他們榮耀的創投業者。凱鵬華盈(Kleiner Perkins)和紅杉資本(Sequoia)之類的知名創投公司,在發掘與資助新創公司方面,是出了名的具有一種神秘感。《富比世》(Forbes)以點石成金榜(Midas List)列出頂尖的創投家,似乎把他們的成就,歸功於神祕的投資魔力。創投家的事業,就是大膽投資及驚人報酬的故事,令人關注。

然而,實情截然不同,資料顯示,在蘋果(Apple)、臉書(Facebook)、Google等個案的背後,有更多創投資助的新創公司以失敗收場。創投業者本身也不是很善於創造高報酬。十幾年來,股市表現勝過多數創投的績效。1999年以來,創投基金平均才勉強損益兩平而已。少了創業家就不會有創投業,但創業家面對創投業者時,常覺得自己不受重視。創業者或想創業的人,對創投基金的迷思可能很深。我將在本文中質疑一些常見的迷思,幫創業者更實際了解創投業,以及它的作用。

迷思1:創投是創業資金主要來源

新創公司能得到創投公司的資金,並非常態,而是少數例外。過去,只有不到1%的美國公司從創投基金籌資。創投業整體也在萎縮:全美創投協會(National Venture Capital Association,簡稱NVCA)的資料顯示,1990年代末期,創投業達到顛峰,其後十年(2001至2011年)創投的家數,已從744家縮減為526家。2011年創投籌募的資金不到190億美元,低於2001年的390億美元。但創投基金減少,不表示新創事業的資金來源就少了,非創投的籌資來源迅速成長,讓創業家比過去擁有更多的選擇。天使投資人,就是比創投更早投入小額資金的個人金主,他們資助的公司數量,是創投基金的16倍,所占的比例正在成長。2011年,天使投資人投資了約65,000家公司,金額超過220億美元,創投業者則約投資了3,700家公司,共計280億美元。AngelList是幫新創公司和天使資金牽線的網路平台,就是天使融資大幅成長的例子。AngelList自2010年推出以來,有兩千多家公司利用那個平台籌資,現在,新創事業每個月在那裡籌資的金額超過一千萬美元(揭露事項:考夫曼基金會是AngelList的投資者)。

新創事業的另一個資金新來源是群眾集資(crowdfunding),由創業家以非股權的報酬,例如新創公司的產品,來交換大眾的小額資金。Kickstarter指出,2012年有18,000多個專案,透過他們的平台籌募了近3.2億美元,是2011年的三倍。2012年,啟動新創事業法案(Jump-start Our Business Startups,簡稱JOBS)讓群眾集資者可以投入資金換取股權,也擴增了投資人的參與,可望讓成長更加迅速。

迷思2:創投業者投資新創公司時,承擔很大的風險

大家常把創投業者描述成支持大膽新構想的冒險者。沒錯,他們是拿投資人的資金,冒很大的風險,自有資金很有限。在大多數的創投基金中,合夥人的自有資金只占總基金1%。創投業的營收模式、漫長的投資週期、缺乏明顯的績效資料,使創投基金對投資績效的責任,少於其他大多數的專業投資人。如果創投公司投資你的新創事業,他會為你的成功加油打氣,但萬一你失敗了,他在財務上可能也沒什麼損失。

為什麼?一般的創投基金,在通常是十年的資金投入期間,收取籌募資金的2%當年費,新創公司成功轉手後(通常是被併購或上市),他們又可收取一定比例的獲利。所以,創投公司募到十億美元的資金,每年有2%、達兩千萬美元的固定年費收入,以支應費用和薪酬。創投公司每三、四年就會籌募新資金,假設第一筆資金已募得三年,公司又籌募第二筆資金十億美元,就可以再收兩千萬美元的費用,一年總共有四千萬美元的收入。這些保證收得到的管理費累積下來,可避免創投的報酬不佳,因為他們的報酬大多來自費用。無論創投基金的投資績效如何,很多合夥人的年收入都高達上百萬美元。大多數創業家並沒有那樣的安全保障。

其他的投資專業人士,通常面臨較大的績效壓力。以共同基金的經理人為例,他們是天天盯著基金績效,投資人可隨時贖回資金,經理人績效不好常遭到撤換。創投基金的績效,是看基金十年期滿時的表現,所以,創投業者不必承受其他投資專家常承擔的責任。他們承擔的個人風險,也比投入自有資金的天使投資人或群眾集資者少。所有投資人承擔的風險,都比大多數的創業家少,創業家不僅投入大半的個人財產,更傾注一切的盈餘,到自己的新創事業中。

迷思3:大多數的創投業者,會提供絕佳的建議和指導

創投業者面對創業家時,常見的一種推銷辭令是:創投不只投入金錢,也會為新創事業帶入經驗、營運和產業專業、廣泛的人脈、多元服務,而且有過去投資成功的穩健紀錄足以證明。在某些情況下,那些非金錢的資源確實很有價值,但創投公司和個人有很大的差異,每家創投在提供諮詢及支持新創公司上,投入的心血各不相同。即使是那些確實指導執行長的創投業者,他們的能力和建議的品質,可能也大不相同。目前沒有扎實的資料,可顯示創投業者履行指導承諾的程度,但如果你問一百家獲得創投資金的新創公司執行長,創投公司的幫助有多大,有些人會說他們很棒,有些會說他們雖然積極,但幫助不大,有些會說他們出了錢就不太過問。最後一種不見得是壞事,有些執行長可能也樂得不受指導,拿到錢就好。但相信創投業者會提供許多加值協助的創辦人,可能會大失所望。

想判斷創投公司或合夥人,在投入資金以外是否也帶入其他資源,最好的判斷方法,是自己做實質審查,就像你延攬重要人才時,會先徹底訪查一樣。你可以跟那家公司投資的其他新創事業執行長談談,問他們是否容易接觸到合夥人、合夥人對董事會討論的貢獻程度、執行長處理公司問題時是否獲得有益的協助。另外,也要問創投公司提供哪些資源,像是公關、人才招募等,以及那些資源是否有益。有些是你必須直接問創投公司的問題,例如,他們打算派誰加入你的董事會?那個人是創投公司的合夥人、還是幹部?那個人有你這個產業的經驗嗎,或是在他們的投資組合中,有其他公司跟你同一產業嗎?他參與幾家公司的董事會?提出這些問題看起來像常識,但真正問過這些問題,才和創投簽下長期關係的創業家,竟然少之又少。如果一家創投公司的部分吸引力,在於可以提供專業、指導和服務,創業家就需要確認創投公司和合夥人,都有履行承諾的優良紀錄。

迷思4:創投公司的報酬可觀

2012年,我和考夫曼基金會的同事,發表了一份廣為流傳的報告〈我們遇到敵人了……就是我們自己〉(We Have Met the Enemy…and He Is Us),探討創投業及它的報酬。我們發現,創投業的整體績效很差,自1990年代末期以來,創投基金的績效並未大幅超越大盤,1997年以來,創投業者回收的資金,比投資的還少。極小部分績效頂尖的公司,確實創造了優異的「創投報酬」:扣除收費後,淨賺金額至少是投入資金的兩倍。我們不是很確定哪幾家公司屬於那個族群,因為績效資料通常拿不到,也不常發表。不過,一般的創投基金是損益兩平,或是虧損的。我們分析過去二十年來,考夫曼基金會投資近一百家創投基金的經驗,發現其中只有二十家的年度績效,超越大盤3%到5%,足以彌補我們付出的費用,及投入私募基金的不流動性。更糟的是,一百個基金中,有62個績效還不如小型股指數的報酬。一般認為,創投公司的投資是高風險、高報酬的。我們的報告顯示,創投基金的投資人雖然付出高費用,承擔不流動性和風險,卻極少獲得高報酬。因創投基金不願投資而沮喪的創業家也不必難過,只要檢視一下績效資料,就能了解創投業其實沒有點石成金的能力。

迷思5:創投公司愈大愈好

美國的創投公司一開始只是小產業,只因早年投資英特爾(Intel)、微軟(Microsoft)、蘋果(Apple)等公司而出名。NVCA的資料顯示,1990年,有一百家創投公司積極投資,管理的資產總額稍低於三百億美元。那個年代的創投公司,創造出超越大盤的強勁報酬,不管以哪一種衡量標準來看,績效都很好。後來發生了什麼事?2000年,網路狂潮的顛峰期,積極投資的創投家數成長至一千多家,管理的資產總額超過2,200億美元,但創投業整體擴張不當。就像大多數的資產類別一樣,資金湧入時,報酬跟著下滑,創投業的報酬到目前都還未恢復往日榮景。網路狂潮以來,創投的家數和資金,即使仍遠高於1990年代初期和中期的水準,卻都處於下降的狀態。

創投業的情況,也發生在個別金主上:愈大不見得愈好。創業家通常覺得,和大型創投公司簽約等於獲得認可,就像MBA學生獲得知名大企業錄取時,也會特別高興。但產業和學界的研究顯示,資金規模超過2.5億美元時,資金的績效也開始下滑。我們發現考夫曼基金的投資組合中,資金超過四億美元的創投公司,通常報酬不太誘人,三十家創投裡,只有四家的績效超越小型股指數基金。

迷思6:創投業者是創新者

諷刺的是,創投公司把自己定位成支持者、金融家,甚至是創新的驅動者,但創投產業本身過去二十年來完全缺乏創新。創投業經歷了很多改變,更多基金、更多錢、基金規模更大、報酬下滑,但基金成立、籌募資金、合夥人的收入,都跟二十年前一樣。融資新創事業的所有創新,例如,群眾集資,以及AngelList和SecondMarket之類的平台,都是來自創投業之外。

籌資管道變多元

創投基金的故事正在改變,創業者現在有更多籌資管道,以扭轉長久以來偏向創投業者的權力失衡。創業者和創投基金協商時,從次要位置轉到主導位置,可以看到不同的觀點。現在新興的VC 2.0公司,開始籌募小額資金,專注創造優異的報酬,而不是收取高額的費用。創投業的績效長久不佳,終於讓機構投資人在投資創投基金時,再三考慮。在挹注資金給破壞式創新的新創企業上,創投基金仍會持續扮演重要角色,但角色很可能會縮小。

(洪慧芳譯自“Six Myths about Venture Capitalists,”HBR, May 2013)



黛安.穆卡伊 Diane Mulcahy

曾是創投家,現為考曼夫基金會(Ewing Marion Kauffman Foundation)的私募基金主管、貝伯森學院(Babson College)創業系客座講師,也是艾森豪學者。


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