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人才管理完全手冊

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2013年2月號

投資前的計算題

Do You Know Your Cost of Capital?
麥可.賈可布斯 Michael T. Jacobs , 亞尼爾.許達沙尼 Anil Shivdasani
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你的公司是否和大多數公司一樣,不知道怎麼計算資金成本?但財務模型不僅影響公司對投資資金的決策,也攸關整體經濟的健全與否。因此,企業界手握好幾兆美元的現在,正是精確討論這項議題的時刻。

企業界的資產負債表列出的現金有好幾兆美元,企業手頭上從來不曾握有這麼多錢。面對這麼龐大的資金,主管的投資抉擇會推動公司策略,也將決定公司下個十年,甚至是更長遠的競爭力。至於短期而言,現今的資本預算決策,也會影響已開發國家長期失業的狀況,以及疲弱的經濟復甦。

雖然各產業和各公司的投資機會差異甚大,但評量投資財務報酬的流程,理應相當一致。畢竟,各家商學院傳授的評量技巧大同小異。因此,在財務專家協會(Association for Financial Professionals,以下簡稱AFP)一項調查中,三百多位受訪者有80%採用現金流量折現分析法,也就不令人意外了;那些受訪者所屬企業有九成的營收超過十億美元。這種分析根據自由現金流量預測,來估算某項投資對公司的價值,以資金成本折現;資金成本是指負債與股權成本的加權平均。在估算股權成本時,90%受訪者採用資本資產定價模型(CAPM),以相關的風險為基礎,量化某項投資應有的報酬。

不過,大家的共同點到此為止。AFP的全球成員由約15,000位最高階財務主管組成,AFP問他們,在量化投資機會時,他們的財務模型採用什麼假設。回覆的三百多位人士,79%來自美國與加拿大,而值得注意的是,沒有任何問題獲得過半數的一致答案(見邊欄:「危險的假設」)。

這可是個大問題,因為有關股權與負債成本的假設,不論是整體或針對個別案件,都會深刻影響公司投資的類型與價值。對報酬的預期,不僅決定經理人是否會投資什麼案子,也攸關公司能否獲得財務上的成功。

好比說,一宗兩千萬美元的新投資案,預估可連續十年創造每年325萬美元的正現金流量。如果資金成本為10%,該案的淨現值(未來現金流量以10%折現的價值,減掉兩千萬美元的投資)基本上為損益兩平;實際上,以丟銅板決定這個投資案即可。公司如果低估投資成本一百個基點(1%),而假設資金成本為9%,預估的淨現值接近一百萬美元;可投資的綠燈亮起。但如果公司假設的資金成本比實際高出1%,該案就會出現約一百萬美元的虧損,因而很可能遭棄置一旁。

近半數AFP調查的受訪者表示,自己採用的折現率,可能要比公司真正資金成本至少高或低1%,這代表不少有利可圖的投資可能遭到封殺,而財務上有問題的案子卻取得資金。這些計算失誤的後果無法精確衡量,但只需看公司對資金成本降低1%,通常會如何反應,就會比較清楚相關影響的幅度。根據美國聯邦準備理事會(Federal Reserve Board)資料與我們自己的計算,估計資金成本降低1%,會促使美國公司三年內增加投資約1,500億美元。這個金額顯然很龐大,尤其在當前的經濟環境下,更是如此。

以下,我們更詳細探討AFP調查的結果,從中可以發現,大多數公司假設的資金成本,誤差要比1%高得多。

投資期間

計算錯誤由預測的期間開始。AFP調查的受訪者,46%對投資的現金流量是以五年為期估算,而40%採用10或15年期間,其餘受訪者則選擇其他不等的期間。

當然,有些差異是可預期的。藥廠評估新藥投資時,是以專利的預期有效期限為準,而相形之下,軟體業者對本身產品採用的期間就短得多。其實,就算同一家公司,也應根據投資案類型而更動評估期間長短。但我們發現,公司往往使用一個標準長度的評估期間,而不是因個案而異。理論上,這個問題可以解決,就是採用適當的終值(terminal value):對預測期間以外現金流量賦予的金額。但實務上,終值歧異比起投資期間的不一致還嚴重得多(見邊欄:「如何計算終值」)。

負債成本

估算投資的預期現金流量後,公司經理人接下來得估算一個比率,將這些現金流量折現。折現率的基礎,是公司的資金成本,就是負債成本與股權成本的加權平均。

估算負債成本應該不算難事,但AFP問受訪者以什麼當作負債成本的計算基準時,只有34%選擇新發行債務的預測利率,大多數專家認為用這個數字是恰當的。更多受訪者(37%)表示,他們採用流通在外負債的當期平均利率,還有29%是根據公司過去借款的平均利率。如果考量財務主管報稅時會調整借貸成本,錯誤就再添一重。近三分之二(64%)受訪者採用公司的有效稅率,而採用邊際稅率的不到三分之一(29%),儘管後者是大多數專家認為最佳的方式。另外還有7%採用目標稅率。

採用哪種稅率,看似是無關緊要的決定,但計算資金成本時卻可能意義重大。標準普爾(S&P)五百指數成份股企業有效稅率的中位數為22%,比起大多數公司常見的邊際稅率約35%,足足低了13個百分點。這個差距在有些公司更為明顯,例如奇異(GE)2010年的有效稅率僅7.4%。因此,公司計算負債成本時,究竟用邊際稅率或有效稅率,對投資決策的結果影響很大。絕大多數公司採用的,是錯誤的負債成本或稅率,甚至兩者都錯;因而計算資金成本時,在負債成本方面會發生錯誤(見邊欄:「誤判資金成本的後果」)。

無風險報酬率

計算股本的成本時,錯誤就開始倍增。大多數經理人首先要決定,股權投資者會要求的無風險投資報酬率。什麼是這種投資的最佳指標?大多數投資者、經理人與分析師,都以美國公債利率為標竿。但大家的共同點僅止於此。以我們調查的受訪者而言,46%採用十年期利率、12%為五年期、11%為三十年期,還有16%採用三個月利率。其中的差異顯然很大,因為本文撰寫期間,九十天國庫券的殖利率為0.05%,十年期為2.25%,而三十年期又比十年期還高出一百個基點。

換句話說,兩家業務類似的公司,可能純粹由於沒選擇相同的美國公債利率,就導致估算的股本成本非常不同,而不是因為兩者本業有什麼重大差異。就算採用同樣的標竿,也未必使用同樣的數字。近半數受訪者用的是標竿現值,而35%用某一段期間的平均利率,還有14%用預估利率。

股市風險溢酬

公司資金加權平均成本的下一個成分,是高於無風險報酬率的股市投資風險溢酬。理論上,在任何特定時點,所有投資者的股市風險溢酬應該都一樣。因為風險溢酬是由整體觀點,估計投資者需要高出無風險報酬率多少的額外報酬,才願意把錢投入股市。

然而,這項估計的紛歧令人吃驚。約半數受訪公司採用5%至6%的風險溢酬,但有的低於3%,有的則高於7%;差距之大,超過四個百分點。我們也很驚訝地發現,雖然近期經濟危機重創金融市場,理論上,應促使投資者提高市場風險溢酬,但幾乎四分之一的公司承認,自己很少或不曾及時更新。

公司股票風險

計算公司股權成本的最後一步,就是量化beta值。beta值反映公司股票相對於股市的波動性,如果值大於一,代表公司波動性高於平均水準,如果小於一,則意味波動低於平均。大多數財務主管固然了解beta的概念,但對衡量的期間卻沒有共識:41%受訪者以五年期為準、29%為一年、15%為三年,還有13%為兩年。

回顧2008年底的股市崩盤,以及隨之而來波動性陡升,可看出測量期間會明顯影響beta的計算,因此也會影響最後估算的股權成本。對典型的標準普爾五百指數成份公司而言,這些計算beta方式的變異數為0.25,也就代表光是beta這項因素,平均而言,就可能導致資金成本錯估約1.5%。受2008年股市崩盤影響最大的部門,像是金融業,beta的歧異還要大得多,經常接近1.0,也就意味beta引起的資金成本錯誤可能高達6%。

負債/股權比

接下來的步驟,就是估算融通某項投資案適當的負債和股權比率。一般人或許預期,測量公司資本結構中應有的負債/股權比,會有一致的做法;大多數教科書建議,採取可反映公司整體市值的權數。

但AFP的調查顯示,以下四種不同比率的採用人數差不多:當期帳面值負債/股權比(30%)、目標帳面值負債/股權比(28%)、當期市值負債/股權比(23%)、負債當期帳面值/股權當期市值(19%)。

由於股權的帳面值與市值相去甚遠,根據兩者算出的負債/股權比出現十倍差異,其實是很常見的。例如,達美航空(Delta Airlines)2011年負債帳面值與股權帳面值的比率為16.6,但與股權市值的比率為1.86。至於IBM,2011年負債帳面值與股權帳面值的比率為0.94,而與股權市值的比率還不到0.1。對這兩家公司而言,股權如果採用帳面值,會導致資金成本低估2%至3%。

預估風險調整

確定了加權平均的資金成本之後(顯然沒有兩家公司的做法相同),公司主管最後還需要針對某項投資案,或是收購機會特有的風險狀況,進行適當的調整。這樣做的公司將近70%,其中半數公司參考與這項投資案,或是收購標的有類似商業風險的公司,這麼做很正確。例如,微軟(Microsoft)如果打算投資一家半導體實驗室,就應研究自家與純粹只從事半導體業務的公司,在資金成本上有多少差異。

但許多公司並未進行任何這類分析,而只是就原有比率增加一個百分點或更多。這種任意式的調整,如果調整不夠高,可能使公司承受過度投資高風險案件的危險;如果調整過高,又可能與優質案件擦身而過。

更糟的是,37%的受訪公司根本未做任何調整:儘管某項收購或投資案,與公司核心業務的風險狀況大不相同,公司還是以本身的資金成本來量化潛在報酬。

上述許多紛歧的假設,深刻影響資金在我們經濟中的有效配置。雖然目前借貸成本處於空前低點,而現金餘額則呈現空前高點,但預估美國公司2012年資本支出將持平或微幅下降,顯示大多數企業並未調整投資政策,以反映資金成本的下跌。

眼看兩兆美元資金的運用懸而未決,現在時機已經成熟,該由企業領導人與財務顧問開誠布公地探討,怎樣才能決定最適當的投資期間、資金成本、預估風險調整等。至於由公司非財務主管出面主導公司評估投資案,這樣的時代已經過去了。

(李明譯自“Do You Know Your Cost of Capital?” HBR, July-August 2012)



麥可.賈可布斯 Michael T. Jacobs

美國北卡羅萊納大學肯南弗萊格勒商學院(University of North Caroliner's Kenan-Flagler Business School)財務實務教授,曾任美國財政部公司財務政策主管,著有《短期美國》(Short-Term America, HBSP, 1991)。


亞尼爾.許達沙尼 Anil Shivdasani

肯南弗萊格勒商學院講座教授,曾任花旗集團全球市場(Citigroup Global Markets)執行董事。


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