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執行悍將

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2010年7月號

創投大瘦身

The VC Shakeout
約瑟夫.嘉伯尼 Joseph Ghalbouni , 多米尼克.魯齊耶斯 Dominique Rouzies
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  • "創投大瘦身"

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創投業已有十年未見起色,如果它想在創新發揮影響力,並為投資人創造扎實的報酬,就必須經過徹底的結構調整。

創投業在過去曾呼風喚雨,現在卻快要難以為繼了。過去十年來,他們的每季內部報酬率(internal rate of return, IRR)都很慘澹。內部報酬率是判斷創投成功與否的主要衡量指標,目前創投業的內部報酬率只有個位數百分點,有時甚至是負數。許多創投公司吃力地行銷新基金。投資標的首次公開上市(IPO)原是他們主要的獲利來源,現在這種案子少之又少。而他們的備援策略,就是把投資標的賣給其他公司,但這也愈來愈難做,價格更是直直落。以往只要兩年就賺錢的投資,現在要花六至十年才能變現。

2010年,《紐約時報》(New York Times)的一篇關於財力薄弱的初創企業報導提到,專家預期「創投資本家搜尋與支持潛力年輕企業家的作用,將逐漸萎縮」,而包括天使投資者(angel investor)在內的其他選擇,則獲得青睞。哈佛商學院的喬許.勒納(Josh Lerner)與威廉.克爾(William Kerr)做的最新研究,也支持上述論點,而且提供證據顯示,獲得天使投資者幫助的企業家,較可能至少撐上四年,同時績效有改善。創投的幸運之星逐漸黯淡,還有另一個原因:芝加哥大學經濟學家約翰.科克倫(John H. Cochrane)的研究顯示,在1990年代景氣好的時候,投資獲創投資助的企業,效益並沒有比投資其他那斯達克上市公司的股票好。

簡單來說,創投事業的情況不妙,而且不太可能會很快改善。我們與高階的創投合夥人、創投贊助的執行長,以及為富有投資人服務的基金經理人接觸,同時,研究創投界主要分析師提供的最新資料,以了解到目前為止,創投一蹶不振的原因。創投業曾讓電腦無所不在、網路可使用、生物科技切實可行,以及替代能源可持續利用,如今是怎麼陷入困境的?它有辦法脫離這個困境嗎?

疲弱的價值主張

毫無疑問,創投體系在過去三十年間,也曾有過一番作為。三十年間平均每季3%的內部報酬率,其實是拜創投在某些時期的強勁表現所賜。在創投投資的黃金時期,就是1980到1997年的矽谷與軟體年代,創投平均每季報酬率高達22%。芝加哥大學經濟學家史提夫.凱普蘭(Steve Kaplan)與安托內.史考勒(Antoinette Scholar)的研究發現,在同一期間的資本加權基礎上(capital-weighted basis),創投基金表現比標準普爾五百指數出色。

但在那之後,創投界對投資人、企業家這兩大客戶的價值主張,就減弱了。首先,在1997到2000年間的網路商業化,使交易數量暴增250%,投資金額成長五倍,但這並沒有讓創投回復往日榮景。內部報酬率成長幅度驚人,卻因此吸引太多投資人,以太快的速度拿出太多資本,而這些資本拿去資助太多競相尋找投資對象,又沒經驗的創投合夥事業。同時,交易活動已經枯竭。2009年的投資總件數與投資總額,雙雙創下1997年以來最低紀錄(見表:「交易稀少」)。這使得整個創投界的投資倍數(investment multiples)和報酬,陷入了大混亂。

投資變現的時間拖長,更削弱創投在投資人心中的價值定位,部分是因信用緊縮與後景氣時期,對初創企業較嚴謹的營收要求(見表:「等待時間長」)。為了成為一個吸引人的投資類型,創投必須根據風險調整,對可供選擇的產品設定有競爭力的報酬。部分的風險調整,應包括非流動性貼水(premium for nonliquidity)。如果促成首次公開上市較困難,或是得花較長時間才能上市,創投就必須支付額外費用(貼水),而如果其他條件不變,內部報酬率就會下降。這表示創投提供給投資人的,是較高風險、較低報酬的投資機會,因而被嫌棄。

此外,創投也漸漸無法吸引能創造較高報酬的企業家。這些企業家缺的不是資本,而是指導,而創投並沒有成功地向他們推銷自己的專長。許多創投公司行銷的,不是自己的營運專長、發展良好的專家網,以及他們可提供的特別關照,而是瘋狂兜售吸引人的融資方案。受創投贊助的矽谷公司執行長說:「這讓人覺得頂級公司錢太多,無暇浪費在小投資上,而且許多網路服務公司的資本需求很低。既然有天使投資人可提供融資,並給你更多特別關照,那又何必去找大公司呢?」

一名創投界人士說,這個業界的現狀,就像「慢動作的火車事故」。老實說,這列火車能否回到軌道上,還有待討論,而創投界的專家佛列德.威爾森(Fred Wilson),把這叫做創投的數學問題。他計算出從流動資金退場(liquidity exit)活動,到讓投資者回收最低限度的報酬,創投需要創造多少現金。威爾森相信,創投資金產生的總投資倍數(gross investment multiples)必須是3(或者在計算管理費用後為2.5)。他估計創投界只回報投資人資本1.6的倍數,相當於10%的年內部報酬率。基本上,威爾森認為創投這個資產類別的規模未變,因此這個產業必須「縮小規模,才能讓報酬回到正軌」。

縮小規模就能解決?

這些變化是結構性還是週期性的,仍是熱烈討論的話題。但為了讓上述數學理論,在目前的環境中派上用場,創投業首先要縮小規模。「『自然縮減』已經開始了,」舊金山一名擁有超過8.4億美元有效投資的創投合夥人說,而且「公司數量與每家公司的投資專家人數,都會大幅減少。我認為,整個業界規模減少50%,是合理的估計。」

真正會安然無恙的,只有創投界裡那些少數的頂級公司。它們仍然能夠自行決定投資條件,通常是2.5%的管理費,和30%的附帶收益(carried interest)。下一級的公司,就得費較大的力氣,來協商他們的投資條件,而且必須接受較低的管理費及收益。剩下的連募集新資金都會更困難,除非他們能提出獨一無二的策略。有很多創投業者會陣亡。

「就是這麼一回事,」一位為保護資金來源,而要求匿名的被投資公司執行長說:「我認識的每一家創投,都認為創投太多了,太多蠢錢(dumb money)、太多人哄抬估價,並降低頂尖好手的報酬。什麼都太多了;當然,除了它們自己以外。」

但不是只有規模才重要。創投業老兵蓋倫.克魯格(Gailen Krug)所謂的「亂槍打鳥」(spray and pray)手法,目前已經式微;這種方法是指一口氣投資數十家公司,希望有幾家壓對了寶。

克魯格說:「我們看到深思熟慮的優質創投,轉而採取一種目標更明確的方法,把大量資本投資在數量更少、基本面更健全,而且成功可能性較大的公司。這種策略上的轉變,使得行銷與募集資金的過程也必須改變。」

就某種意義來說,創投眼前的路似乎往回走。創投資本家必須回到他們的根本,就是耐心、務實地提供諮詢,以培養初創企業,直到它們能持續下去,同時用正常合理的紅利,回報口袋很深,但也冒著風險的投資人。

「當我們進行一項投資時,並不會同時想著如何賣掉它,」歐洲創投龍頭之一的巴德頓資本(Balderton Capital)合夥人伯納德.立陶德(Bernard Liautaud)說;他也是Business Objects這家十年來最成功被投資公司之一的聯合創辦人。「我們想的是如何幫助企業家,建立一家了不起的公司。」

創投公司要達到這個目標,不是只要拿出一大疊鈔票就夠了。「有遠見的創投資金不會靜止不動;它們會演化,」立陶德說:「我相信達爾文式的創投生態系統,適者才會成功。」



約瑟夫.嘉伯尼 Joseph Ghalbouni

約瑟夫.嘉伯尼 曾在倫敦摩根(J.P. Morgan)及美國國際集團金融商品公司(AIG Financial Products),擔任負責股本衍生工具的總經理。


多米尼克.魯齊耶斯 Dominique Rouzies

多米尼克.魯齊耶斯 巴黎HEC高級商業學院的教授。


本篇文章主題創投資本