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合併與收購

合併與收購

股票或現金?︰併購過程買賣雙方的交換

Stock or Cash?: The Trade-Offs for Buyers and Sellers in Mergers and Acquisitions
阿佛列德‧拉波特 Alfred Rappaort , 馬克.希洛爾 Mark Sirower
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  • "股票或現金?︰併購過程買賣雙方的交換"

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研究顯示,公司選擇以現金股票進行收購交易,對後續表現有重大影響。本篇文章提供一套架構,作為買賣雙方董事會做決策的參考;也提供兩套工具,在公司決定以交換股票方式進行收購交易時,幫助經理人估算雙方股東的潛在風險。

一九八○年代興起的企業合併熱潮,在當時被視為傳奇現象,然而與一九九○年代的併購活動相較,卻是小巫見大巫。一九八八年──也就是一九八○年代合併熱潮達到頂峰的那一年──併購案件數為4,066 件,總成交金額為三千七百八十九億美元;而單單一九九八年一年,涉及美國企業的併購案件數便有12,356 件,總成交金額高達一兆六千三百億美元。我們也不必訝於這些數據,畢竟,收購仍然是欲進入新市場與取得新技術的最快捷徑。當市場全球化程度日益普及、科技變遷持續加速之際,愈來愈多公司將發現,面對迫切的成長需要,合併與收購勢將成為必須採行的策略。

然而,一九九○年代的收購交易較令人震驚的,是主併公司的付款方式。一九八八年,大約近60 %的大金額收購交易(金額超過一億美元者)完全以現金支付,只有不到2%的交易以股票支付。短短十年後,情況已完全改觀:一九九八年,在所有大金額併購交易中,其中有50 %完全以股票支付,只有17 %的主併公司完全以現金支付。

此一轉變,對交易雙方股東將產生深遠影響。在現金支付的案例中,雙方角色分明,透過現金完成股份轉換,只是單純的所有權交換;然而在股票交換的案例中,雙方扮演的角色則變得比較糢糊,很難區分誰是買方、誰是賣方。在某些案例中,被併公司的股東最後卻取得主併公司大部分所有權。以股票交換乙公司所有權的甲公司(主併公司),將與被其收購的乙公司(被併公司)共同分享此一交易的潛在價值與風險。以股票取代現金進行的收購交易,也會影響股東的投資回收。曾有一項研究,以一千兩百多筆大金額收購交易為對象,研究人員發現了一致現象:從雙方宣布合併那一刻起,以股票為交易工具的主併公司,其公司股價表現通常比以現金為交易工具的公司股價表現為差。該研究進一步發現,採用股票與採用現金進行的兩種交易方式,二者之間的股價差距會隨時間愈久,而愈來愈大。

這顯然是應高度重視的課題。然而不論在公司董事會例會中,或是在報章雜誌的金融理財版面,卻常被忽略。經理人和新聞記者最關心的,多半是最後定案的收購價格。我們絕不是說不應該關心收購價格──對買賣雙方的公司股東來說,價格當然是非常重要的課題。然而當公司提議──或接受──以交換股票方式進行收購時,雙方經理人與投資人需要考慮的重點,就不再只是估算公司市值這一項了。在本篇文章中,我們提供了一套架構,作為買賣雙方公司董事會做決策的參考;同時也提供了兩套簡單的工具,在公司決定以交換股票方式進行收購交易時,幫助經理人估算雙方股東的潛在風險。在進入主題前,讓我們先來看看股票交易與現金交易有哪些基本差異。

現金交易vs. 股票交易

現金交易與股票交易的基本差異是:若為現金交易,主併公司的股東將承擔「未實現內含於收購溢價中之預期綜效價值」的全部風險;若為股票交易,此一風險即由買賣雙方股東共同承擔。更精確地說,在一筆股票交易中,買賣雙方擁有多少合併後新公司股權的百分比,將來便承擔相同百分比的綜效風險。

我們用假設的例子試算一遍。假設買家公司(BuyerInc.)企圖收購競爭者賣家公司(Seller Inc.)。買家公司總市值為五十億美元,每股100 美元,總共有五千萬股;賣家公司總市值為二十八億美元,每股70 美元,總共有四千萬股。買家公司估計,兩家公司合併後,可創造十七億美元的額外綜效價值,因而宣布以每股100 美元的價格買下賣家公司全部股權。這筆交易意謂後者的市值躍升為四十億美元,比起原先的二十八億美元,多出十二億美元溢價。

主併公司從收購交易中獲得的預期淨利得(expectednet gain)──或稱「股東附加價值」(shareholder valueadded, SVA)──為主併公司從收購交易獲得之預期綜效價值減掉收購溢價後的金額。因此,若買家公司決定以現金支付,這筆交易的SVA 計算就非常單純,為十七億美元的預期綜效價值減掉十二億美元的溢價,答案是五億美元。

但如果買家公司決定發行新股以籌措此筆交易所需現金,該公司現有股東的SVA 將隨之下降。假設,買家公司新發行四千萬股股票,每股100 美元,而且就用這四千萬股股票買下賣家公司。賣家公司得到的價值為四十億美元,和先前使用現金交易的所得相同,只是,買家公司股東將發現他們的股權縮水了。具體言之,完成收購交易後,他們僅擁有所有九千萬股中55.5 %(五千萬股/九千萬股)的股權,因此,他們擁有收購後的預期SVA 金額,為五億美元的55.5 %,答案是二億七千七百五十萬美元。其餘金額跑到股份增大後的買家公司新股東那裡,也就是賣家公司原來的股東。

唯一能夠讓買家公司原有股東從股票交易獲得等同現金交易SVA 的途徑,是提供賣家公司較少的股票,並說服對方相信,若納入預期綜效價值,每股市值是更高的。換言之,新股價將反映買家公司經理人所相信的合併後新公司價值,而非宣布合併前的100 美元每股股價。儘管理論上說得通,然而在實務上,除非賣家公司股東相信,合併後的新公司市值甚至高於買家公司經理人所估算的價值,否則他們不太可能接受數量較少的股票收購提議。然而回顧過去十年來令人失望的併購成績,我們不難預料,賣方想要賣一個好價錢的確不容易。

從表面看,股票交易似乎讓被併公司的股東更有機會從「主併公司股東期待收購交易能夠創造高於溢價的潛在綜效利得」獲利。主併公司當然會用這個理由去說服他們。問題是,被併公司的股東也不是傻瓜,當他們拿到的是股票而非現金時,即意謂他們也要承擔主併公司的風險。我們再假設,買家公司以交換股票方式完成收購賣家公司,最後卻未實現先前的預期綜效價值。若為現金交易,買家公司的股東將承擔付給賣家公司十二億美元溢價的損失。若為股票交易,他們的損失僅為溢價的55.5 %。剩下44.5 %的損失,即五億三千四百萬美元,則由賣家公司的股東承擔。

在許多併購案例中,主併公司規模多遠大於收購標的,因此,被併公司的股東擁有的合併後新公司股份,往往微不足道。然而已有證據顯示,大金額交易中,股票籌資已愈漸普遍(參見右頁「日益受歡迎的股票籌資方式」)。在這些案例中,被併公司的股東承擔了很大的潛在風險。ITT 旅館業集團被仕達屋(Starwood Lodging)併購後,該公司股東隨即發現,他們承擔了太大風險,這是一九九○年代,媒體報導最高潮迭起的一則併購案例,生動說明了股票交易隱含的風險。

一九九七年元月,希爾頓旅館(Hilton Hotel)提議以每股55 美元的價格收購ITT ,此一價格比ITT 當時市值高了28 %。依照原訂收購條件, ITT 的股東將得到每股27.5美元的現金,其餘金額希爾頓以該公司的股票支付,結果遭到ITT 股東的強烈反對。到了八月,希爾頓將標金提高到每股70 美元。此時,仕達屋──一家擁有廣大連鎖旅館店的不動產投資信託公司──加入競標戰局,將標金拉高到每股82 美元。仕達屋的提議為每股支付15 美元現金,其餘67美元以該公司股票代替。

希爾頓立刻宣布了80 美元的新標金版本── ITT 的股東可獲得每股80 美元的總收購股份中55 %的現金,剩下45 %的股份,每股可獲得2 股希爾頓股票;如果合併一年後,股價未達40 美元以上,希爾頓將補足差額,最高達每股12 美元。基本上,如果一年後希爾頓旅館的股價等於或高於28 美元,希爾頓提供的,即等同於全現金交易。希爾頓旅館認為,新提出的收購價格雖低於仕達屋,卻讓ITT 的股東得到更多現金,同時讓ITT 股東取得未來股票價值更多的保障。

但是,仕達屋也不是省油的燈,該公司立刻把價格提高為85 美元,同時應允ITT 股東可選擇全股票或全現金,唯一條件是,如果選擇現金交易的股東超過60 %,仕達屋最多付給他們每股25.5 美元的現金,其餘以仕達屋的股票代替。儘管有此不利條款, ITT 的董事會仍然決定不採納較無風險的希爾頓提議,投票通過接受仕達屋的條件,並且最後也得到股東大會的認可。諷刺的是,儘管董事會選擇主要以股票為交易標的,大多數股東卻傾向接受現金。投票表決結果為,近75 %的股東選擇仕達屋的現金方案,遠超過仕達屋預估的百分比;此一結果當然也觸動了每股最多25.5 美元現金的機關。

接受仕達屋的提議後, ITT 股東最後擁有合併後新公司67 %的股份,這是因為在合併交易之前, ITT 的市值幾乎為仕達屋市值的兩倍。然而, ITT 所有股東遭遇的慘況被廣泛報導,他們也持續承受巨大的痛苦。在交易過程中,仕達屋的股價一直維持在55 美元左右。不幸的是,合併交易完成後,仕達屋的股價立刻直線下跌。一年後,仕達屋的股價只剩下32 美元。以此為基礎計算,對那些選擇現金的ITT股東而言,每股價格等於從85 美元跌到64 美元。其餘選擇股票交易的股東情況更慘,他們擁有的仕達屋股份市值只剩下49 美元。簡言之, ITT 的股東選擇了表面上金額較高,實質風險也較高的仕達屋提議。

固定股份或固定價值?

在提議收購或接受對方收購提議時,除了全股票與全現金兩種交易外,董事會與股東其實還有其他選擇。就交換股票的交易方式來說,有兩種設計交易結構的途徑,一旦經理人做了不一樣的選擇,對雙方股東的風險分配將產生重大衝擊。簡言之,一家公司可選擇發行固定數量的股份,或選擇發行固定價值的股份。

固定股份

選擇發行固定股份,係指公司發行一定數量的股票,但是從宣布發行股票當日一直到交易完成日,交易價格將隨著主併公司的股價不斷波動。買賣雙方股東均將受股價波動的影響,不過,他們在合併後新公司所擁有股權的百分比絲毫不受影響。因此,儘管實際股東附加價值(SVA)與預期數值不同,雙方公司股東從特定合併交易衍生之SVA 而獲得的利益不變。

在固定股份模式交易中,被併公司的股東較容易因為主併公司股價下跌而吃虧,原因是,自主併公司正式公布該公司將進行交易的那一日起,被併公司的股東即需負擔價格下跌的風險。這裡就有一個實例。一九九八年,綠林理財(Green Tree Financial)同意康喜可保險(Conseco)以七十二億美元的代價取得該公司經營權。在此一條件下,綠林理財所有的普通股,都要以0.9165:1 的比例轉換成康喜可的普通股。該年四月六日,也就是雙方正式宣布交易的前一日,康喜可的股價為57.75 美元。如以此一股價為轉換基礎,綠林理財股東手中握有的每一股值53 美元,和當時該公司每股29 美元的股價相比,這些股東可賺到高達83 %的溢價。

康喜可執意以如此高的溢價買下綠林理財,是因為該公司希望滿足中等收入消費者更多的需要。康喜可打的如意算盤是,在銷售該公司原有的保險與年金產品時,業務代表也可以搭配推銷綠林理財的消費性貸款,使兩家公司的生意相輔相成。然而此一交易卻隱藏不小風險:第一,此宗交易案是康喜可收購歷史中最大交易案的八倍,幾乎是收購交易平均規模的二十倍;其次,綠林理財的放款對象多半是拖車家庭,對康喜可而言,這是一個完全陌生的領域,合併後勢必得花很多工夫,才有可能成功整合兩個不同事業。

市場人士不僅質疑康喜可創造跨領域銷售綜效的能力,也懷疑它是否能夠成功跨足新事業。康喜可過去的成功,乃奠基於該公司以其核心事業──人壽保險及健康保險──為基礎,完成了一連串成功的併購行動。當康喜可決定收購綠林理財時,市場人士難免聯想,是不是保險領域已經沒有什麼併購機會了,以致於康喜可非要冒險到不同領域尋求發展?於是投資人開始拋售手中持有的康喜可股票。到了一九九八年六月,康喜可的股價已從57.75 美元跌到48 美元。

如此劇跌讓雙方公司的股東權益均受到嚴重影響。綠林理財的股東未得到原先的53 美元,而是44 美元──溢價幅度從83 %降至52 %。

交易結束後,選擇繼續持有康喜可股票的股東則蒙受更大損失。到了一九九九年四月,也就是兩家公司正式合併一年後,康喜可的股價已跌至30 美元。以這個價格計算,綠林理財的股東不僅失去全部溢價,甚至比宣布交易前的價格還低1.5 美元。

固定價值

另一種設計股票交易內容結構的方式,是發行固定價值的股份。在此一模式中,公司發行的股票數量不固定,一直要等到交易正式敲定那一天,再根據當時股價決定發行股票的數量。因此,雙方公司股東擁有合併後新公司股權的百分比,要等到雙方正式簽約的那一日才能揭曉。我們再以買家公司和賣家公司做例子,來說明固定價值模式實際運作的情形。假設買家公司提議以股票支付收購賣家公司所需之總額,但在成交當日,買家公司的股價已把原先該公司應允支付對方的24 美元溢價全部跌光了(從100 美元跌到剩下76美元)。以此一價格為基礎,買家公司必須發行五千二百六十萬股的新股票,才能籌措到四十億美元,也就是當初答應付給對方的總額。然而買家公司的股東卻吃虧了,如果當初採固定股份交易模式,他們可擁有新公司55.5 %的股權,而非採固定價值模式的48.7 %。

如上例所示,如採固定價值模式,從宣布交易之日起一直到成交日的價格風險,將全部由主併公司的股東承擔。

如果股價下跌,主併公司必須多發行一定數量的股票,其總值必須等於當初答應支付給對方的金額。此時,主併公司的股東不僅被迫減少新公司的持有的股份,他們可獲得的預期SVA 也將相對降低。然而依據我們的經驗,儘管大多數案例指出,交易完成後,主併公司的股價通常不漲反跌,在估算交易風險時,主併公司卻很少考慮「現有股東在新公司持有的股份可能減少,預期SVA 也可能相對降低」的風險(參見本頁「買家公司與賣家公司承擔不同的風險」)。

同理,若採固定價值模式,被併公司的股東可享有較大保障,一直到正式成交日,都可確保獲得一定的價值,而不會蒙受任何損失。以本文所舉的例子來看,賣家公司的股東不必承擔任何綜效風險,因為他們現在得到股票的價格,不含任何預期綜效,股價損失將以擁有額外股份的方式補償。

假如交易結束後,市場再次評估該收購交易的價值,使買家公司的股價因而上升,此時,賣家公司的股東將因而得利,因為他們擁有較多新公司的股份。當然,如果交易結束後,買家公司的股價持續下跌,賣家公司股東的實質損失也將相對增加。原因相同,因為他們擁有較多新公司的股份。

公司該如何選擇呢?

如前所述,選擇不同的支付方法,對股東權益將產生極大影響。基於此理由,買賣雙方公司的董事會必須在決策過程中審視考慮這類影響,以不負全體股東所託。

主併公司應向股東解釋清楚,他們為何必須與被併公司的股東共同負擔此交易的綜效利得,同時讓被併公司股東了解,承諾其擁有合併後新公司一定數量的股權,實質為承擔一項新投資風險。這一切讓董事會的任務更加複雜。我們先來看主併公司董事會面對的課題。

主併公司該問的問題

在決定以何種方式支付之前,主併公司的管理階層與董事會該問三個與經濟議題有關的問題。第一,主併公司的股價是被低估、被高估,還是合理呢?其次,未實現「為支付收購溢價所需之預期綜效」的風險為何?正確答覆這兩個問題,有助於主併公司決定要以現金還是以股票支付。最後,交易結束前,主併公司股價下跌的可能性為何?(參見文末附錄「市場為何對收購交易存疑」。)正確答覆最後這個問題,有助於主併公司決定採用固定價值,或採用固定股份。

以下即分別探討這三個問題:

評估主併公司的股價。如果主併公司相信現行股價被市場低估,就不應該發行新股,否則就是在懲罰現有股東。許多研究結果一致指出,一家公司發行新股,通常意謂著該公司經理人──他們最了解所屬公司的前景──相信公司股價被高估了。因此,有太多證據顯示,當一家公司決定發行股票以籌措收購資金時,該公司股價下跌的機率即相對增大。

尤有進者,當一家公司決定以發行股票籌措收購資金時,常以現有被低估的股價為新股的發行價格,而非以該公司相信現有股票應有之較高價值為基準。如此一來,主併公司實際付出的錢,可能高於原本願意支付的金額,甚至超過被併公司真正的價值。假設本文所舉例子中的買家公司相信,該公司的股價應值125 美元,而非100 美元,那麼在該公司經理人的評估中,該公司發行四千萬股股票以籌措收購賣家公司的資金,應值五十億美元,而非四十億美元;如果買家公司認為賣家公司僅值四十億美元,買家公司提供給賣家公司股東的股票,就不應該超過三千二百萬股。

當然,我們稍早已指出,在現實世界中,要說服賣方股東接受數量較少但「價值更高」股票的交易條件確非易事。

因此,倘若主併公司經理人確信其股價被嚴重低估,改採現金交易應是合理的作法。然而我們卻不斷地看到一個奇怪的現象:公司負責人一方面公開宣稱股價遠低於合理水準,另一方面卻以如此「低價格」發行新股,以支付收購特定公司所需的資金。面對這兩個互相矛盾的訊息,市場人士該相信哪一個呢?

綜效風險。一家公司決定採用股票或現金收購另一家公司,亦顯示主併公司對此筆交易是否能達成預期綜效的風險評估。有自信的主併公司應會選擇用現金支付交易所需金額,如此一來,公司股東將來便無須和被併公司的股東分享預期的合併利益。但如果經理人相信,將來未能達到期望綜效水準的可能性頗高,他們便有可能改採股票交易方式,好為自己下的賭注避險。由於已自行稀釋對新公司股份的所有權,主併公司在交易完成前後需負擔的損失,將相對減少。

當然,不論主併公司如何決定,市場人士自會做出對自己最有利的判斷。事實上,許多實證研究均提出一致的調查結果:市場人士對現金交易的反應較熱絡,對股票交易的反應較冷淡。

綜上所述,股票交易傳遞給市場兩個強有力的訊息:一是主併公司本身的股價被高估了,一是其管理階層對該收購交易缺乏信心。因此,原則上,如果一家公司對成功整合另一家公司很有信心,也相信自身股價被低估,最好採用現金交易方式。用現金交易,一方面可以巧妙解決主併公司認定其股價被低估的問題,另一方面,不確定主併公司真正價值的被併公司,也不用擔心會拿到一堆廢紙。然而事情發展絕非如此單純。大多時候,公司可能因為一時沒有那麼多現金,或一時籌不到足夠現金,而無法以現金交易。此時的決策就比較繁雜,董事會必須考慮是否值得多支付額外成本,來發行被低估股票。

成交前的市場風險。一旦決定用股票交易,董事會仍需決定用何種結構完成此一交易。這意謂主併公司的董事會應評估,從雙方宣布合作之日起,到雙方在合約上正式簽字的那一日,該公司股價下跌的風險為何。

研究顯示,如果主併公司展現出「承擔更多成交前市場風險」的意願,以表示對自己股票的價值很有信心,市場通常會給予正面的評價。一九九七年,《財務月刊》(Journalof Finance)刊出了一篇文章,作者休斯頓(Joel Houston)和萊卡特(Michael Ryngaert)從一大群銀行合併案例中,得到一個結論:若買方提供給賣方之報酬,對買方股價的變動愈敏感,市場對買方宣布收購行動的反應便愈負面。此一結論提供經理人一個很有啟發性的指導方針:成交前市場風險的潛在衝擊愈大,主併公司愈需要吸納一部分的上述風險,好傳遞公司對該交易有信心的訊息。

提供固定股份的收購條件,就不是一個展現信心的作法,因為賣方的報酬將隨著主併公司的股價下跌而減少。因此,除非雙方確定成交前的市場風險相對偏低,否則不建議採用固定股份的收購條件。當雙方同屬一個產業,或所屬兩個產業有密切關連,它們很有可能(但不必定)會採用固定股份的收購模式,因為雙方股價均受經濟大環境影響,因此到成交時,雙方仍維持先前交換比例的可能性很高。

主併公司也可以改變固定股份模式的內容,而不至於傳遞其股價被高估的訊息。例如,主併公司可以訂定一最低價格底線以保護賣方(訂定價格底線的公司,通常也會堅持訂定一支付給賣方股票總值的上限)。此舉不僅可減少賣方所承擔成交前的潛在市場風險,而且賣方董事會半途反悔,或賣方股東不批准交易的機率,也會相對降低。一九九四年,大西洋貝爾電話公司出價收購加拿大的電訊傳播公司(TCI)──成功的話,將是當時史上金額最大的一筆併購案──如納入價格底線條件,成功機率一定會大大增加。在公布收購消息幾週內,大西洋貝爾電話公司的股價大幅下跌,由於未含市場風險的保護機制,導致該筆交易被迫半途叫停。

固定價值提議傳遞的訊息是,主併公司對交易更有信心,因為一方面保證賣方可獲得事先約定的市場價值,另一方面,成交前因股價下跌而造成的成本損失,將由主併公司悉數吸收。如果市場認定固定價值提議有利可圖,主併公司的股價甚至會上漲,屆時,主併公司應支付給賣方的股數將相對減少。果真如此,主併公司股東將可獲得較高比例的股東附加價值。和固定股份模式一樣,固定價值模式亦可分別訂定底線和上限──這裡所說的底線和上限,指的是主併公司發行的股數。訂定上限的目的是,萬一成交前股價下跌很多,主併公司股東的利益將不至於被稀釋得太厲害;訂定一底線,則可保證賣方股東獲得一定數量的股份。此外,如果主併公司股價顯著上漲,賣方股東亦可參與最低限度的預期股東附加價值。

賣方的問題

若為現金交易,賣方公司董事會要應付的課題就較為單純。他們只需視自己公司為一獨立經營事業,再評估它是否值得主併公司開出的那個價格。面臨的唯一風險是,再等一陣子,說不定會有人開出更高價碼;或現行管理團隊發揮功能,為此一獨立經營事業創造出更高身價。然而,後者顯然難以評估。我們再拿先前虛構的賣家公司為例,有公司提議以每股100 美元買下它,就其現行之70 美元股價來說,此一買價意謂其股東可獲得43 %溢價之利益。我們再假設,股東把出售股票獲得的現金轉投資,在類似風險水準下,投資報酬率可達10 %。五年下來,依複利計算, 100 美元現金將變成161 美元。如果賣家公司推掉此一提議,而該公司能賺到18 %的投資報酬,且股價一直維持在70 美元,股東也不會吃虧。因此,董事會面臨的抉擇是,要掌握手中機會,還是寄望公司能在未來收回相等的投資報酬?

然而賣方公司面臨的收購條件,大多數時候都是純股票交易模式,或一部分股票、一部分現金的交易。碰到這種情況,賣方還需評估,買方提供給賣方股東的合併後新公司股票的價值。被併公司的股東將成為合併後新公司的合夥人,他們和主併公司股東一樣,都關切新公司能否創造預期的綜效價值,因為這是他們的利益。如果將來新公司創造的綜效不如預期,或交易完成後發生一些其他不利事件,賣方股東先前獲得的溢價,說不定會被迫全數吐出。因此,當賣方公司董事會接受一交換股票的收購提議時,不僅為對方開出的公司股票價碼背書,也為合併後新公司實為一良好投資這件事背書。簡言之,賣方公司董事會必須同時扮演買方與賣方的角色,沙盤推演主併公司經歷的整個決策過程。

然而,就在雙方公開宣布合併之日起,不論當日雙方同意的股票交換條件為何,賣方股東千萬勿以為,正式成交之前或之後,他們一定可以獲得雙方在這一日公開宣布的交換價碼。賣方公司的股東可選擇早一點將手中持股脫手,好讓現金早日落袋為安,不過這樣做的話,股東多半會付出一些代價,因為在成交前這段時間內,被併公司的股價通常會變成犧牲品,其價格常低於先前宣布的收購價格。賣方股東當然也可以選擇在正式成交後,再出脫手中持有的合併後新公司的股票,只是他們完全不知那時的股價是高是低。

目前我們所討論的課題──主併公司的市值為何?主併公司實現預期綜效的可能性為何?成交前的市場風險到底有多大?──和一家公司決定用某個方法支付併購所需經費時涉及的經濟議題,乃有密切關連。此外,還有一些次要因素,董事會亦需納入考慮,例如雙方公司延聘的顧問通常會將所得稅及會計方法等議題,帶到董事會中討論(參見文末附錄「收購對所得稅的影響」及「會計:穿透煙幕看得更清楚」)。值得注意的是,在收購決策中,這些議題並非要角,因此經理人不能讓它們左右最後決定。所得稅對收購決策的衝擊,或當事公司使用何種會計方法處理收購總額及股票分配,對收購決策的衝擊,通常不如想像中大。

股東價值風險

在下如此重大的投資決策前,雙方公司的股東必須評估,將來新公司組成後,如果當初被認定為溢價一部分的預期綜效未實現時,切身利益會受到什麼樣的影響。換言之,他們預備拿多少百分比的公司市值,當作收購成敗的賭注?

我們準備了兩個簡單工具,分別供主併公司及被併公司計算其綜效風險。

這裡有一個相當簡單的計算工具,可以幫助主併公司了解自己面對的相對綜效風險,我們稱之為「股東價值風險」(shareholder value at risk, SVAR):主併公司以其答應付給對方的溢價,除以雙方正式公布合併交易前,主併公司的市值。另一種算法為,以溢價百分比乘以主併公司市值對被併公司的市值比(參見下方「主併公司的全現金交易風險」)。

我們認為,此一數值應被稱為「以公司為賭注」指數("betyour company" index)。此一指數顯示,主併公司若未實現收購後的預期綜效,將有多少百分比的公司市值面臨化為烏有的風險。簡言之,主併公司付給被併公司的溢價愈高、被併公司市值對主併公司的市值比愈高,股東價值風險就愈大。當然,正如前文已探討過的,主併公司的損失,甚至可能超過溢價。若然,股東價值風險的計算便低估了此一潛在風險。

我們再以前例來計算股東價值風險,看看會出現什麼樣的數字。買家公司提議支付十二億美元溢價,當時,該公司的市值為五十億美元。若為全現金交易,股東價值風險即為12 除以50 ,或24 %。若改為股票交易,買家公司的股東價值風險將降低,因為一部分收購風險轉嫁給賣家公司股東。欲正確計算買家公司在股票交易時的股東價值風險,我們必須用全現金交易算出來的股東價值風險24 %這個數字,除以買家公司擁有合併後新公司的股權百分比55.5%,得出13.3 %。此一數字即為股票交易時,買家公司的股東價值風險。

從股東價值風險延伸出來的「溢價風險」(premium atrisk)可以幫助賣方公司股東評估,將來若未實現預期綜效,他們將負擔多少風險。賣方公司股東想問的是,若為股票交易,溢價風險多高?答案是賣家公司股東將擁有的合併後新公司股份百分比。在本文假設的例子中,賣家公司股東的溢價風險為44.5 %。我們必須再次強調,溢價風險的計算較為保守,因為它假設獨立經營的賣家公司是安全的,只有溢價才有風險。然而康喜可保險收購綠林理財一例告訴我們,一樁失敗的合併案,雙方損失的金額不只溢價部分(參見下頁「一九九八年期間,重大股票收購交易之股東價值風險及溢價風險」)。

從賣方公司股東角度來看,溢價風險的計算結果,會讓人們判定固定價值提議優於固定股份提議。讓我們再回到原來的例子。如果在成交前,買家公司的股價一路下跌,把原先答應支付的溢價部分全部跌掉了,此時,賣家公司將得到數量更多的股份。由於先前買家公司的股價不含任何預期綜效,賣家公司的溢價風險即由買家公司全數吸收。換言之,賣家公司股東不僅得到更多股份,這些股份隱含的風險也相對較低。若為固定股份交易,而自宣布合作之日起,買家公司的股價即一路下跌,此時,所有的損失都將由賣家公司股東獨力承擔。

在本文中,我們對股票收購交易模式的確發出一些警語。儘管如此,我們並非鼓吹公司應避免用股票收購其他公司。我們研究的併購案例,集中於旅館及保險等傳統行業。在新興產業,如許多年輕公司欲進行收購,而又難以取得其他融資來源時,發行股票是很自然的作法。在此狀況下,高股價將是一重大優勢。

然而,發行股票的作法也有缺點,就算是美國線上(America Online)、亞馬遜書店(Amazon.com)及雅虎這類體質還不錯的網路公司,其經理人也不應誤以為發行股票沒有風險。如果一家公司從事的某筆交易,被市場人士認定為一大敗筆,不僅其股價將被拖累,以後它採取的任何收購行動,市場人士都會用更謹慎的態度對待之。股價表現糟糕的話,員工士氣勢將受到負面影響,整個組織亦將缺乏動力,日後整合兩家公司的任務一定會變得難上加難。更糟糕的是,一家公司的股價若一直不見起色,將導致公司難以吸引及留住優秀人才。網路業者及高科技公司最容易陷入這種泥沼,因為在招募人才時,它們提供給應徵者最有利的條件,就是大量的股票選擇權,如果股價持續低迷不振,幾乎不可能吸引優秀人才前來投靠。因此,除非鉅細靡遺地評估過各種潛在後果,管理階層最好不要輕易在現金或股票交易之間做選擇。許多以股票交換方式進行的收購交易,一開始雙方均充滿期待,最後卻以悲劇收場。這些活生生的負面教材一再告訴我們,雙方董事會不僅應了解不同交易方式可能帶來的後果,更應為自己公司股東的利益好好把關。



阿佛列德‧拉波特 Alfred Rappaort

西北大學(Northwestern University)凱洛格管理研究所(J.L. Kellogg Graduate School of Management)李奧納德史派西克(Leonard Spacek)講座榮譽教授,在西北大學的教職生涯長達二十八年。拉波特教授同時擔任L.E.K.管理顧問公司(L.E.K. Consulting)的股東價值顧問(Shareholder Value Advisor),著有《創造股東價值:企業經營績效新標準》(Creating Shareholder Value: The New Standards for Business Performance),備受各方好評。多年來,拉波特教授發表了七十餘篇文章,大多關切如何把創造股東價值的方法應用於規畫、績效考核、訂定獎勵辦法、併購及公司治理等領域。他亦曾受邀擔任《華爾街日報》、《紐約時報》及《商業周刊》(Business Week)等知名刊物的客座專欄作家。在《華爾街日報》開闢「股東計分板」(Shareholder Scoreboard)專欄,為全美最有價值一千大企業的股東報酬率做年終總排名。


馬克.希洛爾 Mark Sirower

波士頓管理顧問集團(Boston Consulting Group, BCG)紐約 總公司的資深顧問,兼任紐約大學史登商學院(Stern School of Business)併購客座教授。在併購及合併後整合(post-merger integration)領域,為備受國際肯定的專家。他的研究與論述散見 《商業周刊》、《財星》(Fortune)、《富比世》(Forbes)、《華爾街 日報》、《紐約時報》、《經濟學人》(The Economist)、《金融時 報》(Financial Times)、《財務長雜誌》(CFO)及《巴隆週刊》 (Barron's)等重要刊物。希洛爾教授亦著有暢銷書《綜效陷阱:收 購遊戲的輸家》(Synergy Trap: How Companies Lose the Acquisition Game)。在加入波士頓管理顧問公司之前,兼任華頓學 院與哥倫比亞大學(Columbia University)兩校教職。


本篇文章主題會計