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合併與收購

合併與收購

善意收購的藝術

The Fine Art of Friendly Acquisition
羅伯‧艾樓 Robert J. Aiello , 邁可‧華金斯 Michael D. Watkins
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最近一項有關併購的研究,揭露令人驚訝的統計數字。該研究指出,根據融資收購投資公司(LBO)的財報,儘管有許多案例的收購價格被競爭者哄抬到不太合理的價位,在一九八四到一九九四年間,卻仍有大約80 %融資收購投資公司的投資回收,等於或超過這些公司的資金成本。此一成績,與併購投資整體成績形成強烈對比。許多以併購為業的公司,併購成績不僅稱不上理想,有時甚至是一場大災難。

最近一項有關併購的研究,揭露令人驚訝的統計數字。該研究指出,根據融資收購投資公司(LBO)的財報,儘管有許多案例的收購價格被競爭者哄抬到不太合理的價位,在一九八四到一九九四年間,卻仍有大約80 %融資收購投資公司的投資回收,等於或超過這些公司的資金成本。此一成績,與併購投資整體成績形成強烈對比。許多以併購為業的公司,併購成績不僅稱不上理想,有時甚至是一場大災難。

融資收購的成功機率遠高於企業收購這個事實,可能會讓某些經理人大吃一驚。畢竟,財務投資人買下某個企業後,他們一不懂得如何創造綜效、二沒有實務經驗。事實上,許多被相中的企業,其經營團隊一開始通常會用懷疑眼光看待將來可能變成新老闆的投資人(注一)。

那麼,融資收購為何能有如此優異的成績?根據受託擔任許多公司企管顧問,提供有關收購及談判策略方面諮詢服務的多年經驗,我們相信,收購過程中採用方法的不同,就是此一問題的答案。大多數企業經理人都視收購為一次「率領大軍直接攻上山頂」的行軍,因此多半大聲嚷嚷:「我要買下這家公司。我們先探探底,算出它的市值,再出一個較低的價碼,看看我們能否用這個價錢買下。」但是,實際上的交易管理程序卻通常授權給外部專家執行,如投資銀行與律師。

然而,財務投資機構的資深經理人及少數精於此道的企業收購專家,卻視交易管理為事業的核心部分。面對可能的收購案,他們不僅在態度上小心翼翼,而且通常備有一套精心設計的程序。當交易進行時,他們會不斷調整談判姿態及目標;在整個過程中,也不厭其煩地努力協調不同要角,如資深經理人、律師、投資銀行等等。他們肯如此花心思、並投入這麼多的努力,難怪能夠為主併公司創造預期綜效。

本文將探討成功收購者如何管理其交易程序。我們主要以善意收購為研究對象,但研究結論的大部分內容也可應用於惡意收購場合。因為就算收購之初,買主不懷好意,交易達成後,雙方仍需就日後的營運管理共商大計,研究出雙方都能接受的模式。所有善意併購一定會經歷五個有不同特色的階段:過濾潛在併購對象、達成初步協議、進行實體查核(due diligence ,譯注︰善良管理注意義務之查證)、達成最後協議,及完成交易(參閱文末附錄「管理併購交易流程」)。我們將逐一探討此流程的每個階段,比較成功與失敗的作法;最後,我們將建議把一些特定的成功併購經驗,納入讀者所屬公司的組織學習過程。

過濾潛在併購對象

收購機會可能在無預警情況下冒出來,經理人必須在很短的時間內做出評估。因此,評估潛在收購對象時的最大挑戰,是如何保有一貫的策略思考,又能適時抓住商機。在評估潛在收購對象時,有經驗的收購者都會遵循兩個簡單原則。

四處搜尋

成功收購者永遠伺機而動。以總部設在紐約市,在融資收購圈極富盛名的翠柏公司(Cypress Group)為例,經理人必須從有收購潛力的五百個公司行號,精挑細選出大約二十五家公司,以完整程序仔細評估其現況與未來發展潛力,才完成一年二、三次的收購案。成功企業收購者也不例外,只是他們搜尋的範圍較小。以思科系統(Cisco Systems)為例,該公司平常就特別留意二、三個潛在市場,而在每次交易中,經理人通常以五到十個公司為潛在對象,仔細篩選最佳收購標的。擴大收購對象的範圍有兩大好處。第一,思科系統可以培養出整體眼光,幫助該公司找出市場存在哪些策略收購商機、了解它們值多少價格,從而更有能力評估每一個潛在標的的價值。從更基本面來說,此種作法將迫使經理人以訓練有素的方式,快速執行篩選收購標的之程序。

維持策略重心

收購新手常犯的錯誤是,一遇到迷人的機會,就不自覺地把既定策略擺在一邊。某位資深理財專家解釋道:「這樣做注定失敗。高層主管陷入愛河,於是把話傳了下來:『我們一定要買下那家公司。』一旦有人做了決策,這些傢伙必定會想盡辦法完成該筆交易。他們開始改變原有的營運假設,好讓它仍行得通。」反觀融資收購公司的資深主管,他們通常堅守既有的嚴謹收購篩選原則。以GTCR 高登羅內公司(GTCR Golder Rauner)合夥人周‧諾藍(Joe Nolan)為例,他十分清楚公司的策略重心:「我們搜尋的收購標的,一定要成為公司成長策略的核心部分。有一種人很難尋,他們既懂得經營一家公司,也擅長收購,這種人是我們極力爭取的對象。我們投資的對象是服務業,而非製造業。」

從紙上談兵到規劃

經理人可以透過很多不同方式進行初期談判。有的過程事先經過嚴謹規劃,如公開議價;也有非正式的過程,如雙方高層主管在私下場合以口頭方式約定。不論採用何種方式,第二階段的最大挑戰是讓雙方都同意,若在此項交易持續投資,將有合理報酬。大多數成功的善意主併公司,在這個階段一直都能夠維持呵護有加的態度。

勿陷入價格泥沼

在談判初期,切勿一心想要敲定明確的收購價格。道理很簡單,一剛開始,雙方擁有的資訊都不夠充足。正如史東寧頓合夥事業(Stonington Partners)創始合夥人鮑伯‧安德(Bob End)所說:「你一定會經歷一段摸索期。如果一開始就太關注價格問題,將注定會以失敗收場。許多人在一開始非常關心所下賭金的多寡,最後卻大失所望。我在乎的是新事業有無發展潛力,如果有,我會想盡辦法讓對方點頭。」

確認必須爭取的項目

在收購初期,公司不值得花時間在一些太瑣碎的項目上面。儘管如此,在這個階段,主事者仍應依據策略考量,掌握若干重點。以GTCR 高登羅內為例,該公司即特別重視被併公司經營團隊的經驗與績效獎勵制度;思科系統堅持被併公司的管理階層必須接受員工享有所有權的觀念。其次,在收購初期,確認「被併公司高階主管在合併後組織管理團隊中,應扮演何種角色」也很重要:包括哪些人將被留任、他們該負哪些責任等等。美國家庭用品(American HomeProducts)和孟山都化學(Monsanto)這兩家公司在合併過程中一波三折,即因為兩個執行長爭著當老大,誰也不肯退讓。最後,在初期階段,主併公司應有心理準備,被併公司一定有一些未浮上檯面的負面因素,如環保工作未做好、積欠退休員工醫療給付,或未了結的勞資糾紛訴訟案等等,而這些均為影響交易價格的重大因素。

友善處理

被併公司管理團隊在談判初期,面對未來可能的公司所有人,會有害怕、甚或懷疑的態度是很自然的。聰明的收購者都懂得要在談判初期營造互信基礎,促使雙方朝合則兩利的方向努力。主併公司表現出很大的彈性,讓對方產生信任,從而幫助被併公司經理人看到自己在新組織中的職業生涯機會。翠柏公司副董事長休斯(Jeff Hughes)道:「我們努力建立合夥關係。從整個過程一開始、從雙方第一次會面,我們就這麼做。除非你了解賣方真正的需求,否則交易不可能達成,你一定要想辦法解決對方的問題。」在初期建立「關係資本」非常重要,因為它在接下來的階段將左右整個交易成敗(參閱文末附錄「管理併購交易小組」)。當收購程序從初期談判來到實體查核、達成最終協議及成交階段時,談判小組無可避免地會變得愈來愈有主見,要求也會愈來愈嚴格。

加速進入正式談判階段

下一個階段是實體查核,也是整個程序中最耗時間、最沒有創意的階段,從原先對建立合夥關係產生美好憧憬的激情,來到認清現實狀況的世俗世界。難怪許多資深經理人偷懶,把此一繁瑣的工作委由事業發展幕僚、各部經理、會計師、律師及銀行人員執行。然而這樣做非常危險:資深經理人在這個階段偷懶而導致整筆交易失敗的損失額,遠大於自己在其他階段的疏失。成功收購者在處理價值十億美元的收購案時,小心謹慎的態度不下斥資十億美元蓋一座新廠。

摒除所有阻礙

在人人感到興奮的時刻,欠缺實務經驗的收購者常忽略細節。這是一個很大的錯誤,因為收購者若在實體查核階段發現苗頭不對而打退堂鼓,事後通常證明他們做了明智抉擇。最近,一家有遠見的企業計劃收購某公司,後者是一家消費者服務公司,事業正快速起飛,其產品頗具競爭力,在所屬利基占有最大市場占有率。經初期評估,資深主管一致認為收購該公司是筆上算的投資。但進入實體查核階段後,主併公司卻發現,那家公司的創始人雖有不錯的前瞻眼光,財務控制卻做得一塌糊塗。具體言之,期望被併公司未來有很高的獲利,其實是一場幻夢,主併公司遂決定放棄此一交易。錢的問題被隱藏了,但這還是次要的事,真正重要的問題是,被併公司的經營團隊隱瞞真相是不被允許的,這甚至關乎最基本的誠信原則。

站在對方立場著想

藉由實體查核,有經驗的收購者可以深入了解對方的經營團隊,從而與他們建立關係。每一次互動均讓收購者進一步評估對方經理人的能力及意向,這種機會極其難得。對方經理人是否通盤掌握作業層面的細部資訊?面臨重大變動,他們是驚惶失措或充滿敵意?他們是否滿心期待公司被收購,或更關切個人的前途?以最近媒體界的交易為例,到了實體查核階段,主併公司發現,對方創始人與所有人,對交易案有具體的優先順序及個人動機,包括他們倆都滿心期望在新公司擔任要角。了解此點後,主併公司便重新擬定合約條文,新條文滿足兩人的期望,而兩人在收購價格上也心甘情願地做了很大讓步。

結合實體查核與事業規畫

對收購生手來說,實體查核等同蒐集資訊,是初期談判與最後協商中間的階段。在這個階段,他們通常不會主動制定策略或建立評估模式,而多半等到成交後才著手。有些公司安排不同人分別負責實體查核與最後協商;有經驗的收購者卻知道要密切結合實體查核與事業規畫。史東寧頓合夥事業即要求每完成一次收購案,經理人必須編出一本報告,主要內容包含投資重點、營運模式、資本結構、基礎案例評估、敏感性評估及第三者做的評估結果。該公司同時要求由同一小組全權負責整個程序。

敲定最後條件

到了交易程序的第四階段,雙方經營團隊及諮詢人員開始碰觸最敏感地帶:價格與策略。沒有經驗的人常犯一個典型錯誤:帶著清單來到談判桌前,卻還未為清單上一長串待解決的重要議題,排定優先順序。這樣做的危險是,雙方可能會因為細枝末節僵持不下,之前好不容易培養出來的良好合作氣氛,也將一點一滴耗盡;更糟糕的是,當雙方僵持時,等於給了其他覬覦者可乘之機。有經驗的收購者通常會一直設法維持良好的會談氣氛,並隨時留意外在威脅。

運用多重談判管道

當資深經理人一路走來,幾經波折,終於來到敲定最後條件的時刻,他們非常清楚,到了正式談判階段,對外發言必須口徑一致,因此,他們通常要求縮小談判小組規模,只留下少數幾位重要人士。我們強烈反對此種作法。成功的收購者通常會把交易小組劃分為兩、三個談判小組:經理人組、律師組,或許加上投資銀行組。

這種分工有幾個很明顯的好處。第一,這樣做允許數個不同作業同時進行。具體言之,法務人員可以和對方敲定收購合約條文細節;投資銀行組與對方洽商貸款條件及內容;而在此同時,經理人組則專心一志地和對方討論策略及人事議題、化解談判僵局。其次,採用多重分工較易傳遞非正式訊息。例如:主併公司的經營團隊可能堅持要賣方的最大股東簽下非競爭條款;當律師組與投資銀行組分別和對方人員談判,聽到關於此議題的不同臆測時,便可順便澄清事實,毋須做任何讓步。最後,分組談判有助孤立一些尖銳言論,使其產生的負面效果不至於擴散。談判小組負責人可以委請投資銀行組及律師組成員,傳達一些剛性訊息或較無彈性的立場,而不至於破壞與對方的關係。

腳踏多條船

當某個機會出現,經理人正全力與之周旋時,對其他機會多半視而不見,這是很自然的,因為人的時間與精力有限。儘管如此,經理人仍應和潛在收購對象保持相當程度的連繫。市售有關談判的暢銷書中,如費雪(Roger Fisher)、尤瑞(William Ury)與巴頓(Bruce Patton)等人合著的《談判成功術》(Getting to Yes, Houghton-Mifflin 出版,一九九二年),便徹底探討了解一家公司「最佳潛在談判備選對象」( b e s talternative to negotiated agreement,BATNA)的價值。了解自己還有哪些選擇,有助於經理人評估手邊交易的相對價值,有必要時,甚至可立即轉移重心。以最近電信業的一次收購案為例,主併公司和某公司談判到一半,突然宣布決定收購另一家與原先談判對象業務性質相關的公司,從而大幅降低對原先收購對象的需要程度。當交易小組知道自己還有其他選擇,其成員會顯得更有自信,在談判時,這種自信便會不經意地流露。

留意競爭對手

在大多數案例中,被收購對象也有選擇,有時,雙方的談判像極了一場公開拍賣過程。因此,在採取任何戰術之前,收購者應評估本身的優勢及弱點,並和其他潛在競標者做比較(文末附錄「你是最強的收購者嗎?」列出公司和其他潛在競標者比較時,應注意哪些重點)。例如:長期而言,如果欲收購對象被競爭者買去,你們將付出多少代價?為了避免發生這種後悔莫及的事,有些公司一開始就開出天價,展現非贏不可的決心。為了買下蓮花開發公司(LotusDevelopment), IBM 主動開出蓮花開發當時市值兩倍的高價,就是一個很好的例子。

不過我們要提醒讀者注意的是,有經驗的收購者通常不會這樣做。事實上,某些財務收購機構嚴守不參與競價的原則,因為他們相信常有得標者做了冤大頭而不自知。同理,許多企業收購者,如思科,堅持和欲收購對象進行一對一的談判,不允許對方同時和其他企業打交道。

堅持到最後一刻

待雙方達成協議、合約書也已簽訂,此時經理人自然認定交易已經完成。然而統計數字顯示,有不少收購案,即使雙方已簽妥最後協議,後來還是有一方變卦,其比例出人意外地高。換言之,只要未完成最後一個成交階段,交易都還不算成功。有太多因素導致雙方看不到最後交易成交,如外在環境可能發生大災難、隱藏債務被揭露、出現不利於被併公司競爭環境的變動等等。例如一九九八年,泰來博(Tellab)收購電信設備製造商西納(Ciena),雙方已簽妥最後協議,稍後卻因為西納流失了兩個重要客戶,整個交易便告吹。然而交易在這個階段失敗,有兩個主因:主併公司未向利害關係人耐心解釋及推銷觀念;或因為主併公司在這個階段拖延太久,對方不耐久候而決定說再見。

推銷、推銷、再推銷

經理人的確很難理解,為何耗盡時間與心力,好不容易才完成漫長的談判程序後,公司卻要他們馬上再向利害關係人解釋公司為何要進行此項交易。然而許多案例卻是,到了最後協議階段,投資人才有機會對交易發表意見,而他們的力量常大到足以摧毀整樁交易。今年年初,一家大型醫療資訊供應者IMS 醫療公司(IMS Health),同意與一家網路醫療業者三叉頭公司(TriZetto Group)合併。市場立刻出現負面反應︰投資人投下不信任票,使得兩家公司合併後市值馬上縮水二十億美元。當時媒體披露,「此一交易未告知投資人相關細節,是導致股市大地震的主因。」稍後,一名大股東寫了公開信給IMS 醫療公司,文中指出,在一次股市分析研討會上,該公司經理人的表現簡直是「笨拙不堪」。IMS 迫不得已大幅更改交易內容,把該公司的一個事業部門賣給三叉頭公司。

因此,完成最後協議條文後,聰明的收購者會馬上展開下一個重要工作:主動仔細規劃公共關係與投資人關係的說明活動方案。為有效達成目標,他們常委請專業公關公司執行。充分、明確地揭露合約條文內容,並讓人明瞭公司進行此項交易的合理性,是說服投資人接受公司所做決定的關鍵。思科事業發展部門副總裁哈那飛(Ammar Hanafi)解釋道:「情願溝通過了頭,也不能溝通不夠。我們必須讓外面的投資人充分了解公司採行的策略,以及某個收購案為何對我們最有利。」

另外,也沒有哪家公司承擔得起忽略內部利害關係人所導致的嚴重後果。今年年初,德意志銀行(Deutsche Bank)執行長卜瑞爾(Rolf Breuer)因未能如願合併其長期競爭對手德利銀行(Dresdner Bank),而嚐到失敗苦果,原因即在此。在提及兩家銀行合併後,未來投資銀行應如何作業時,卜瑞爾的說法前後不一,而且語焉不詳,以致於激怒兩家公司的投資銀行,導致此一合併案被迫叫停。若非卜瑞爾如此大意,此一合併案將成就一個力量極為可觀的全球性金融機構。

動作快

不論執行長與高階主管多麼期待早一點賣掉公司,總會有一些人不滿意,尤其是基層員工,他們一定非常擔心自己無法適應新公司文化;工作保障也是大多數員工關切的重點。另外,被併公司的顧客也會產生疑慮,擔心原有良好的長期關係可能不保。根據我們的觀察,簽定最後協議條文後,有經驗的收購者都會用最快速度完成成交手續,理想時間是不超過三個月。主併公司以快動作向對方員工及顧客證明,他們有決心很快讓新公司的運作上軌道。正如千禧製藥公司(Millennium Pharmaceuticals)首席營業主管何茲曼(Steve Holtzman)說的:「時間就是敵人。當你想要收購某家公司,並與對方達成協議時,就應該趕快辦妥成交手續。

當然,就算與對方一拍即合,也不可能馬上完成所有手續,這中間還是需要經過獻殷勤的過程。只不過,若你已摸清楚對方底細,就趕快簽約成交吧!」還有一點,當主併公司以最快速度辦妥成交手續時,無異向各利害關係人(包括投資人)傳遞明確的訊息:我們清楚知道自己在做什麼。

汲取過去教訓

在交易過程中,難免會有一些錯誤,甚至付出昂貴代價,可惜的是,事件一過,大多數經理人都忘記自己曾犯過的錯誤。但也有許多靠融資收購維生的機構懂得從過去經驗汲取教訓,進而不斷修正併購方法,視每一筆交易──甚至包括錯失的機會──為一次學習經驗。GTCR 高登羅內的諾藍指出:「如果我們放過某個機會,而其他公司買去且做得很成功,我們一定自我檢討。如果我們收購某家公司,結果卻不如預期,我們也會自我檢討,試圖從失敗中汲取教訓,同時把檢討結果告訴每一位曾參與交易過程的經理人。」

根據我們的經驗,至少一個月後再來分析已結案的交易,特別是發生問題的案子,更有助於經理人看到事實真相。某個案子剛失敗時,每一個人一定都很失望,多半會怪罪這怪罪那的。待事件冷卻下來,而且有更新的資訊揭露(包括原先欲鎖定收購的對象陸續公布其經營績效)時,經理人可能會有更清楚的看法,而此一看法可能大不同於事件剛發生時的直接反應。此時,經理人應召開一次會議,用最短時間敲定議程,留待下一次正式會議再來詳細檢討缺失並汲取教訓。議程內容其實不難決定, 從「驗屍問題」(Postmortem Questions)中,經理人將發現,儘管要問的問題尚需視案子的成敗決定,真正待檢討的重要議題其實不多,就那麼幾個。

從成功收購者的經驗得知,有效的併購交易管理已成為持久競爭優勢的來源,特別是在快速成長的產業,或者同業之間經常合併的產業。在併購交易中老是無法順利成交,以及在談判過程中老是發生各種狀況的公司,其事業成長機會不僅愈來愈少,和競爭者的距離也將愈拉愈遠。反之,少數能夠有效執行併購策略的公司,卻更有機會一躍成為所屬產業的領導者。伊斯帕特國際(Ispat International)即為一例。該公司積極從事併購活動,次數之多不輸專業的融資收購投資公司。十二年前,伊斯帕特還只是印度一家沒沒無聞的煉鋼廠,在印尼擁有一座規模很小的工廠。經過一連串在談判過程及時間掌握上均相當成功的收購行動,時至今日,伊斯帕特已經一躍成為全世界頂尖的煉鋼公司(文末附錄「伊斯帕特:偉大的企業收購者」,會進一步說明伊斯帕特的成功故事)。

公司若能遵循本文介紹的每一個步驟,將有機會變成更佳的收購者,如果能夠從過去經驗汲取教訓,下一次的收購交易將會展現更好的成績。交易要成功完成有一些要訣,而欲臻化境,唯有透過經驗的累積。



羅伯‧艾樓 Robert J. Aiello

紐約市保德信證券(Prudential Securities)科技併購事業集團 (Technology Mergers and Acquisitions Group)執行董事兼集團主 席之一。


邁可‧華金斯 Michael D. Watkins

哈佛大學商學院副教授,也是哈佛大學法學院「談判計畫」 (Program on Negotiation)的教授,在「資深主管訓練課程」 (Senior Executive Program)中傳授談判技巧。曾任哈佛大學甘迺 迪政府學院(Kennedy School of Government)公共政策副教授, 開設談判與說服等課程,並參與國際外交及組織轉型管理領域的研 究。華金斯教授最近的研究重心為複雜談判及組織轉型,探討領導 者如何談判,及談判者如何領導。與他人合著《從頭開始:如何扮 演領導者新角色》(Right From the Start: Taking Charge in New Leadership Role)。


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