股票回購為何危及經濟

Why Stock Buybacks Are Dangerous for the Economy
威廉.拉佐尼克 William Lazonick , 穆斯塔法.厄丹.沙金克 Mustafa Erdem Sakinç , 麥特.霍普金斯 Matt Hopkins
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除了工廠和設備,公司必須投資以擴充員工的知識與技能,也必須獎勵他們對公司生產力的貢獻。投資加強公司的知識基礎,可促進產品和流程的創新,以獲得並維持相對於業界其他公司的優勢。然而,舉債以回購股票是不良的管理,因為這麼做並沒有投資以產生營收,好讓公司償還債務。而且,企業債務飆升,可能是下一次危機的根源。

即使美國持續處於第二次世界大戰以來最長的經濟擴張期,人們還是日益關切企業債務飆升,會使經濟容易陷入緊縮,而且可能失控。引起這種關切的根本原因,是美國大公司自十年前的金融危機以來,已花費數兆美元在公開市場回購股票(stock buyback)。單是在2018年,由於2017年的「減稅與就業法案」(Tax Cuts and Jobs Act of 2017)推升企業獲利,標準普爾五百股價指數成份股的公司,總共回購8,060億美元的股票,比2007年創下的前一次最高紀錄多了兩千億美元。這些公司在2019年上半年回購3,700億美元,推算全年總回購金額將僅次於2018年。當企業回購股票,就會失去流動性,而流動性可能有助於它們因應經濟不景氣時,銷售額和利潤下降的情況。

更糟的是,根據摩根大通(JPMorgan Chase)的資料,發行公司債募集資金以回購股票的比率,在2016和2017年都高達30%。國際貨幣基金(International Monetary Fund)在2019年10月發表的《全球金融穩定報告》(Global Financial Stability Report)強調,美國公司以「舉債支出」的方式來承擔金融風險,「可能會大大削弱公司的信用品質」。

公司善用保留盈餘,舉債投資生產能力,最後可能創造產品營收和企業獲利,這種做法是有道理的。然而,舉債以回購股票是不良的管理,因為並沒有投資以產生營收,好讓公司償還債務。除了工廠和設備,公司必須投資以擴充員工的知識與技能,也必須獎勵員工對公司生產力的貢獻。投資於公司的知識基礎,可促進產品和流程的創新,因而得以取得和維持相對於業界其他公司的優勢。

投資於可提高公司競爭力的知識基礎,不僅是用於研發的支出而已。其實在2018年,標準普爾五百股價指數公司中,只有43%有任何研發支出,其中38家公司,就占了全部五百家公司研發支出的75%。無論某一家公司是否投入資金在研發方面,所有公司都必須廣泛而深入地投資員工的生產能力,以維持在全球市場的競爭力。

在公開市場買回股票的股票回購行動,對公司的生產能力沒有貢獻。通常除了股利之外,分配給股東的這些錢,確實破壞了將生產力和勞動報酬聯繫在一起的成長動力。結果加重了所得不均、就業不穩定、生產力低落的情況。

股票回購使得企業財務大失血。2019年1月,標準普爾五百指數公司中,2009到2018年間股票上市的465家公司,在這十年內共花4.3兆美元回購股票,相當於淨利的52%,而另外3.3兆美元發放股利,占淨利的39%。單是在2018年,即使由於共和黨減稅,而使企業的稅後獲利達到新高水準,標準普爾五百指數公司的股票回購金額,仍高達淨利68%的驚人水準,發放股利又吸走41%。

美國公司為什麼要大手筆回購股票?資深企業高階主管的大部分薪酬來自股票選擇權和股票獎酬,因此他們操縱自家公司的股票,以滿足本身的利益,以及抓時機買賣公開上市股票的人的利益。回購股票讓這些投機性的股票賣方荷包滿滿,包括投資銀行家、避險基金經理和資深企業高階主管,而損害員工和繼續持股股東的利益。

發放股利不同於回購股票,顧名思義,是指提供收益給持有股票的所有股東。但股利發放過多,會像股票回購一樣,削弱了生產能力的投資。因此,打算持有某家公司股票的人,會希望限制股利的配發金額,以免損害公司維繫持續經營所需的生產能力再投資。公司如果將獲利再投入管理良善的生產投資,股東在決定出售持股時,應該能獲得資本利得。

1980年代中期,在美國證券管理委員會(Securities and Exchange Commission)採用10b-18規定,給企業高階主管一個安全避風港,以免可能遭到操縱股價的指控之後,在公開市場買回股票的股票回購,成了企業資金的主要用途。股票回購成了配發公司現金給股東的一種方式,金額在1997年超越發放股利,有助於在網際網路榮景期間推升股價。從那時起,股票回購遠比發放股利的波動要大,在股票市場榮景時,主導對股東的現金配發,因為企業競相以高價買回股票,以便進一步推升股價。大公司在股價上揚期間繼續回購,使得這些企業在隨後的景氣低迷期間,豐厚的獲利消失時,財務狀況更為脆弱。

摩根大通(JPMorgan Chase)建構了1997到2018年的時間序列,估計標準普爾五百指數公司當中,舉債回購股票而升高了公司財務脆弱性的公司所占比率。整體來說,股市榮景時,舉債回購股票的公司所占比率,遠高於股市低迷期間,因為企業彼此競相推升自家股價。

然而在2018年,標準普爾五百指數公司的股票回購金額,飆升到超過八千億美元,因此舉債回購的比率驟降到約14%。2018年的回購金額遠遠超過2007、2014、2015年的前幾次高峰年,但這個比率為什麼急劇下降?答案很明顯:2017年「減稅與就業法案」中包含的企業減稅優惠,讓企業有現金可大幅提高2018年的回購水準。首先,在美國賺進的企業獲利,稅率從35%永久降為21%。其次,放眼未來,2017年的法律規定,設在美國的公司,海外獲利在美國永遠不必課稅(根據這個法案,美國財政部一直在追回一些少收的稅,因為回溯到1960年的稅收減讓,允許設在美國的公司,把海外獲利延後到滙回國內才繳稅)。

2018年和2017年相比,企業稅收從2,970億美元減為2,050億美元,理論上,這提高了設在美國的公司的財力,因此2018年不必舉債,便能支出高達920億美元回購股票。從2017到2018年,標準普爾五百指數公司的股票回購增加了2,870億美元(從5,190億美元增為8,060億美元),而實際情況是:美國聯邦政府透過企業減稅,基本上挹注了920億美元回購股票的資金。不過,政府是靠發行債券和印鈔票,來彌補損失的企業稅收。

由於美國聯邦政府的總赤字增加1,140億美元(從2017年的6,650億美元,增為2018年的7,790億美元),我們可以認為(再次是理論上的想法),政府這920億美元的額外負債,是納稅家庭對商業公司的贈予,好讓它們能不必舉債就回購更多股票,也就是將股票回購的債務負擔,從公司移轉到納稅人身上。如果920億美元作為「移轉支付」,我們將它加進摩根大通資料顯示的、標準普爾五百指數公司2018年回購股票的1,500億美元債務中,那麼2018年舉債回購股票的公司所占比率就會上升到30%,高於2017年的29%。但由於企業減稅,2018年納稅家庭負擔了約38%的政府債務和企業債務,好讓企業能回購股票。

無論是用企業債務,還是用政府債務,來融通更多股票回購,正是「企業極為在意自家公司股價表現」這個基本問題,導致美國各個家庭更容易受到經濟榮枯的影響。舉債回購股票,加劇金融的脆弱性。不管資金來自何處,股票回購都破壞我們追求公平、穩定的經濟成長。我們應該禁止在公開市場買回股票的回購行為。

(羅耀宗譯)



威廉.拉佐尼克

威廉.拉佐尼克 William Lazonick

產學研究網(Academic-Industry Research Network)總裁,也是美國麻州大學洛威爾校區(University of Massachusetts Lowell)榮譽經濟學教授。


穆斯塔法.厄丹.沙金克 Mustafa Erdem Sakinç

巴黎第十三大學(Université Paris 13)經濟學助理教授,也是產學研究網資深研究員。


麥特.霍普金斯

麥特.霍普金斯 Matt Hopkins

產學研究網資深研究員,也是倫敦大學亞非學院(SOAS University of London)博士候選人。


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