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鐵粉經濟學

鐵粉經濟學

2020年2月號

顧客決定公司價值

How to Value a Company by Analyzing its Customers
丹尼爾.麥卡錫 Daniel McCarthy , 彼得.費德爾 Peter Fader
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以顧客為基礎的企業估值(CBCV),是利用顧客指標來評估公司潛在價值的方法。每一美元收入都來自顧客購買的貢獻,因此,可利用基本會計原則,由下而上進行營收預測。本文說明如何利用顧客取得、流失、支出模型,獲得企業估值。

服飾零售商Revolve集團於2019年6月進行股票首次公開發行(IPO),在那之前幾週,投資人一直很難為它擬定一個合理的估值。之前幾次的IPO都令人失望〔最知名的包括叫車服務公司優步(Uber)和Lyft的IPO〕。由於股市低迷,Revolve已經延後IPO好幾個月了。

儘管情勢不利,該公司的IPO發行規模仍有12億美元,而且在交易第一天就暴增89%,成為2019年IPO首日表現的最佳紀錄之一。這種飆漲情況使得公司估值約是過去12個月營收的4.5倍,這是服飾零售同業估值倍數的5倍,更接近科技公司的水準。究竟發生了什麼事,為什麼投資人最初看不出Revolve這家公司的體質有多強健?

投資人愈了解顧客驅動的價值

Revolve估值的溢價並非僥倖,而是來自公司強大的基本面,只是負責設定IPO價格的承銷商未能完全理解這一點。這種強項與營收成長的關係較小,更主要的關鍵在於強大的顧客單位經濟學(customer-unit economics):簡單來說,Revolve不只獲得有利可圖的顧客,更保有這些顧客許多年,這表示它較長期的獲利潛力,大於它迄今為止營收成長所顯示的潛力。

Revolve的IPO成功,說明了為什麼趨勢會朝向顧客驅動的投資方法發展。我們的研究已經讓「以顧客為基礎的企業估值」(customer-based corporate valuation,CBCV)變得普及,這種流程是使用顧客指標來評估公司的潛在價值。這種方法正促成一個有意義的轉變,讓人們從「不惜一切代價成長」這種常見的危險思維,轉向營收持久性和單位經濟,並為新的忠誠度經濟帶來更高的精確度、責任感和診斷價值。

我們會在本文中解釋,高階主管和投資人可以如何使用CBCV原則,更妥善了解和衡量企業的價值。無論公司的特性是擁有訂閱驅動的可預測營收流〔例如,網飛(Netflix)和威訊(Verizon)〕,還是擁有經常自行下訂單的活躍顧客群〔例如優步和沃爾瑪(Walmart)〕,這個方法都有效。我們也會討論,企業如何透過提供投資人更多適當類型的顧客資料而受惠,以及投資人如何避免被虛榮型指標所欺騙,這類指標看起來是呈現顧客行為的有用指標,但其實不如投資人以為的那麼有意義。

更精確營收預測方法

把注意力集中在個別顧客的行為

CBCV背後的假設很簡單。大多數傳統的財務估值方法都需要季度財務預測,尤其是營收預估。CBCV明白,每一美元的營收都來自顧客的採購,因此它運用基本會計原則,由下而上進行營收預測,而不是由上而下來預測。儘管這似乎徹底偏離傳統架構,但事實並非如此:CBCV只是更加聚焦在個別顧客行為如何推動營收成長。

我們需要什麼資料來實施CBCV?除了常用的財務報表資料之外,還需要兩個東西:顧客行為模型(我們稱為以顧客為基礎的模型),以及我們輸入到這個模型裡的顧客資料。這個模型由四個交互連結的子模型組成,這些子模型呈現公司的每一個顧客的行為方式。它們是:

1. 顧客取得模型,這可以預測新顧客的流入。

2. 顧客保留模型,這可以預測顧客維持活躍狀態的時間長短。

3. 購買模型,這可以預測顧客與公司交易的頻率。

4. 購物籃大小模型,這可以預測顧客每次的購買金額。

把這些模型放在一起,我們就能了解公司每一名顧客的關鍵行為,像是誰在什麼時候會成為顧客、長期下來他們將花費多少錢購買等等。把所有顧客的預估支出加總起來,就可以得出我們的季度營收預測。這些模型合在一起,可以對未來的營收流做出更精確的估計,進而大幅改進對公司真正價值的估計。

無論公司從事哪種業務,這個基本模型都適用。但是,模型的具體內容取決於公司的商業模式,尤其取決於公司是否屬於訂閱模式。訂閱模式的公司,如健身房或電信業者,主管通常知道顧客每個月花費的金額,而且可以直接觀察顧客何時流失,因為他們的顧客會取消合約,並關閉帳戶。這簡化了顧客保留子模型和購買子模型的建構方式。

然而,大多數企業的特點是顧客可以隨意購買(也就是非訂閱模式),而且無法觀察到顧客流失。例如,如果你擁有亞馬遜(Amazon)的帳戶,但決定不再向該公司購買,亞馬遜內部或外部的任何人都很難立即發現這一點。行銷人員稱這是「潛在流失」。對這種情況的會計作業,需要更複雜的子模型,但是行銷人員已經開發出非常好的預測方法。

窺探黑盒子內部

CBCV方法,讓營收預測變得更容易

這種方法雖然看似令人卻步,但其實相對容易施行,而且可以針對特定的商業環境適當地改進和延伸。

讓我們透過例子來窺視這個黑盒子的內部。假設你剛創辦了一家成長快速、以訂閱為基礎的料理包公司。在剛開始營運的四個月中,公司各個月的營收分別為1,000美元、2,500美元、4,500美元和7,000美元。你想了解這對於公司未來營收和整體生存能力的涵意。首先,你想要預測第五個月的營收。

假設活躍顧客每月為料理包配送所支付的費用,固定是一百美元,而公司在頭四個月分別獲得10、20、30、40個顧客(總計100個)。公司獲得的顧客當中,有一半顧客在他們加入的第一個月流失掉;在加入的第一個月裡沒有流失的顧客,迄今全部都仍是顧客。

預測第五個月營收的第一步,是弄清楚留住的顧客會帶來多少營收。如果顧客保留情況的歷史趨勢不變,那麼在過去四個月取得的100個顧客中,有一半顧客在第五個月仍然還在,也就是會有50個顧客。因此,第五個月來自留存顧客的營收為5,000美元(50x100美元)。下一步是預測新顧客將帶來多少營收。假設顧客成長趨勢維持不變,你可以預期會新增50個顧客,代表5,000美元的營收。把這兩個預測值相加,所得出的每月總營收為一萬美元。

使用CBCV方法,營收數字不再處於真空狀態。相反地,它們是少數一些行為驅動因素直接作用下的結果,在這個例子中,這些因素包括:獲得的顧客總數、留存顧客動態情況,以及每位使用者的平均營收(ARPU)。這個架構讓營收更容易預測,並可作為診斷工具,協助主管和投資人了解價值創造的來源(以及結果若是不符預期,應該要問什麼問題)。

當然,很少有公司會像這個例子中的料理包公司,擁有這樣簡單的模型簡潔明暸的模式。我們的目的是概述這個方法的一般運作機制,然後自然地擴展它。例如,假設你的公司採用分級定價(它還提供了第二個方案,每月支付189美元,便可享有兩倍餐點)。在這種情況下,你需要考慮每個時期的ARPU變數。公司若是允許顧客省略送貨或任意購買,就必須追蹤訂單頻率和平均每筆訂單的支出。如果公司改為用單點而非訂閱模式出售餐點,你使用的模型就必須能夠預測顧客下訂單的頻率。這些延伸做法會增加模型的複雜度,但是,納入計算這些延伸做法的基本過程,與上面的例子相同。如果要將時間範圍擴展到第五個月之後,你可以重複計算多個月。這可以提供長期營收預測,而長期營收預測對公司的估值很重要。

關於複雜情境中CBCV方法的深入討論,請見我們的學術論文〈使用公開揭露的顧客資料為訂閱模式的企業評估價值〉〔《行銷學期刊》(Journal of Marketing, October 2016)〕和〈為非合約模式公開上市公司進行以顧客為基礎的估值〉〔《行銷研究學刊》(Journal of Marketing Research, March 2018)〕。

從內、外觀察顧客

投資人應敦促企業公開四個關鍵指標

從CBCV得出的見解豐富程度如何,取決於進行分析的人員可以取得多少企業內部資料。公司高階主管可以看到所有的顧客資料。評估收購目標的私募股權投資人,通常可以取得交易資料和顧客關係管理資理。對於訂閱模式公司,這類資料包括合約時間長度、定期付款金額和可觀察到的顧客流失情況;對於非訂閱模式公司,這些資料可能包括每次購買的時間和規模。取得其他行為資料、人口統計特性資料、行銷接觸點、服務互動等,可進一步讓CBCV分析變得更豐富。

外部人士(避險基金、華爾街分析師、監理機構等),可能無法定期獲取詳細的顧客資料。然而,他們也許可以取得公司的顧客群圖表或C3,C3圖表是按取得顧客群的時間來長期追蹤營收,並顯示顧客總支出如何隨著各個顧客群存在的時間增加而變化(例如,見「C3:企業估值新工具」)。

許多知名的大型企業(包括訂閱和非訂閱模式)都已開始公布自家的C3,其中包括Slack Technologies、Dropbox、Lyft,以及RealReal和Farfetch等奢華品線上市集。公司的C3,加上活躍顧客數量和訂單總數,就足以讓投資人相當了解顧客的行為。

如果公司無法發布或不打算發布C3,投資人就應強力要求它公開四個關鍵指標:活躍顧客數量(總數和長期顧客所占比率,或與公司關係超過12個月以上的顧客數);最近一段時間內獲得的顧客總數;營收(總額,以及長期顧客占營收的比率);訂單數量(總數和長期顧客所占比率)。

儘管我們強烈建議企業揭露更多資訊,但擁有三到四年的揭露資訊(來自過去提供的報告)便足以執行CBCV模型,並評估公司顧客群的整體健全狀況,儘管對於未來營收預測的不確定性會較高。

邁向透明的趨勢

揮別資訊揭露「少即是多」的心態

目前很少有公司提供外部人士建構CBCV模型所需的全部資料,原因有幾個。首先,顧客指標的揭露是自願的,公司沒有太多壓力、甚至沒有壓力要公開這些資料。其次,對於哪些顧客指標最有用,以及如何計算和報告這些指標,這些方面都沒有太多共識。最後,政策制定者和法規監管機關一向對這些議題大致保持沉默,由公司自行決定是否揭露。

遺憾的是,高階主管常會對資訊揭露抱持「少即是多」的心態。他們擔心,如果額外揭露一些資料,無論那些數字匯總或細分的程度如何,都可能讓自家公司處於競爭劣勢,或者可能面臨訴訟或法規監管機構的審查。成功的企業擔心,如果揭露的指標開始朝錯誤的方向發展,不曉得投資人會做何反應。而且顧客層次的預測通常獨立保存在行銷部門裡,財務和相關職能部門的主管,不習慣把顧客行為納入它們所做的營收預測中,而是更放心使用傳統的方法。

在沒有投資人壓力和法規標準的情況下,企業可以自行選擇要揭露什麼指標,而且通常會選擇那些可讓投資界覺得極為樂觀的指標。這些指標常是根據錯誤的假設,以不恰當的方式定義,或者用不正確的方式建構。

注意誤導的顧客資料

以Peloton為例,該公司專門出售高階的家用運動設備,並提供按月訂閱的串流影音健身課程。它在2019年8月提交IPO之前的S-1資料時,選擇揭露每個訂戶的顧客生命週期價值(CLV),自豪地公布最近一個會計年度的CLV達3,593美元。值得稱讚的是,Peloton也公開了用來計算CLV的基本公式,但這個公式尚有很多不足之處。最明顯的問題是,它沒有考慮貨幣的時間價值,而只是把超過13年的未來現金流加總計算,並沒有進行折現。即使採用溫和的折現率,它的CLV也會降低50%以上,而這個降幅,對顧客群的健全狀況具有重大涵意。隨著更多公司自願揭露顧客指標,分析師必須提高警覺,留意那些可能造成誤導或華而不實的資料。

儘管Peloton的指標離完美還很遠,但仍是鼓舞人心的轉變,它代表朝顧客透明化邁進,這對股東、公司和顧客都有利。隨著線上購買的金額提高,以及傳統實體商店指標(例如同店銷售額)的參考性下降,股東將日益仰賴顧客資料來評估潛在投資。高階主管可以使用顧客資料,為某些投資活動提出理由,說明這些活動將為公司創造長期價值;高階主管也可以使用顧客資料,向股東傳達這些投資對CLV和其他長期指標的影響。顧客將被視為策略性資產,這種資產的價值應長期培養。這種心態可以打破現狀,而這是正向的轉變,因為在現狀之下,股東缺乏評估長期顧客獲利能力所需的資訊,於是他們採取的補救做法,是施壓企業達成短期的績效衡量標準。

在CBCV革命全面展開之前,目前這些情況對你的意義是什麼?如果你是投資人,請不要忽略財務報告中可能隱含的顧客相關指標,而應積極尋找它們。如果你需要的資料沒有公開,就要求公司提供,或是尋找能作為有效代理指標的替代來源。專注於單位經濟學,幾乎一定能揭露一些你可以利用的機會。

如果你是高階主管,而你目前還沒有公布顧客相關指標,請開始思考,如果必須揭露這些指標,它們會呈現出哪些故事。如果你對自家指標的表現不感到自豪,這就是一個絕佳的機會,你可以藉機默默把焦點轉向你顧客群的健全情況,並致力改善它。可能再過不久,市場參與者就會要求你把這一切攤在陽光下。

(劉純佑譯自“How to Value a Company by Analyzing Its Customers,”HBR, January-February 2020)



丹尼爾.麥卡錫 Daniel McCarthy

美國艾莫利大學古茲維塔商學院(Emory University's Goizueta Business School)助理教授,也是Theta Equity Partners的共同創辦人,這是一家以顧客為基礎企業估值解決方案供應商。


彼得.費德爾 Peter Fader

賓州大學華頓商學院(University of Pennsylvania's Wharton School)教授,與人合著有《顧客至上手冊》(Customer Centricity Playbook)。


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