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大破大立新人才學

大破大立新人才學

2018年3月號

股票回購有害投資?

Are Buybacks Really Shortchanging Investment?
傑西.弗里德 Jesse M. Fried , 查爾斯.王 Charles C.Y. Wang (音譯)
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插圖:理查.柏格 Richard Borge
公司為了支付股東龐大的利息,而減少對創新、聘雇新人、成長的投資?標準普爾五百指數公司約花費淨利的96%,來買回股票和發放股利?其實,公司仍有充裕資金可進行投資。本文將告訴你,這些反對股票回購的主張錯在哪裡。

美國經濟陷入緩慢成長和所得不均加劇的雙重打擊,已不是什麼祕密。 許多人歸咎於美國最大的一些上市公司,指責這些公司偏好透過股票回購(庫藏股)和股利,把公司賺取的現金分配給股東,而不是進行長期投資,因而削弱了就業成長,並讓我們的經濟前景面臨風險。更進一步的指責是,過度配息給股東,加劇了所得不均,因為這導致薪資停滯,但股東和高階主管變得更富有。

特別是股票回購,招致美國企業界評論人士的憤怒。例如,投資管理公司貝萊德(BlackRock)執行長賴瑞.芬克(Larry Fink)警告公司領導人,不要因為追求「提供立即的報酬給股東,像是股票回購……卻在維持長期成長所需要的創新、高技能勞動力或必要的資本支出方面,投資不足。」前美國副總統喬瑟夫.拜登(Joseph Biden)近期聲稱,大量股票回購「導致企業投資顯著下降」,而「受到最大傷害的……就是勞工。」批評人士經常把矛頭指向公司很高的淨利配發比率。美國麻州大學(University of Massachusetts)威廉.拉左尼克(William Lazonick)指出,2003到2012年間,標準普爾五百指數公司的股票回購和股利,合計占整體淨利的91%。

這些說法,顯然與公司領導人承諾追求長遠成功的公開聲明不一致。例如,波音(Boeing)執行長丹尼斯.穆蘭伯格(Dennis Muilenburg)指出:「創新是波音能在市場中屹立百年的原因,為了公司的未來,我們必須持續投資創新。」亞馬遜(Amazon)執行長傑夫.貝佐斯(Jeff Bezos)用六個字總結自己的哲學:「著眼長期未來。」更重要的是,可公開取得的公司研發支出和現金餘額資料顯示,標準普爾五百指數公司實際上在創新方面投入了大量資金,符合經營團隊宣稱優先事項的內容,而且,公司擁有大量現金,足以支出更多。

為理解這種落差,我們決定檢視,標準普爾五百指數公司對股東和內部投資之間的實際資本配置。我們發現,這些公司其實投入大量資本在研發和資本支出上。可以肯定的是,2007到2016年間,股利和股票回購占淨利的百分比很高,達到96%,但這個數字會誤導人,因為它忽略兩個重要因素:首先,標準普爾五百指數公司透過股票回購,配發給股東的大部分資金,都會透過新股發行,直接或間接回到公司手中,也就是說,這些公司從股東手中買回股票,但也直接發售新股給投資人,或是配發股票給員工,員工再把持股賣給投資人。若考量到這些資金流入,會大幅改變整體情況。2007到2016年之間,標準普爾五百指數公司的股東支出淨額(不只包括股票回購和股利,還包括新股發行),約只占淨利的50%。

其次,淨利不適合用來衡量潛在可用來投資的獲利,因為它可衡量的,是扣除了研發投資和其他許多未來導向的支出之後剩餘的部分。一個更好的衡量指標,是我們所謂的「研發調整後淨利」,也就是研發加上淨利的金額。如果我們不是用淨利,而是用研發調整後淨利作為計算比率的分母,標準普爾五百指數公司在2007到2016年間的股東支出淨額,僅占約41%。

對標準普爾五百指數公司股東支出提出的警示,不只反映對這些公司與股東之間資金流動的誤解,也誇大了標準普爾五百指數公司在美國經濟中扮演的角色。標準普爾五百指數公司占整體公司獲利的百分比不到50%,影響的就業機會不到20%。為正確評估標準普爾五百指數公司股東支出淨額,對美國整體經濟長期健全情況的影響,必須考量它對所有公司的影響。流往標準普爾五百指數公司股東的資金,並非對經濟毫無貢獻:我們知道,股東把大部分的資金,投資在較小的上市和未上市公司,支持整體經濟的創新和就業成長。

宣稱標準普爾五百指數公司的股東支出,正在扼殺美國經濟的投資,這樣的指控,禁不起資料的驗證。在本文中,我們檢驗這些資料,首先要分析標準普爾五百指數公司過去十年的資本支出和研發投資。

真實樣貌

沒錯,標準普爾五百指數公司的股利配發率的確很高。2007到2016年間,標準普爾五百指數公司共支付七兆美元給股東,其中4.2兆美元透過股票回購,2.8兆美元透過股利,合計占淨利的96%(見邊欄:「股東支出似乎過多」)。微軟(Microsoft)是配發最多現金股利的公司之一,合計支付1,880億美元給股東。

這些數字似乎是證據,顯示標準普爾五百指數公司,正在耗盡可用於促進長期發展的資金:他們主張,如果公司幾乎把所有淨利都用來配發股利和實施股票回購,怎麼可能還有充裕的資金進行投資?進一步檢視資料,會發現這樣的結論是有問題的,原因有兩個。

若要評估股票回購對公司和美國經濟健全程度的長遠影響,不能只檢視標準普爾五百指數公司,而應分析對所有公司的影響。

內部投資持續增加。如果公司幾乎把所有淨利都分配給股東,人們可預期幾乎不會看到公司投資。然而,當我們檢視過去25年來資本支出和研發占營收的百分比(經濟學家用來衡量投資密集度〔investment intensity〕的標準指標),發現標準普爾五百指數公司的整體投資密集度,雖然每年波動相當大,但在過去十年裡持續上升,現已逼近自1990年代末期以來的歷史高點(見邊欄:「投資支出逼近歷史高點」)。顯然,儘管有龐大的股東支出,標準普爾五百指數公司仍能找到可觀的投資資金。

現金餘額穩健。儘管標準普爾五百指數公司的投資密集度持續穩定上升,但人們可能主張,如果公司發放股利的金額不那麼高,投資金額可能會更高。但是,公司的現金部位不只龐大,而且不斷增加。2007年,標準普爾五百指數公司持有2.8兆美元的現金,加上等同現金的短期投資。在接下來的十年裡,他們累積更多現金部位,到2016年已達到4.3兆美元,成長近50%(見邊欄:「現金部位持續增加」)。在這段期間,現金占總資產的百分比增加約30%。可以肯定的是,這些現金有一部分擺在海外,一旦為了投資而匯回將被課稅。但我們估計,這段期間內的美國國內和國外現金餘額若不是保持穩定,就是呈現增加。即使我們假設2016年的所有現金都放在國外,而且匯回時將面臨最高稅率(35%),標準普爾五百指數公司也還有2.8兆現金可用在內部投資。

解謎

那麼,究竟是什麼因素,造成一方面有穩健的投資和現金部位,另一方面又有人主張股東支出過多,這兩者之間為何有落差?主要問題在於比率本身。它沒有考慮有抵消作用的新股發行,並錯誤地假定,為求得淨利數字而自營收中扣除的所有費用,全都與投資無關。

把新股發行納入考量。若要適當掌握公司和股東之間的資本流動情況,必須檢視公司的股東支出淨額:股利和股票回購,減去新股發行。

部分新股發行採直接方式:公司透過承銷或公開發行,直接向公眾投資人出售股票,以取得現金。但有許多新股發行是採間接方式:公司把股票給予非股東人士,換取非現金的經濟報酬,而這些非股東人士又把這些股票出售給公眾投資人,以獲取現金。經濟報酬可能是資產(例如,收購公司發行新股給收購對象的股東),或是服務(例如,公司使用股票作為給員工的薪酬)。我們的研究發現,大多數新股發行採間接方式。約有50%的新股發行,對象是公司本身的員工,而其中絕大多數的股票(占85%)是給予非高階主管的員工。

從經濟角度來看,直接發行和間接發行的效果相同。假設一家公司希望支付員工一百美元,但沒有可動用的現金,它可以選擇給員工價值一百美元的股票,員工拿到股票之後,可用一百美元賣給投資人,把現金放入口袋。或者,公司可直接以一百美元的價格,把股票賣給股東,再把那些現金給員工。這兩筆交易,對公司、員工和股東的影響完全一樣。

把新股發行納入考量,會產生戲劇化的效果。例如,我們估計2007到2016年間,微軟合計的股東支出淨額總共為1,390億美元,約比股票回購和股利合計總額1,880億美元少了約26%。微軟不是特例。在所有標準普爾五百指數公司中,我們估計2007到2016年間,直接和間接的新股發行合計有3.3兆美元,占這段期間4.2兆美元股票回購金額的79%(見邊欄:「正確的股東支出衡量指標」);股東支出占標準普爾五百指數公司淨利的百分比是96%,但股東支出淨額所占的百分比,則是低得多的50%。

把研發費用納入考量。此外,股東支出常被拿來和淨利相比,但若要衡量有多少獲利可用於內部投資,淨利是差勁的指標。為什麼?因為它假設,為求得淨利數字,而自收入中扣除的所有費用,全都與未來導向的投資無關。但是,被扣除的主要費用項目之一就是研發支出,它在本質上是未來導向的。因此,淨利最多只能代表可用在資本支出和額外研發的金額。

我們計算出2007到2016年間,標準普爾五百指數公司的研發總支出,約占總淨利的28%。我們把研發費用(扣除稅率影響)加回到淨利中,得到經研發調整後的淨利,然後把新股發行和股利納入考量,如此一來,整體樣貌看起來截然不同。2007到2016年間,標準普爾五百指數公司的股東支出淨額,只占研發調整後淨利的41.5%,這讓標準普爾五百指數公司有5.2兆美元,可用在資本支出、研發和其他投資(見邊欄:「衡量投資能力」)。

標準普爾五百指數公司之外

宣稱標準普爾五百指數公司過高的股東支出,會損害美國經濟的說法,還存在另一個缺陷:它假定這些股東不會把獲得的資金,用在可促進生產力的用途上。我們決定調查非標準普爾五百指數的上市公司(通常是較年輕和成長更快速的公司),是否因標準普爾五百指數公司的股東支出淨額呈現正值而受惠,進而推動投資、創新和創造就業機會。這正是我們發現的情況,因為非標準普爾五百指數的上市公司,是股權資本的淨輸入者。2007到2016年間,這些公司每年都呈現股東支出淨流入(也就是負的股東支出淨額),十年下來,合計的股東支出淨流入金額約為4,070億美元,占標準普爾五百指數公司股東支出淨額3.67兆美元的11%。

然後,我們檢視所有上市公司的股東支出淨額,整合了2007到2016年標準普爾五百指數和非標準普爾五百指數公司的資料,結果發現合計支出金額是3.26兆美元,占淨利的41%(相較於標準普爾五百指數的50%),以及占研發調整後淨利的33%(相較於標準普爾五百指數的41%)。(見邊欄「全貌:標準普爾五百指數公司之外」)

情況不僅如此。標準普爾五百指數公司的股東支出淨額,有很大一部分流到較小的上市公司,同樣地,所有上市公司的股東支出淨額,也有相當大一部分被再投資在透過股票初次公開發行(IPO)來募集資金的公司,以及創投和私募公司支持的非上市公司。雖然很難追查流向這類公司的資金流,但我們的確知道,創投和私募基金每年募集的資金,有超過兩千億美元(占所有上市公司股東支出淨額極高的百分比)用在投資未上市公司。

這些公司對美國經濟極為重要。它們貢獻超過50%的非住房固定投資,雇用近70%的美國勞工,並創造近一半的公司獲利。回顧美國歷史,創投和私募基金投資的未上市公司,包括矽谷的新創公司,為美國帶來巨大的創新和就業成長。的確,美國經濟中的許多重大創新,包括製藥和資訊科技的突破,都發生在小型未上市公司。甚至在更「藍領」的能源領域,過去十年內最有價值和革命性的創新,也來自私募和創投資助的小公司,而不是上市公司,並創造了數百萬個高薪工作。簡單來說,要評估標準普爾五百指數公司股東支出淨額對經濟的影響,就必須了解這些資金流動如何影響經濟體內的所有公司。

收入效應:贏家與輸家

針對標準普爾五百指數公司股東支出的另一個批評是,這些支出擴大了貧富差距。特別是股票回購,被認為是以犧牲一般員工為代價,來嘉惠高階主管和股東。其實,沒有理由相信這些支出,能對總體收入不均產生很大的影響,雖然高階主管有時確實會利用股票回購而不當受惠。以下,我們依次來看每個利害關係團體。

員工。標準普爾五百指數公司的員工,不太可能因股利或股票回購而受到系統性傷害。如我們所見,標準普爾五百指數公司的研發調整後淨利中,只有不到一半分配給股東,其餘都用在投資,或是添加到不斷成長的現金部位。因此,當一家標準普爾五百指數公司裁員時,背後的原因恐怕不會是缺乏現金,更可能的罪魁禍首,是商業環境的變化。在我們動態的市場經濟中,公司經常擴張和縮編,而員工和資產從縮編的公司轉移到成長的公司。的確,如果一家公司一面配發現金給股東,一面進行裁員,最合理的解釋,就是它無法有效率地利用所有現金或所有員工,而不是配息本身導致裁員。

當然,一家商業前景看好的標準普爾五百指數公司,有天可能會發現自己的資金短缺,無法留住或雇用需要的員工,有可能是因為過去高額的現金配息。但在這種情況下,公司可以現金增資,或是給員工更多股票,作為薪酬方案的一部分,以減少對每位勞工的現金支出。對所有上市公司來說,很容易就可透過直接和間接的新股發行,來取得額外融資。

最後,即使有人認為,就像那些批評人士主張的,標準普爾五百指數公司的員工,因股東支出而受到傷害,也不該就此假定對國家勞動力的影響是有害的。要理解股東支出的總體影響,必須考慮對未上市公司和非標準普爾五百指數公司雇用的80%勞動力有何影響。這些勞工很可能會受益,因為從標準普爾五百指數公司流出的資金,會投資在聘雇他們的公司。

股東。談到標準普爾五百指數公司股東的收入時,股利和股票回購的影響比表面上看起來更微妙。從股東的角度來看,配息只是把一種形式的財富(股權價值),轉換成另一種形式(現金)。他們改變取得收入的時間,股東在今年拿到現金,而不是在未來的某個時間,但他們的整體財富沒有變化。因此,配息對股東的影響,不該在社會上產生持續、系統性的分配效應。

當然,如果現金在公司外部的報酬,優於若是留在公司內可能會產生的報酬,那麼,配息長期下來會增加股東的整體收入。但是,這樣的情況應該是要慶祝,而不是哀嘆。有一個更大而非更小的經濟大餅,總是比較好。

高階主管。對標準普爾五百指數公司的高階主管來說,情況也相當複雜。公司領導人可以從配息中受益,即使股東在現金配發中沒有經濟利益,特別是採取股票回購的形式時。例如,股票回購可讓公司領導人達成每股盈餘的獎金目標,或是參與間接的內部交易。這種配息操弄手法,多半會以犧牲大眾股東為代價,這些高階主管額外拿走的每一分錢,都是由大眾股東直接或間接支付。這不會影響員工(除非他們也是股東)。假設用來提升高階主管薪酬而配發的現金,若是保留在公司內部,所產生的報酬會高於配發至外部,那麼,股東的損失會更大。

公司領導人操弄配息,可能會擴大收入不均,因為把收入從高所得的股東手中,移轉到更高所得的高階主管。然而,這對整個社會的影響可能微不足道。首先,雖然在某些情況下,配息操弄可能讓標準普爾五百指數公司的高階主管,在任何特定年份的薪資大幅增加(例如,增加20%或更多),但這種操弄,對高階主管所得的平均影響會小得多。更重要的是,標準普爾五百指數公司的高階主管,在美國經濟所得前0.1%(12萬戶)的人當中,只占了極小部分,在前1%(120萬戶)的占比更低。即使配息每年都把每個標準普爾五百指數公司高階主管的薪資提升20%,也幾乎不會對美國的收入不均產生影響。無庸置疑地,高階主管投機性的配息操作讓人憂慮,但成本是由股東而非員工承擔,而且對社會整體所得不均的影響,也很可能小到讓人難以察覺。

股東支出並未超額

幾乎沒有什麼證據指出,標準普爾五百指數公司的股票回購和股利,剝奪了公司原本可用來投資和支付勞工的資金,以致傷害到經濟。標準普爾五百指數公司面臨的完全不是資源匱乏,而是接近歷史高點的投資水位,更有龐大的可動用現金部位。我們的分析指出,過去十年裡,標準普爾五百指數公司中可用在投資的獲利,只有41.5%流到股東手中,不到批評人士宣稱的一半。人們還必須了解,流到標準普爾五百指數公司股東的資金,有一部分會再投資於規模較小的上市和未上市公司,推動非標準普爾五百指數公司的成長和就業。而配息似乎不會對所得不均產生有意義的影響。標準普爾五百指數公司可能有嚴重的公司治理問題,但資料顯示,超額的股東支出並非那些問題之一。

(劉純佑譯自“Are Buybacks Really Shortchanging Investment?” HBR, March-April 2018)



傑西.弗里德 Jesse M. Fried

哈佛法學院(Harvard Law School)教授。



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