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日本仰賴股東行動主義改善經濟

Japan Is Counting on Shareholder Activism to Improve Its Economy
史萬 JC de Swaan
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其中,改革是胡蘿蔔,行動派投資人是棍子。

股東行動主義(shareholder activism)是典型的美國投資形式。在美國,執行長很擔心行動激進的避險基金,政治人物憂心它們對勞工的影響。但最適合採用股東行動主義的地方,也許就是日本,日本企業界往往在結構上偏向對員工有利,卻犧牲了股東和經濟。在日本,好幾個因素加在一起,使得經理人不受外部影響,包括交叉持股(也就是公司持有伙伴企業的股份),順從的董事會主要由公司高階主管組成,法院體系向來對投資基金抱持偏見。在日本,最近不是憂慮股東行動主義過度高漲,而是太過薄弱。顯然,日本首相安倍晉三已經接受股東行動主義,想藉此鼓勵企業界接受他的公司治理改革,這是他經濟政策政綱的一個核心部分。

日本企業界的治理缺失,是1980年代以來日本經濟發展僵化的關鍵。安倍政府的公司治理改革,試圖要以各種方法來補救這種缺乏活力的問題。改革行動明確鼓勵企業採取對股東更友善的治理,以及鼓勵機構投資人擴大參與,但它暗中支持股東行動主義做為一種「強迫機制」(forcing mechanism)。改革是胡蘿蔔,行動派投資人是棍子。

要了解,由日本機構投資人迫使企業進行變革,而且是與業界數十年來安逸看法背道而馳的變革,即使進展順利,也會是很緩慢的過程。安倍政府創造了一些條件,讓通常不隸屬於大型日本機構、較靈活的較小型基金能推動它的公司議程,而且是一次一家公司。一反常態的是,安倍政府似乎並不擔心其中許多基金是外國基金。其實,日本最大的退休基金,也就是由政府管理的日本政府退休金投資基金(GPIF),已投資了鎖定日本企業的美國行動派基金Taiyo Pacific。安倍甚至在一個私下但廣為人知的場合,會見一位知名的美國行動派投資人丹尼爾.羅布(Dan Loeb),顯示他認為,外國業者參與日本市場是有價值的。

現在,日本大眾對行動派基金抱持較為正向的看法,這代表一項重大改變。在2000年代,一波行動派基金鎖定日本上市公司,通常採用類似盛行於美國的那種對抗方式。他們大致上失敗了。不論是Steel Partners和TCI等西方的基金,或是村上基金(Murakami)等日本基金,他們都發現,整個體系共謀支持嚴陣以待的企業,不論這些企業的公司治理有多脆弱。當時,行動派投資人被視為仗勢欺人且受到鄙視。如今,他們被視為解決方案的一部分,部分是因為他們已經改變戰術。

自從全球金融危機以來,新一波「建設性」或友善的行動派基金(通常被稱為參與式基金〔engagement fund〕),著手處理相同的公司治理問題,但採用明顯低調、較謙和的方法。這些基金沒有公開指責管理階層,而是私下安靜地進行討論。他們贏得資深經理人的信任,因為他們展現耐心,而且多半沒有要求董事席次,也沒有發起委託書戰爭以挑戰公司主管。他們分享經過詳細研究的分析,並介紹管理階層接觸潛在伙伴的人脈,以爭取管理階層支持。率先採取這種方法的基金,包括Asuka Value-up、Taiyo Pacific和 Simplex Asset Management。(資訊揭露:我擔任合夥人的投資基金Cornwall Capital也採用這種策略。)甚至像Third Point這種傳統上採用對抗式做法的行動派基金,在日本也轉變策略,改採更具建設性的方式。

自從安倍推出「公司治理守則」(Corporate Governance Code)和「盡責管理守則」(Stewardship Code),日本的建設性行動派人士已迅速增加。雖然日本的行動派在過去受到輕視,被認為想要從整個體系中取得價值,但他們現在可以指出一項事實:他們的行動與政府政策目標一致。

安倍的公司治理改革目前尚無定論。反對的人指出,企業退休金計畫採用盡責管理守則的比率很低;上市公司的參與有限,只是形式上而非精神上遵守公司治理守則;許多上市公司持續抗拒外部的影響。最大的障礙點仍是交叉持股,交叉持股提供最終的緩衝,來對抗外部影響,因為它們有效防止了遭到收購接管的可能性。樂觀的人則指出重大的進展,包括在東京證券交易所第一部(level 1)的上市公司當中,至少有兩位獨立董事的公司比率已從2012年的17%,提高為2016的88%。

日本作風的股東行動主義,會協助公司治理改革成功嗎?傳聞證據指出個別的成功案例:例如,Third Point 事先阻止了Seven & I 控股公司的裙帶關係接班計畫,以及三崎資本公司(Misaki Capital)引導室內建材配銷商山月(Sangetsu)改善投資人關係和資本效率。但這類參與的行動大多是刻意謹慎進行。管理階層也可能採取一些公司行動,以防止參與式基金介入。上市公司已透過股利和股票買回,把創紀錄的現金還給股東。(股票買回是一種資本分配變動,較不像在美國那樣容易被批評是短期主義的行動,因為日本企業在超額現金、低股東權益報酬率(ROE)、有限的國內成長前景方面,情況都很嚴重)。

更重要的是,企業愈來愈注意公司治理守則。根據我自己的經驗,許多企業已從完全忽略公司治理守則,變為關切投資人對公司治理守則的看法。一小部分企業變得較不懷疑參與式基金。看法樂觀的人察覺雪球效應出現。其他國家若是擁有暮氣沉沉、過度受保護的產業,應該注意日本「運用股東行動主義做為政策工具」的實驗。

(林麗冠譯)



史萬 JC de Swaan

Cornwall Capital基金公司合夥人,普林斯頓大學(Princeton University)經濟學講師。


本篇文章主題公司治理

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