雅虎的分割可能只是風潮的開端

A Yahoo Break-Up Could Be the Start of Lots of Splits
班哲明.高梅卡塞瑞斯 Benjamin Gomes-Casseres
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正當併購風潮似乎即將平息,資產分割的走向似乎又蠢蠢欲動。現在已有報告指出,雅虎(Yahoo)可能會進行資產分割,而且這可能還只是開胃菜。未來必然有更多企業將開始分割、出售資產,趨勢已然展開,勢不可擋。對於投資銀行來說,不論分割或合併都有利可圖,自然是項好消息。

這對企業股東及消費者來說也是好事,因為不論企業資產分割或合併,都能產生利益。乍看之下,分割和合併似乎背道而馳,但都是為了重新組合適合現在價值創造的能力。

在這種重新組合的策略裡,該拋下什麼,和該擁有什麼一樣重要。許多採用垂直整合的公司,都會分割掉較邊緣的資產,以專注在更貼近成長核心的領域。而這種重新聚焦的動作,和併購策略常常就是一枚硬幣的兩面。

以下舉幾個例子:奇異(GE)公司切割掉金融業務,專注在工業領域。拜耳(Bayer)切割掉化學及材料業務,最後成為製藥和作物科學巨擘。常常,資產分割還會搭配併購,以引導企業轉型。知名的例子就是IBM在1990年代出售了硬體業務,專注在軟體及服務,如今IBM舊調重彈,而將焦點重新調整到行動、雲端及資料分析。

就另一種觀點來看,資產分割和併購相輔相成,常常是某項複雜交易的兩面。像是在GE分割掉NBC股權時,NBC其實是被Comcast所併購。有時候,像這樣的交易還會搭配反向銷售,形成資產互換。像是在一場金額超過250億美元的套裝交易裡,諾華(Novartis)將癌症相關的業務幾乎全賣給葛蘭素史克(GlaxoSmithKline),但葛蘭素史克也把疫苗業務賣給了諾華。同時,這兩家藥廠還將雙方的消費者健康照護業務合併成一家新的合資企業。在這項套裝交易裡,諾華也將部分業務賣給了禮來(Eli Lilly)。

如果某業務在原公司資產組合能發揮的價值,比不上到新公司能發揮的價值,這樣的資產互換就能帶來更多利益。就算有時候,切割出去的業務自成新的公司,也可能會需要再結合其他元素來擴充規模。像是泰科國際(Tyco International)將流體控制及閥門業務切割出來,成為一家新公司,但新公司立刻就由濱特爾(Pentair)併購。再過幾年,泰科國際所切割出的柯惠(Covidien)也再和美敦力(Medtronic)合併。

切割和併購常常是一體兩面,只要用同樣一套邏輯就能理解。這點乍看之下似乎很矛盾。企業合併,目的就是創造聯合的價值;但如果是企業分割,又怎麼說得通?企業分割要創造價值,前提就是各項業務獨立出來的價值已經高於組合。

企業併購的成功,常用的比方是「1+1=3」,也就是團結的力量比分開大。(當然,這種綜效過程還有很多重點,像是執行狀況、以及價值共享。)而用同一個比方,所謂企業切割的成功,就是因為原來處於「1=0.5+0.8」的狀況(或是任何其他小數,總之就是本來總和應該大於1),與其勉強在一起,還不如分開的好。

這也正是分析師對於目前雅虎的看法。雅虎市值為340億美元,但有一大部分都在於持有的阿里巴巴15%股份、以及日本雅虎(Yahoo Japan)35%股份。事實上,如果按照某些稅務計算方式,這些持股的價值已經超越雅虎總市場資本好一段時間。也就是說在市場看來,雅虎在網路媒體這個「核心業務」的價值根本就是負數。

然而在某些人眼中,這項核心業務當然還是大有價值。哪些人呢?出現業務切割出售的風聲後,分析師已經看到許多可能的買家,從威訊通信(Verizon)、AT&T到迪士尼、IAC或微軟都在其列,甚至連阿里巴巴本身也不無可能。如果這都是個策略,雅虎和背後出主意的人顯然手段高明,將自己無力善用的資產炒出高價。

在這場企業分割戰局裡,下一回合會是什麼?首先,近期的每項重大併購案,都將帶出重大的分割案。像是為了和安海斯-布希英博集團(AB Inbev)合併,米勒啤酒(Miller)就將出售手中MillerCoors的股份。而正在併購輝瑞公司(Pfizer)的愛力根(Allergan)製藥(也有人說實情是輝瑞併了愛力根),也是將學名藥業務賣給了以色列藥廠Teva。另外,雖然戴爾(Dell)口風很緊,但可以推測在買下儲存設備製造商EMC之後,部分業務也將分割。

而且,這還沒計上併購之後消化不良、不得不再次分手的情況。這種事確有先例。還記不記得戴姆勒-克萊斯勒(DaimlerChrysler)、美國線上時代華納(AOL-Time Warner)、花旗銀行及旅行家集團(Citicorp/Travelers)這些失敗的例子呢?這些1990年代併購風潮中的巨大合併案,都已黯然分手。

這裡的教訓是:要在一起,就得聰明一點,否則到時候要分手,可就得更聰明了。(林俊宏譯)



班哲明.高梅卡塞瑞斯

班哲明.高梅卡塞瑞斯 Benjamin Gomes-Casseres

班哲明.高梅卡塞瑞斯是策略聯盟的專家,以及布蘭迪斯大學(Brandeis University)國際商學院(International Business School)教授。他對企業合併策略的研究、教學及諮詢服務已投入長達30年的心血,著有3本著作,包括《Remix策略:企業合併三大法則》(Remix Strategy:The Three Laws of Business Combinations) (HBR Press, 2015)。如欲得知更多他的想法及研發的工具,請造訪:remixstrategy.com。


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