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2016年3月號

行動派投資人的告白

The Case for Activist Investors
華特.福力克 Walter Frick
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  • "行動派投資人的告白"

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1926 年, 班傑明.葛拉漢(Benjamin Graham)寫了一封信給北方油管(NorthernPipeline)公司,提出一項簡單的要求。葛拉漢擁有北方油管的一小部分股權,他注意到該公司擁有數百萬張鐵路公司債券和其他證券。日後被稱為「華爾街學院院長」(deanof Wall Street)和「價值型投資之父」(father ofvalue investing)的葛拉漢,要北方油管公司賣掉那些證券,把獲利以股息的形式發放給股東。

1926 年, 班傑明.葛拉漢(Benjamin Graham)寫了一封信給北方油管(NorthernPipeline)公司,提出一項簡單的要求。葛拉漢擁有北方油管的一小部分股權,他注意到該公司擁有數百萬張鐵路公司債券和其他證券。日後被稱為「華爾街學院院長」(deanof Wall Street)和「價值型投資之父」(father ofvalue investing)的葛拉漢,要北方油管公司賣掉那些證券,把獲利以股息的形式發放給股東。

北方油管公司的高階主管很不高興。「油管業是很複雜和專業的行業,」他們回應說:「你對這一行可能不太了解,但我們在這一行已經做了一輩子,比你了解得多。」

葛拉漢沒有就此罷休。他花了一年的時間,與每一個持有超過一百股北方油管股份的人見面,試著說服不採取積極行動的投資人加入他的行動,其中包括洛克菲勒基金會(Rockefeller Foundation)。「這方面的計畫,應該由股東發動,而不是管理階層,」他在一封寄給洛克菲勒基金會的信中表示:「企業不需要的資金是要繼續保留還是撤出,這個選擇一開始就該由資金擁有者決定,而不是(資金)管理者來決定。」

這是一場有關資本主義的不同概念之間的戰爭。對葛拉漢來說,經理人是股東聘來經營公司的。掌管北方油管公司的人認為,那是他們的公司,而且投資人不了解業務;投資人對公司成功的唯一貢獻是現金。最後,葛拉漢如願以償,行動派投資人的年代就此誕生。

九十年之後,「股東資本主義」理所當然地受到抨擊,因為它創造的經濟過度聚焦在短期,並優先考量投資人,而不是員工和社區。但反對行動派投資人的論點並沒有這麼清楚明白,最近有兩本書都指出這一點。

北方油管的例子, 出自《親愛的董事長》(Dear Chairman)一書,這本書的作者,是對沖基金經理人兼哥倫比亞大學講師傑夫.葛蘭(Jeff Gramm), 他根據公開上市公司的股東和董事會之間往來的書信,整理編寫了一部行動派投資人的歷史:他把這些信列入學生的必讀資料。「好的信件……可讓我們知道,投資人如何與董事和經理人互動,他們如何看待自己投資的公司,以及計畫如何從這些公司獲利,」他解釋道。這些通信是策略智慧的來源。

從這些「企業掠奪者」(corporate raider,1980 年代偏好用的詞彙)的勒贖信中搜尋見解,可能聽起來很奇怪,但葛蘭收集到的信件內容,不只是要求發放股利。看看1985 年,羅斯.裴洛(Ross Perot)給通用汽車公司(GM)董事長羅傑.史密斯(Roger Smith)的信函:「我不相信通用可憑藉投入技術和資金來解決問題,而成為世界級和具成本競爭力的公司。日本人不是用技術或資金擊敗我們。他們用舊設備,藉由更好的管理,製造出更好、更便宜的汽車,不論他們管理的是在日本的工人,或在美國的聯合汽車工會(UAW)工人,都是如此。」不管你同不同意,但裴洛確實提供了一項策略。

但我最喜愛的, 是2005 年美國對沖基金經理人丹尼爾. 羅布(Daniel Loeb)給星辰天然氣公司(Star Gas Partners)董事長艾力克.塞文(Irik Sevin)的一封信。在信中,羅布針對公司治理提出一個簡單的論點:你不該任命你78 歲的母親擔任董事。「萬一有人發現你在執行高階主管職務上怠忽職守,而我們認為情況就是如此,」羅布寫道:「我們認為,令堂不是免除你現行職務的適當人選。」

如果《親愛的董事長》像是個案教學法,藉由檢視行動派投資人的個別實例,以取得商業上的經驗教訓,那麼,托巴爾斯.卡利斯勒(Tobias E. Carlisle)寫的《深度價值》(Deep Value )讀起來,就比較像學術文獻評論了。這本書的注腳很多,但讀來令人愉快,提出充分理由來說明價值型投資法的意義,這種投資法是要搜尋被低估的股票,並解釋為何採取這類策略的人,投資績效一直都能勝過股市整體表現。例如,奉行該策略的華倫.巴菲特(Warren Buffett), 他在1964 年寄給美國運通(American Express)的信,就收錄在葛蘭的著作中;而更尖銳的行動派投資人卡爾.伊坎(Carl Icahn), 在1985 年給菲利普石油公司(Phillips Petroleum)的信,也是《親愛的董事長》一書的重點。

首先,他們都遵循葛拉漢的腳步,明白上市公司的估值有時低於公司各部分價值的總和;各部分價值的總和,就是清算時可能產生的總金額。就像葛拉漢寫的,他們是「根據華爾街的最佳判斷……死時的價值,比活著的時候高。」如果你是這種公司的股東,要擔憂的是,它會浪費剩餘的現金,耗損機器,到頭來,價值甚至比你投資時來得少。但若是說服管理階層分拆公司各部分並出售,或是至少發放高額的股息,你就能從投資中得到一些報酬。

當然, 這些年來行動派投資人已擴充不少手法。1980 年代,他們可能以接管公司來威脅管理階層,並要求公司溢價買回他們手中的股票,這種做法稱為「綠函」(greenmail)。但現在,這種做法在美國幾個州是非法的,還會被聯邦政府課以重稅。現在,行動派投資人更有可能促使公司接受收購提議、賣掉公司的某些業務,或是改善營運。

那表示他們是在協助推動策略,就像葛蘭所說的。但他們的構想好嗎?說來或許令人驚訝,答案似乎是肯定的,至少在某些方面是如此。研究顯示,平均來說,行動派投資人顯然讓公司更有利潤和生產力,不只是在下一季,而是在他們介入之後的三年時間。此外,他們介入之後,雖然研發支出可能減少,但在隨後幾年,公司顯然變得更創新。一項研究發現,行動派投資人通常會鎖定在資訊科技(IT)上落後的公司,然後協助他們趕上競爭對手。

行動派投資人的社會影響力,較不為人了解。在上述研究調查中,研究人員發現,員工薪酬並未隨著標的公司的利潤和生產力提升而增加。對努力處理不平等和薪酬停滯不前等問題的社會來說,這一點非常令人困擾。(不過行動派投資人曾經限制執行長的薪酬)。但值得注意的是,2015 年11月,羅斯福研究所(Roosevelt Institute)這家智庫發布兩份關於短期主義(shorttermism)的絕佳報告時,完全沒有提到行動派投資人。

在這個世界上, 像伊坎和羅布這樣的人,是容易鎖定的政治攻擊對象,因為他們公開威脅叫囂,並藉著擴大行動派投資人的行動範圍,大賺數十億美元。而且,伊坎最近對蘋果公司(Apple)展開的行動,讓人想起他們的一些攻擊,仍然只是要求回報而已。但我們不能把股東資本主義製造出來的所有問題,全都歸咎於行動派投資人。執行長的任期縮短,以及非行動派投資人對每季盈餘的關注,也該負起責任。高階主管薪酬是另一個主要的罪魁禍首,經濟學教授威廉.拉佐尼克(William Lazonick)2014 年在《哈佛商業評論》的一篇文章中說明了這一點(〈不見繁榮的榮景〉,刊於全球繁體中文版2014 年9 月號)。執行長的薪酬若是以股票形式支付,不論行動派投資人有沒有主導,執行長都會有誘因要公司買回股票,以提高短期股價。

( 林麗冠譯自 “The Casefor Activist Investors,” HBR, March 2016)



華特.福力克 Walter Frick

《哈佛商業評論》英文版資深副編輯。


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