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沃爾瑪線上挑戰亞馬遜?

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2017年3月號

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資本氾濫,你怎麼辦

Strategy in the Age of Superabundant Capital
麥可.曼金斯 Michael Mankins , 卡倫.哈里斯 Karen Harris , 大衛.哈定 David Harding
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資本氾濫,你怎麼辦
CASPAR BENSON/GETTY IMAGES
由於金錢不再是稀有資源,每件事都隨之改變了。從此,公司不能只靠有效配置資金,就長保競爭優勢。企業領導人必須降低投資案的最低要求報酬率,並改變投資策略,不再只鎖定幾個大案子,應轉而投入眾多不同的小型投資案,尋求成長機會。

過去半世紀,多半時候企業領導人都把金融資本視為最寶貴的資源。他們煞費苦心,確保每一分錢都投資在前景最看好的案子。一整個世代主管接受的教育,就是「要求報酬率」(hurdle rate,指公司預期至少要達到的最低報酬率)應反映1980與1990年代普遍偏高的資金成本。諸如奇異(GE)與波克夏海瑟威(Berkshire Hathaway)等公司,都以投資的紀律而著稱。

目前金融資本已不再是稀有資源,它們變得既豐沛又廉價。貝恩宏觀趨勢集團(Bain''s Macro Trends Group)估計,過去三十年來,全球金融資本增加兩倍以上,目前約達全球國內生產毛額(GDP)的十倍。由於資金成長得更為豐沛,價格也就直線滑落。對許多大公司來說,借款的稅後成本已接近通膨率,也就是說,借錢的實質成本趨近於零。任何獲利尚可的大企業,都不難取得所需的資金,用來購買新設備、支應新產品開發、進入新市場,甚至收購新事業。當然,領導團隊還是得謹慎管理他們的資金;畢竟,浪費就是浪費。但金融資本的有效配置,已不再是永續競爭優勢的來源。

現在大多數公司感到欠缺的資產,是必要的技巧與能力,能把良好的成長構想,轉化為成功的新產品、服務與事業;傳統由財務來驅動策略性投資的做法,只會讓這個欠缺能力的問題變得更嚴重。為策略性投資排定優先順序的標準做法,往往限縮潛在方案的範圍,鼓勵公司投資一些能滿足高要求報酬率的「保證成功」專案。當大多數公司都渴求成長,這種做法毫無必要地排除掉太多選項,也鼓勵高階主管在投資顯然無法回收的情形下,仍長時間繼續投入。最終的結果是,公司滿手現金,而主管別無良策,只能用來買回自家股票。

資本氾濫新時代需要的策略做法,應該截然不同於傳統做法,傳統模式的基礎在於長期規畫與持續改善。現在企業必須降低要求報酬率,並鬆綁反映過往資本匱乏年代的其他限制。它們應避免進行少數幾件為期多年的大型投資,轉而開始進行眾多不同的小型投資,並了解不是所有案子都會成功。它們必須學會快速看出哪些投資不成功,然後停止投資,同時,積極支援表現優異的投資案,扶植成為成功的新事業。一些在快速演變市場中進行創新的公司,已採行這樣的做法,但在廉價資本的年代,這勢必會成為整個企業經濟的主導模式。只要資本依然氾濫(根據我們的分析,未來二十年或更久都會是如此),實施這個策略的公司就占有優勢。本文會列舉在這個新世界的成功之道。首先,我們要進一步觀察相關資料。

金錢充斥的世界

今天的許多企業領導人,當年剛進入職場時正值資本相對匱乏、借貸成本較高的時代。1980年代初期,兩位數的聯邦基金利率是常態,而公司債與股權證券以高溢價交易。雖然到了1980年代末期,股票與債券所要求的報酬率回到較「正常」的水準,但資金成本仍然很高。我們的研究顯示,1980與1990年代的多數時候,大多數大型上市公司的加權平均資本成本(weighted average cost of capital, WACC),通常會超過10%。

但2008年底金融海嘯之後,情勢有了轉變。許多國家因央行的干預措施,使得利率降至歷史低點,而且由於經濟成長遲滯,讓低利率迄今維持了近十年。很多高階主管相信,目前的利率環境只是暫時的,不久就會回復到他們更熟悉的資本市場狀況。然而,我們的研究卻指向相反的結論。

貝恩宏觀趨勢集團利用公開資料與專屬的經濟模型,檢視全球資產負債表中的資產數量與規模,在長期間的演變情形。結果發現,全球金融資產以愈來愈快的速度成長(全球金融資產大致可用來代表實質經濟當中已投資或可供投資的資金):由1990年的220兆美元(約為全球GDP的6.5倍),增加到2010年的六百兆美元(全球GDP的9.5倍)。我們預測,到了2020年,這個數字還會再擴增一半,達到九百兆美元(以2010年物價與匯率計算),超過全球GDP預估值的十倍(見表:「全球資產負債表的成長」)。以這種速度成長,2025年全球金融資產將可輕易超越一千兆美元。我們認為,這個趨勢主要由兩項因素推動:

■ 新興經濟體的金融市場成長。雖然已開發經濟體的成長前景相對疲弱,但中國、印度等新興經濟體的金融市場才剛開始發展。我們的分析指出,2010到2020年全球金融資產的增加,超過40%會來自這些國家。資料也顯示,即使2020年之後,新興經濟體仍將長時間挹注金融資本的成長。

■ 「尖峰儲蓄者」人數擴增。一些重要人口因素的作用,會強化金融資本氾濫。確切地說,45到59歲人口,是決定全球經濟儲蓄水準(相對於消費)的關鍵。這個年齡層已度過主要花錢的年紀,對於儲蓄與資本的貢獻,高於其他年齡層。一直到2040年,這些「尖峰儲蓄者」占全球人口的百分比都會持續提高,2040年之後才開始緩慢下降。

綜合以上的因素,我們認為(至少)到2030年之前,市場仍將與資金氾濫的問題奮戰。太多的資金,追逐太少的良好投資構想,這種情況還會持續許多年。

此外,隨著金融資本的供應增加,資金價格已急遽下降。2008年,央行干預導致借貸成本開始下跌。今天,有吸引力的投資機會很少,因此大型銀行被迫把風險較高的案子,視為可接受的投資等級。即使是高收益「垃圾」債券,都會以歷史低價交易。總之,目前許多大公司的債務成本低到3%。也就是說,借貸的稅後成本大約相當於或低於通膨率;也就是從實質上來說,借債基本是免費的。

不但所有等級債務的利率都低,股權的成本也同樣偏低。全球金融危機之後,股權風險溢價(也就是相對於政府公債等無風險資產,投資者購買股票要求的溢價),已大幅攀升。我們估計,在金融危機真正來襲前的2007年,股權風險溢價(相對於十年期公債)在3%左右。2009年,隨著金融崩跌,投資人要求持有股權的溢價超過7%。等到經濟好轉,股權風險溢價回跌到較正常水準(平均為4%到5%)。這種下跌,加上無風險資產報酬率降低,減少了股權成本:相較於1980與1990年代平均成本動輒高於12%,我們估計美國公司目前平均股權成本約8%。

債務與股權成本降至歷史低點,再加上許多資產負債表的現金積累,已導致許多公司的資金成本非常低。我們估計,以價值線指數(Value Line Index)1,600多家成分股公司來說,目前的WACC在5%到6%之間。對比之下,1980到1990年代初期的水準為10%以上(見表:「資金成本如何演變」)。

新的策略法則

當資金既充沛又廉價,就應質疑有關企業如何成功的許多既定假設,而且必須制定新的教戰手冊。我們與客戶合作的過程中,看到一些公司在思考策略與組織的時候,已納入資金氾濫的因素。它們的改變,以及因此而取得的好處,符合以下三項新法則:

降低要求報酬率

幾乎每家大公司對新的資本投資,都有明定的或不成文的要求報酬率。要求報酬率,是一項計畫中的投資案必須產生的最低預計報酬率。超過這個報酬率的投資就可以放行,而達不到這個報酬率的會喊停。理想的狀況下,要求報酬率應反映公司的WACC(必要時會依風險差異調整這個成本)。

然而,相對於實際資金成本,許多公司的要求報酬率仍維持高檔。根據艾文.梅爾(Iwan Meier)與維法.塔漢(Vefa Tarhan)的研究,2003年平均要求報酬率為14.1%。在那之後,要求報酬率的變動很微小。根據美國製造商生產力與創新聯盟(Manufacturers Alliance for Productivity and Innovation, MAPI)對自家財務長與財務委員會(Financial Council)成員的調查,2011年平均值是13.7%,2016年是12.5%。約半數受訪者指出,他們公司的要求報酬率在2011年到2016年一直保持穩定水準。2013年,美國聯準會(Federal Reserve)的研究發現,即使利率波動劇烈,企業仍很不願意更動要求報酬率。這項研究與我們擔任顧問的經驗吻合:大多數與我們合作的公司,過去二十年來,都未曾大幅調整本身的要求報酬率。

對大多數公司來說,要求報酬率與實際資金成本的落差太大。結果是:太多投資機會遭到拒絕。

根據MAPI的調查資料,我們估計對大多數公司來說,要求報酬率與實際資金成本的落差,達650到750個基點。結果是:太多投資機會遭到拒絕,而公司資產負債表的現金不斷累積,愈來愈多公司選擇買回普通股,而不是從事提升生產力與成長的投資。路透(Reuters)2016年研究3,297家美國非金融上市公司,發現60%在2010到2015年之間曾買回股票。而有買回股票計畫的公司,買回股票與股利的支出,不但超過研發投資,甚至也高於整體資本支出。

在這裡必須指出,只有公司普通股的市場價格明顯遭低估時,公司買回股票才能為本身創造價值。在這種情況下,買回股票類似「低買」,日後可望「高賣」。然而,儘管高階主管經常聲稱自家股票被低估,我們的研究卻發現並非如此。而且,就算買回股票有財務的意義,這項行動傳遞給投資人的訊息可能是:管理階層已找不到有吸引力的投資構想;這就相當於兩手一攤,要股東自己去尋找好的投資機會。

在這樣的新時代,領導人應專注於把盈餘再投資於新的產品、技術與事業。唯有這麼做,已買回股票的公司才能有更好的投資績效,所有公司也才能激勵創新,並加速有獲利的成長。如果預期股權報酬率是個位數,管理階層就不難為投資人找到可能創造更好報酬率的策略性投資。因為只要報酬率高於股東的股權資本成本,就合乎投資條件,而我們估計,對大多數的大公司來說,這個數字只有8%。

聚焦在成長上

努力調整既有營運的績效,而不去設法建立新的事業或能力,是資金匱乏年代留存到現在的做法。資金昂貴時,投資在改善獲利上,勝過投資在促進成長上。因此,過去數十年間,大多數公司都使用過流程再造、六標準差(Six Sigma)、「範圍與層級」(spans and layers)組織設計法等工具,來消除浪費,並提高效率。然而根據經濟合作暨發展組織(OECD)的研究,在此同時創新的速度減緩了,而且從2010年起,標準普爾五百指數(S&P500)中,非金融公司有近三分之一的營收成長率持平或下跌。

要在新時代裡成功,領導人必須尋求現有業務最佳化,以及尋找新的成長機會,甚至應更重視後者,理由是,既然當前資金成本降到目前這麼低的水準,提升成長的報酬會遠高於改善獲利能力。由邊欄「策略的選擇:獲利能力或成長?」可知,投資以加速成長(而不是為了改善獲利能力),效益如何主要取決於資金的成本。但以今天WACC低於6%的情況,成長導向顯然勝過著重獲利能力(以價值線指數成分股公司平均稅前營業利潤率,來衡量獲利能力)。利潤率改善1%,只會使公司價值平均增加6%。對比之下,長期成長率提升1%,可推高價值達27%:投資效益是前者的四倍半。

若要轉而聚焦於成長,就必須重新評估組織模式,全球最大廣告與行銷服務公司WPP就是一個例子。除了現有業務的最佳化,WPP也找尋成長商機,做法是在傳統的地域市場與能力之外的領域,從事數十件投資與收購。公司營收因而由2011年的161億美元,上升到2015年的190億美元,而營業利潤也從19億美元增加到25億美元。

WPP的成功,大部分歸功於執行長馬丁.索瑞爾(Martin Sorrell)所謂的「水平」組織方式。在傳統產業模式中,由單一單位負責競爭取得客戶的全球業務。但WPP提供客戶一個內部市場,讓他們可從WPP旗下類別廣泛的行銷服務事業中選擇。接著,這些事業組成專屬的客戶團隊,以合作服務客戶。目前約有五十個這樣的團隊,約四萬人參與其中,占公司營收的三分之一。每個團隊由公司的一位客戶領導人指揮,WPP因而得以協調相關的工作。這對客戶的好處是,有個了解業務全局的伙伴,同時也有選擇的機會。這種做法讓每個單位聚焦在做自己最擅長的事,不論是數位廣告、公關、行銷分析,或是其他方面。WPP最高階主管也有空間去發展大膽的策略,以拓展到數位市場、快速成長地區,還有資料投資管理等新領域。

讓持續擴張成為公司DNA的一部分,並不是件容易的事,而且,企業傳統上常因失去焦點與過度多角化,而蒙受損害。對實質成長的投資總是充滿風險,高階主管必須學會接納、甚至歡迎失敗。

除了成立鼓勵商業新構想的正式組織,公司還可採取非正式流程,獎勵持續擴張業務。3M就是一個典型例子。多年來,該公司容許八千多位研究人員投入15%的時間,從事不需主管正式核可的案子。公司也進行傳統的產品開發工作,由事業經理人與研究人員聯手,共同打造新產品及改善既有產品。這種多管齊下的創新流程,讓3M得以產生無數新產品,從工業接著劑到便利貼,而且營收不斷成長,年復一年。

讓持續擴張成為公司DNA的一部分,並不是件容易的事,而且企業傳統上常因失去焦點與過度多角化,而蒙受損害。但這些並不構成規避挑戰的理由。對實質成長的投資總是充滿風險,高階主管必須學會接受、甚至歡迎失敗。曾擔任財捷(Intuit)與PayPal執行長的比爾.哈里斯(Bill Harris)曾說:「獎勵成功很容易,但我們認為,獎勵聰明的失敗更重要。」新時代領導人對團隊成員的評價,不應只看他們有多少次成功出擊,也要看從他們的失敗中得到的教訓。這意味公司需要新的績效評估流程,而且,高階主管應致力思考組織如何從探索新的成長途徑,不論探索的成敗,來獲取知識。

投資在實驗上

當資金稀少,公司會設法挑出贏家投資案。高階主管必須非常確定某項新技術或新產品確實值得投資,才會投入寶貴的資金。一旦出錯,不管是對主管的職涯,甚至是對策略來說,後果都可能不堪設想。當資金氾濫,領導人有機會多冒點險、加碼投資績效好的案子,並減少其他投資的虧損。換句話說,如果鑰匙的價格低,就不妨多打開幾扇門,再決定要走進哪個房間。

想在新時代致勝,高階主管必須克服「每項投資都必須長期投入」的觀念,也不要再想向自己與同事證明,自己能精準預測未來,知道某個事業未來五到十年的表現。高階主管的重點應該是去了解,把錢投入某件事,是否能成為有價值的實驗。如果實驗失敗,他們可以(也應該)調整。把投資視為實驗,讓公司得以擺脫束縛,多方下注,而且比競爭對手移動得更快,尤其在快速變遷的市場中,更是如此。

以Google的母公司字母(Alphabet)為例,自從2005年以來,字母公司已投資了無數新事業,其中不乏高知名度者,如YouTube、Nest、Google眼鏡(Google Glass)、摩托羅拉(Motorola)手機、Google光纖網路(Google Fiber)、自動駕駛汽車等;另外也有其他較不為人知的投資,包括:雜貨配送、照片分享、線上汽車險比較服務。雖然字母公司的許多投資成功,但也有一些失敗。不過,執行長賴瑞.佩吉(Larry Page)及他的團隊並沒有執著於這些失敗的案子,而是迅速放棄。這使得公司能繼續前進,測試其他投資構想,並加強推動前景看好的新事業。過去三年來,字母公司結束了智慧家居公司Revolv、關閉Google Compare(汽車險比較網站)、「暫停」Google光纖網路,還把摩托羅拉移動(Motorola Mobility)賣給聯想(Lenovo)。

在此同時,該公司增加投資在雲端服務上,還有由旗下的「X實驗室」團隊管理的案子,包括電子隱形眼鏡,以及為農村地區提供高速行動網路的同溫層汽球。並非每項投資都能回收,但「不設限實驗」的心態,讓該公司得以探索許多創新的構想,也為有獲利的成長打造新的平台。

當然,字母公司擁有的現金高過絕大多數公司,而且它在「新經濟」中營運,那裡隨時有令人振奮的新構想湧現。但即使在傳統產業,還是有很大的範疇可運用同樣的做法。消費性食品與飲料,就是很好的例子。每年3月,有志進軍天然與有機食品業的創業者,會齊集美國加州安納罕(Anaheim),參加西部商展(Expo West)。過去到那裡設攤的小型創業者,創業資金可能來自天使投資人或親朋好友。如果事業取得一些成功,就可能成長到足以吸引創投資金或私募基金。但大型食品公司對此仍然卻步,因為知道新產品的成功率很低。它們資助內部創新,而不願冒險把高成本的資金投入新創事業。

但如今,各大食品公司群集西部商展,而且利用低成本資金來成立自家的投資集團,建立初期階段食品公司的投資組合。家樂氏(Kellogg)旗下有Eighteen94 Capital,通用磨坊(General Mills)有301 INC,而金寶湯(Campbell)透過Acre Venture Partners來投資。這些公司利用上述的內部單位來資助小型新創公司,加以扶持,然後汰弱留強。當某項新產品非常成功,它們就買下創辦人的股份,把營運納入公司。資金氾濫讓食品巨擘得以進行「外包式創新」,運用創業經濟的運作,來解決它們最大的策略課題:成長。

人力資本:力量所在

經濟學者保羅.克魯曼(Paul Krugman)有句名言:「生產力不是一切,但長期來說,它幾乎就是一切。」時至今日,生產力需要的是更聰明地工作,而不是像傳統那樣更賣力地工作。公司增加產出,是靠找出更好的方式來結合投入要素、進行技術創新、採用新的商業模式。

但這些提升生產力的措施,都需要有才幹的人來執行。因此在新時代,人力資本才是優越績效的基礎;人力資本包括公司員工的時間、才能、活力,加上他們創造與執行的構想。畢竟,一個絕佳的構想,就足以讓公司躋身頂峰多年,例如,蘋果(Apple)的iPhone、大陸資源(Continental Resources)引進的石油與天然氣平行鑽探、宜家家居(IKEA)對家庭用品的重新想像。許多良好的日常小構想,就可能拉開公司與競爭者的距離。

不過,好的構想不會憑空實現,而必須靠個人與團隊投入時間,有生產力地工作。他們要有優異的技能,也具備職務需要的創意與熱誠。但如果公司一直過度把注意力放在管理金融資本,就會投注太少心力,在採用最佳方式去運用時間、才能、活力等組織真正稀少的資源。大多數公司由於結構、流程、實務的問題,造成時間浪費且拖累績效,以致折損近四分之一的生產力。即使透過雇用優秀人才並強化員工參與,也只能挽回損失掉的少部分產出。

換句話說,人力資本已成為競爭優勢的根本來源,公司如能像管理金融資本那樣,謹慎而嚴格地管理人力資本,公司績效會遠勝過競爭對手。本文作者之一麥可.曼金斯與艾瑞克.加頓(Eric Garton)合著的《時間、才能、活力》(Time, Talent, Energy)一書中指出,真正嚴謹地進行人力資源管理的公司,平均生產力高於其他公司40%。這些公司少了很多因組織拖累而造成的損失,而且能更有效地吸引、任用、帶領人才,充分運用員工在工作場所裡的獨特技巧與能力。最後,透過激勵的領導風格與任務引領的文化,更能讓員工格外努力。對最優秀的公司來說,這會導致生產力上的差異,這種差異形成龐大的優勢,使得營業利潤率較業界平均高出30%到50%。而且這種差異逐年加成,讓頂尖公司與其他公司的落差更形擴大。

如果公司一直過度把注意力放在管理金融資本,就會投注太少心力在採用最佳方式,去運用時間、才能、活力等組織真正稀少的資源。

別再墨守過時舊法

今天大多數領導人接受的策略教育,根據的都是資本稀少而昂貴時代的舊法則,因此也難怪大多數公司仍然把金融資本視為最寶貴的資源,仔細控制運用那些資本的方式。這些做法已經過時,不符合新時代的成功之道。俗話說「老狗學不會新把戲」,但少數一些領導人「老狗」學會了「新把戲」,也了解公司最寶貴的資源就是構想和實現那些構想的人才,這些領導人因而能建立出色的領先地位。至於沒學到這些教訓的同業,在未來的歲月裡,或許會驚覺自己已追趕不及。

(李明譯自“Strategy in the Age of Superabundant Capital,”HBR, March-April 2017)



麥可.曼金斯 Michael Mankins

貝恩公司(Bain & Company)舊金山辦公室合夥人,也是該公司的組織實務領導人之一。他與人合著有《時間、才能、活力:克服組織拖累並發揮團隊生產力》(Time, Talent, Energy: Overcome Organizational Drag and Unleash Your Team's Productive Power , HBRP, 2017)。


卡倫.哈里斯 Karen Harris

貝恩宏觀趨勢集團(Bain's Macro Trends Group)執行董事,辦公室位於紐約。


大衛.哈定 David Harding

貝恩公司波士頓辦公室顧問合夥人,曾任該公司全球併購實務領導人。他與人合著《精通合併:決定案子成敗的四項關鍵決定》(Mastering the Merger: Four Critical Decisions That Make or Break the Deal , HBSP, 2004)。


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